基準情形下，預計明年經(jīng)濟增長7.5%、政策有所收緊

在目前的基準情形下，我們預計明年實際GDP增速有望反彈至7.5%，主要動力來自出口和國內(nèi)消費。財政政策可能會有所收緊，整體信貸增長可能會放緩，但政策利率應保持不變。我們估算的信貸脈沖可能會在明年年中轉(zhuǎn)負，同時，明年整體債務占GDP的比重可能企穩(wěn)(今年則躍升25個百分點)。房地產(chǎn)和基建投資可能都會放緩，但隨著企業(yè)收入和情緒的改善，制造業(yè)投資應會反彈。我們預計，中國經(jīng)濟在2021年明顯反彈之后，在2022年會回到5.3%(接近長期潛在增速)。

明年CPI可能在2%以下，而人民幣則可能保持相對強勢

盡管內(nèi)需可能大幅反彈，非食品價格可能溫和上漲，但我們預計，隨著豬價的進一步下跌，CPI增長將依然乏力，2021年可能僅平均增長1.8%。盡管整體通脹難有起色，但央行寬松政策的退出可能會使國債收益率在明年上半年有所上行，再加上中國進一步擴大對外開放，未來應會有更多境外證券投資流入。雖然明年中國的經(jīng)常賬戶順差可能會收窄，但我們預計人民幣對美元匯率會繼續(xù)溫和升值到6.5，之后區(qū)間波動。

在新冠肺炎疫苗更快面市的情形下，我們預計國內(nèi)經(jīng)濟活動，尤其是服務業(yè)，將更快恢復常態(tài);同時，全球經(jīng)濟的反彈也會更為明顯。國際旅游業(yè)可能也會迎來更快的復蘇，這意味著2021-22年中國服務貿(mào)易逆差將會擴大。雖然瑞銀外匯策略團隊認為美元在樂觀疫苗研發(fā)情形下表現(xiàn)最為弱勢，但尚不清楚人民幣會受到多大程度的影響，因為其他幣種資產(chǎn)相對吸引力的上升可能也會部分抑制人民幣的升值幅度。

考慮到美國大選結(jié)果和疫苗研發(fā)進展都存在較大不確定性，今年預測2021年的經(jīng)濟形勢比以往面臨更大挑戰(zhàn)。我們在本文中分析了不同美國大選結(jié)果和疫苗研發(fā)情景對中國經(jīng)濟的影響，并會在美國大選塵埃落定后更新我們的基準情形預測。本報告中，美國大選結(jié)果和疫苗研發(fā)進展的情景分析是相互獨立的。

基準情形預測

2021年實際GDP增速有望反彈至7.5%。在我們目前的基準情形下，國內(nèi)疫情繼續(xù)得到有效控制，經(jīng)濟活動將進一步恢復常態(tài)。我們預計中國經(jīng)濟將繼續(xù)回暖，主要動力來自出口和國內(nèi)消費。隨著全球經(jīng)濟從今年的衰退中復蘇，明年出口有望延續(xù)近期的反彈勢頭，全年平均增長或近10%。另一方面，雖然最近幾個季度消費的恢復滯后于投資和出口，但未來隨著經(jīng)濟活動進一步反彈、勞動力市場和居民收入繼續(xù)改善，消費增長也有望繼續(xù)提速。此外，明年疫苗面市也應有助于提振消費，尤其是服務類消費。在固定資產(chǎn)投資方面，我們預計寬松政策逐步退出，房地產(chǎn)和基建投資增速可能會放緩，不過隨著企業(yè)營收和市場信心改善，制造業(yè)投資應會反彈。2022年，我們預計中國經(jīng)濟增長在經(jīng)歷2021年的大幅反彈后回到5.3%、接近長期潛在增速。

預計2021年CPI增長1.8%、依然較為疲弱。盡管內(nèi)需可能大幅反彈，但豬價(這是在2019年底到2020年初推高CPI的主要因素)可能在2021年進一步回落，因此食品價格增速可能放緩至1.5-2%(預計2020年為11%左右)，進而抑制整體CPI。隨著全球需求的回暖，油價可能小幅上漲，但全球產(chǎn)出缺口依然較大，可能會抑制其他非食品價格的上漲。綜合考慮今年基數(shù)較低、明年內(nèi)需反彈，我們預計非食品價格同比增速將從目前的0%回升至2021年下半年的2-3%?？傮w而言，我們預計2021年整體CPI平均增長1.8%，2022年小幅升至2%。另一方面，PPI增速有望在明年一季度末轉(zhuǎn)正，全年可能平均增長1.5-2%。

宏觀政策支持力度可能減弱，更加注重維護金融體系穩(wěn)定?？紤]到2021年經(jīng)濟增長有望大幅反彈，我們預計國內(nèi)政策的支持力度會有所減弱。貨幣條件可能收緊，整體信貸增長可能放緩，而隨著大部分減稅降費政策到期，國內(nèi)財政政策應會正?；＝衲曛袊w債務占GDP的比重可能躍升25個百分點左右，出于防控金融風險的考慮，房地產(chǎn)政策也可能被進一步收緊。具體而言，我們預計：

貨幣條件收緊，市場利率有所上行。近幾個月來，央行保持政策利率不變，而市場利率持續(xù)上行、目前維持高位。隨著經(jīng)濟增長進一步反彈，我們預計在年內(nèi)及2021年央行可能不會再降準，亦不會下調(diào)回購利率或MLF利率。鑒于明年CPI增速可能較為乏力、低于2%，我們預計央行也不會加息。不過，鑒于明年上半年增長可能強勁反彈、而央行流動性操作保持“中性”，短期市場利率和國債收益率可能進一步上行。明年下半年，隨著增長勢頭放緩、通脹未見起色，市場利率可能有所走低，不過明年底的水平可能仍會略高于今年年底(參見《中國貨幣政策：寬松還是收緊?》)。

整體信貸增速或?qū)⒎啪徶?1%，信貸脈沖可能轉(zhuǎn)負。明年貸款增長可能放緩、政府債券發(fā)行量可能下降，受此影響，整體信貸增速(社融余額剔除股票融資)或會從今年底的13.8%左右放緩至明年底的11%左右。此外，影子信貸將持續(xù)面臨監(jiān)管壓力，明年規(guī)?？赡芾^續(xù)小幅下降。因此，我們估算的信貸脈沖可能會在明年5月轉(zhuǎn)負(這是2019年四季度以來首次)，明年底可能下行至GDP的-5.6%(預計2020年底信貸脈為GDP的+8.6%)。

2021年整體宏觀杠桿率有望企穩(wěn)。隨著明年名義GDP增速大幅反彈、而整體信貸增速放緩，中國整體債務占GDP的比重有望在明年企穩(wěn)，而今年可能躍升25個百分點。這也有助于減輕最近市場對于金融風險上升的擔憂。對銀行來說，中小微企業(yè)貸款延期還本付息政策在明年一季度到期，在那之后銀行的不良貸款率可能會有所上行。瑞銀銀行業(yè)分析師認為今年不良貸款形成總額將從2019年的2.4萬億升至3.95萬億，明年可能為3.79萬億元，而關注類貸款形成總額也可能會進一步上升。政府一直在督促銀行盡早確認和處置不良貸款，并可能會繼續(xù)通過推進資本重組、貸款核銷等方式優(yōu)化銀行資產(chǎn)質(zhì)量。明年小型銀行的資本重組會有所提速，部分情況可能需要中央政府層面的支持。

財政政策正?；?財政整頓)，官方赤字率可能降到3%。今年大部分減稅降費政策(瑞銀證券估算規(guī)模為2.5-3萬億)將在年底到期，包括階段性減免企業(yè)繳款的三項社保(官方估算降費規(guī)模為1.6萬億)。此外，名義GDP增速明年可能會反彈至9.5-10%。因此，我們預計明年一般預算收入可能會增長12%以上(年初至今下跌6.4%)，增速超過一般預算支出?；诖?，我們預計明年官方預算赤字率將從今年的3.7%降到3%。同時，隨著經(jīng)濟增長的反彈，我們預計政府對基建項目融資的顯性支持力度可能會有所減弱。盡管如此，隨著在建項目的推進、再加上十四五規(guī)劃里的新重大項目開工，基建投資仍有望保持中低個位數(shù)的增長。因此，我們預計明年地方政府專項債的新增額度可能從今年的3.75萬億下降到3萬億左右，我們估算的增廣財政赤字率可能收縮3-3.5個百分點(相比之下，預計今年擴大5個百分點)。

房地產(chǎn)活動可能溫和放緩。最新一期的中國住房問卷調(diào)查(訪問數(shù)據(jù)庫)顯示，居民購房意愿和房價預期等市場情緒指標仍弱于一年前，不過比4月份調(diào)查時已有所改善。今年二季度房地產(chǎn)活動大幅反彈，在那之后，一些過熱城市收緊了部分房地產(chǎn)政策，政府也加強了對開發(fā)商融資的監(jiān)管要求。貨幣和信貸寬松見頂、此前被抑制的購房需求基本得到釋放、房地產(chǎn)政策有所收緊，這些因素都可能會令明年整體房地產(chǎn)銷售和新開工承壓。不過，土地和戶籍改革的推進以及老舊小區(qū)改造都應能帶來一定支撐。再考慮到明年居民收入可能反彈，我們預計明年房地產(chǎn)銷售跌幅可能在控制在1-3%。開發(fā)商融資條件收緊可能使明年房地產(chǎn)新開工下跌3-5%。此外，我們預計明年房地產(chǎn)投資增速將放緩至2-4%。

供應鏈轉(zhuǎn)移持續(xù)。受益于中國最早走出疫情、解除了相關的活動限制，且供應鏈有較強韌性和靈活性，今年中國在全球出口市場的份額有所提升。此外，由于海外出行受限、疫情導致海外和本地需求存在較大不確定性，企業(yè)在其他地區(qū)新設產(chǎn)能的計劃也有所推遲。但是，如我們最新一期中國企業(yè)家問卷調(diào)查所示(訪問數(shù)據(jù)庫)，由于地緣政治關系趨緊、一些海外企業(yè)迫于政治壓力縮短供應鏈，部分供應鏈可能會繼續(xù)遷出中國。另一方面，中國市場規(guī)?？捎^、迅速增長，以及進一步擴大對外開放，這些因素都可以繼續(xù)吸引外資流入，同時一些國內(nèi)生產(chǎn)商也計劃將部分生產(chǎn)從海外遷回國內(nèi)。此外，為應對海外政治壓力和關稅上調(diào)，國內(nèi)供應鏈也可能做出積極調(diào)整，中國可能會成為一些行業(yè)更為重要的上游供應商。

科技脫鉤壓力猶存。在基準情形下，我們假設美國繼續(xù)維持對華為的限制措施，同時更多企業(yè)可能會被列入美國實體清單。不過，我們認為國內(nèi)大部分大型制造商仍可以獲得標準化的零部件，以進行進一步加工組裝。因此，科技領域受限的影響可能主要集中在對國內(nèi)生產(chǎn)力和創(chuàng)新力提升的抑制上。短期來看，中國科技產(chǎn)品的生產(chǎn)和出口應能繼續(xù)受益于科技行業(yè)的上行周期，比如瑞銀科技團隊預計明年智能手機銷售將實現(xiàn)正增長。下行風險之一可能來自于國內(nèi)消費電子品牌受到更多的限制。

中國將進一步擴大對外開放。過去幾年，中國已加快了對外開放的步伐，包括頒布了新版《外商投資法》，對外資實行準入前國民待遇加 “負面清單”管理制度，取消金融機構外資持股比例上限，以及加強股票/債券市場互聯(lián)互通等。面對脫鉤和供應鏈轉(zhuǎn)移壓力，我們認為作為"雙循環(huán)"戰(zhàn)略的重要一環(huán)，中國將進一步擴大對外開放，繼續(xù)吸引外資流入。我們預計外資準入負面清單可能會被進一步縮短，進口關稅稅率和非關稅壁壘也可能進一步降低，同時更多的行業(yè)和國內(nèi)市場將鼓勵外資進入。

隨著更多的資本流入，匯率有望保持基本穩(wěn)定。受益于經(jīng)常賬戶順差擴大、境內(nèi)外利差可觀，以及境外證券投資流入增加，最近人民幣對美元和對CFET貨幣籃子大幅升值。我們也將今年底人民幣兌美元匯率的預測上調(diào)至6.5，部分是反映央行對人民幣升值容忍度的提升。展望明年，我們預計金融市場將進一步擴大對外開放，境內(nèi)外利差會繼續(xù)維持高位，這也應會繼續(xù)吸引境外證券投資流入(今年二季度流入規(guī)模達到了660億美元)。不過，在目前的基準情形下，我們預計 2021年人民幣對美元升值不會明顯超過6.5，但波動范圍可能更大，突破6.5時有發(fā)生。另一方面，明年中美關系的不確定性猶存，中國經(jīng)常賬戶順差可能有所下降，美國經(jīng)濟反彈也可能導致境內(nèi)外利差收窄，以及國內(nèi)居民持續(xù)的多元化配置海外資產(chǎn)的需求，這些都可能會限制人民幣匯率的升值幅度。

十四五規(guī)劃的重點是“雙循環(huán)”、創(chuàng)新和可持續(xù)發(fā)展。剛剛閉幕的十九屆五中全會提出了十四五規(guī)劃(2021-25年)的相關要點和到2035年的遠景發(fā)展目標(參見《十九屆五中全會宏觀解讀》)。正如我們此前的預期，未來政府將更加注重經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和結(jié)構優(yōu)化，并將科技和創(chuàng)新作為核心戰(zhàn)略支撐。我們認為這意味著國內(nèi)包括數(shù)字化在內(nèi)的科研領域的投入將會加大。此外，為擴大內(nèi)需和提升生產(chǎn)效率，十四五規(guī)劃還提出了“產(chǎn)權制度改革和要素市場化配置改革要取得重大進展”的要求。我們認為這意味著國企改、土地和戶籍改革，以及資本市場的改革會進一步推進，以此來釋放國內(nèi)的增長潛力。同時，作為“雙循環(huán)”戰(zhàn)略的重要一環(huán)，十四五規(guī)劃提出要加快對外開放。綠色和可持續(xù)發(fā)展也在規(guī)劃中被再次強調(diào)，政府也在2035年的遠景目標中提到碳排放達峰后要穩(wěn)中有降。為了實現(xiàn)經(jīng)濟的長期發(fā)展目標，我們預計十四五規(guī)劃中還會有更多具體的目標，可能涉及完善城市公共交通等基建投資、新能源汽車、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等。中央關于制定十四五規(guī)劃建議的全文應會在未來一周公布，而十四五規(guī)劃的詳細完整內(nèi)容預計將在明年3月的全國人大會議上正式批準公布。

深化結(jié)構性改革，釋放長期增長潛力。考慮到中國外部環(huán)境惡化、美國可能繼續(xù)收緊對華科技限制，如今國內(nèi)結(jié)構性改革對經(jīng)濟的長期發(fā)展也更為關鍵。戶籍和土地改革不僅能通過促進勞動力的流動來帶動城鎮(zhèn)消費和提高勞動生產(chǎn)力，而且也能給房地產(chǎn)和基建領域帶來更多的投資機會，這也有助于社保體系的完善和公共服務均等化。國企改革的深化，包括加大混合所有制改革、將國有資本從部分競爭性行業(yè)退出，以及培育國內(nèi)競爭，都有助于為民營企業(yè)和外資企業(yè)營造更為公平的營商環(huán)境。我們認為推進上述改革將至關重要，有助于打破相關既得利益者的固化格局、增強市場競爭和活力、推動中國經(jīng)濟的長期增長。

情景分析

美國大選結(jié)果和疫苗研發(fā)進度對中國經(jīng)濟影響。美國大選的結(jié)果可能會通過以下因素影響中國經(jīng)濟的發(fā)展：1)美國財政刺激規(guī)模(影響美國和全球經(jīng)濟復蘇的步伐)、美國國債收益率、美元匯率;2)美國對華政策，包括貿(mào)易政策和對華的科技限制;3)全球市場整體的不確定性。疫苗研發(fā)進度也關系著中國經(jīng)濟、特別是國內(nèi)消費恢復的快慢，同時也關系著美國和全球經(jīng)濟，以及國際旅游業(yè)恢復的程度和快慢。圖表15總結(jié)了各種不同情形下的我們對中國主要經(jīng)濟指標的預測。

在樂觀的疫苗研發(fā)情形下，中國經(jīng)濟的反彈力度可能更大，服務貿(mào)易逆差也更高。如果新冠肺炎疫苗研發(fā)和供應的速度比當前基準情形下的假設更快，我們預計國內(nèi)經(jīng)濟活動，尤其是服務業(yè)，將實現(xiàn)更快的反彈。同時，全球經(jīng)濟的復蘇也會更快，外需對中國出口的拉動也將更為明顯。鑒于目前海外新冠肺炎病例數(shù)大幅上升重挫全球經(jīng)濟，外需的影響可能更為顯著。在此情形下，國際旅游業(yè)可能迎來更快、更大幅度的復蘇，這意味著2021-22年中國服務貿(mào)易逆差將會更高，不過貿(mào)易順差的擴大可能會抵消其影響。雖然瑞銀外匯策略團隊認為美元在樂觀疫苗研發(fā)情形下表現(xiàn)最為弱勢(相比其他情形)，但尚不清楚人民幣會受到多大程度的影響，因為其他幣值資產(chǎn)相對吸引力的增加可能也會在一定程度上抑制人民幣的升值幅度。

關鍵詞： 國際國內(nèi) 經(jīng)濟