投資摘要：

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我們認(rèn)為2001年后我國(guó)經(jīng)歷了2輪完整的金融周期，每輪時(shí)間跨度為10年左右，目前正處于第三輪金融周期的正常期。通過(guò)回顧每輪金融周期不同階段的大類資產(chǎn)價(jià)格，我們發(fā)現(xiàn)在每輪金融周期的高漲期內(nèi)，債券表現(xiàn)最差，但權(quán)益類資產(chǎn)和房地產(chǎn)表現(xiàn)也未能匹配信用擴(kuò)張速度。隨后在正常期低谷前，債券將迎來(lái)牛市，而權(quán)益類資產(chǎn)和房地產(chǎn)將走弱?？邕^(guò)正常期的低谷，權(quán)益類資產(chǎn)將迎來(lái)觸底后的反彈，且反彈幅度大于房地產(chǎn)，而債券則開(kāi)始進(jìn)行調(diào)整。

一、金融周期的劃分

我們選擇季度M2/GDP作為表征變量，并利用HP濾波器（參數(shù)設(shè)定為1600）得到波動(dòng)項(xiàng)，以此作為金融周期的振幅。根據(jù)波動(dòng)項(xiàng)與其標(biāo)準(zhǔn)差的大小關(guān)系可以將金融周期劃分為高漲期、正常期和衰退期。

第一輪：2001年3月-2009年6月。高漲期位于2001年3月-2004年9月，正常期位于2004年12月-2006年6月，衰退期位于2006年9月-2009年6月。

第二輪：2009年9月-2019年12月。高漲期位于2009年9月-2010年12月，正常期位于2011年3月-2017年6月，衰退期位于2017年9月-2019年12月。

第三輪：2020年3月至今。高漲期位于2020年3月-2021年3月，正常期自2021年6月至今。

二、是誰(shuí)在推動(dòng)金融周期

為了明晰我國(guó)各輪金融周期的推動(dòng)力量，我們將居民部門(mén)、非金融企業(yè)部門(mén)和政府部門(mén)的杠桿率進(jìn)行了比較。利用類似的處理方法，我們提取了三大部門(mén)杠桿率的波動(dòng)項(xiàng)。

高漲期三大部門(mén)共同擴(kuò)張。從振幅大小來(lái)看，在金融周期的高漲期和衰退期，我們往往能觀察到三大部門(mén)杠桿率相對(duì)于趨勢(shì)的同步擴(kuò)張。如2001年3月-2004年9月、2009年9月-2010年12月。

正常期、衰退期三大部門(mén)角色分化。在正常期和衰退期，三大部門(mén)杠桿率振幅方向并不一致。在2006年6月-2009年9月的衰退期，金融危機(jī)的沖擊大大縮短了該階段的持續(xù)時(shí)間，政府承擔(dān)了關(guān)鍵的逆周期調(diào)節(jié)任務(wù)，在金融周期中逆流而上。在2011年3月-2017年6月的正常期，政府同樣承擔(dān)了穩(wěn)增長(zhǎng)的職能，振幅方向與居民和非金融企業(yè)部門(mén)背離。在2021年6月至今的正常期，居民部門(mén)加杠桿的意愿大幅走弱，與企業(yè)和政府部門(mén)形成了顯著的差異。

居民和非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率振幅逐步減弱，政府部門(mén)杠桿率振幅保持穩(wěn)定。2001年3月至今，每輪金融周期中居民和非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率振幅有逐漸衰減的趨勢(shì)，而政府部門(mén)杠桿率振幅則保持相對(duì)穩(wěn)定，反映出居民和非金融企業(yè)部門(mén)推動(dòng)金融周期繼續(xù)擴(kuò)張的意愿和能力近年來(lái)逐步減弱。

三、金融周期中的GDP增速

金融周期波動(dòng)項(xiàng)與GDP增速中樞基本匹配。在過(guò)去兩輪金融周期的高漲期，GDP增速也隨之沖高。正常期GDP增速則隨金融周期振幅回落而向下調(diào)整。衰退期則通常伴隨著GDP增速的走低。

振幅領(lǐng)先GDP增速。從位置來(lái)看，金融周期波峰和波谷通常領(lǐng)先GDP增速2-4個(gè)季度。

四、金融周期中的資產(chǎn)價(jià)格

我們考察了過(guò)去兩輪金融周期中各個(gè)階段的資產(chǎn)價(jià)格，結(jié)合數(shù)據(jù)的可獲得性，我們選擇以下指標(biāo)分別表征不同大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)：

權(quán)益類資產(chǎn)——萬(wàn)得全A

固收類資產(chǎn)——10年期國(guó)債到期收益率

房地產(chǎn)——商品房銷售均價(jià)

通過(guò)回顧截至到目前的三輪金融周期，我們發(fā)現(xiàn)在每輪金融周期的高漲期內(nèi)，債券表現(xiàn)最差，但權(quán)益類資產(chǎn)和房地產(chǎn)表現(xiàn)也未能匹配信用擴(kuò)張速度。隨后在正常期低谷前，債券將迎來(lái)牛市，而權(quán)益類資產(chǎn)和房地產(chǎn)將走弱?？邕^(guò)正常期的低谷，權(quán)益類資產(chǎn)將迎來(lái)觸底后的反彈，且反彈幅度大于房地產(chǎn)，而債券則開(kāi)始進(jìn)行調(diào)整。

風(fēng)險(xiǎn)提示：居民擴(kuò)表意愿弱于預(yù)期、企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿不及預(yù)期、海外需求收縮幅度超預(yù)期、政策風(fēng)險(xiǎn)、周期劃分誤差、參數(shù)選擇誤差

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