本周央行逆回購(gòu)?fù)斗趴s量，但資金面延續(xù)寬松，短端利率先上后下;長(zhǎng)端利率在金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修復(fù)預(yù)期上行以及北京上海等地局部疫情反復(fù)的影響下震蕩偏弱運(yùn)行。預(yù)計(jì)下周市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注6月金融數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，10年期國(guó)債利率或呈現(xiàn)數(shù)據(jù)公布前上行，公布后企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。

本周在央行每日30億元散量逆回購(gòu)?fù)斗?、通脹上行預(yù)期、金融數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)預(yù)期，以及北京上海等地疫情有所反復(fù)的影響下，10Y國(guó)債利率周一快速?zèng)_高，后續(xù)回調(diào)企穩(wěn)。本周主要的利空因素包括本周較早的豬價(jià)快速上行、持續(xù)一周的央行30億逆回購(gòu)?fù)斗?，以及下周金融?shù)據(jù)好轉(zhuǎn)預(yù)期上修;主要利多因素在于上海北京等地出現(xiàn)局部地區(qū)疫情反復(fù)現(xiàn)象，以及資金面延續(xù)了寬松態(tài)勢(shì)。由于流動(dòng)性需求修復(fù)有限，盡管央行縮量實(shí)施OMO，資金面仍然了寬松態(tài)勢(shì)，短端利率先上后下;長(zhǎng)端利率在金融數(shù)據(jù)改善預(yù)期與上海北京局部地區(qū)疫情反復(fù)的影響下走勢(shì)糾結(jié)，整體震蕩偏弱運(yùn)行。

周一，豬價(jià)上行疊加央行OMO縮量，10Y國(guó)債活躍利率承壓大幅上行。當(dāng)日權(quán)益市場(chǎng)中養(yǎng)豬板塊大漲7.73%，并帶動(dòng)養(yǎng)雞和飼料板塊上漲。為壓制豬價(jià)上行，發(fā)改委在生豬市場(chǎng)保供穩(wěn)價(jià)專(zhuān)題會(huì)議上要求豬企不得哄抬價(jià)格。市場(chǎng)擔(dān)憂豬價(jià)對(duì)通脹的抬升壓力影響到債市。此外央行當(dāng)日投放30億元逆回購(gòu)，凈回籠資金970億元，市場(chǎng)對(duì)央行維持流動(dòng)性寬松態(tài)勢(shì)的預(yù)期落空，并擔(dān)憂資金面回歸政策利率。兩項(xiàng)利空下，10Y國(guó)債活躍利率上行后高位震蕩。

周二，央行延續(xù)30億散量逆回購(gòu)操作與上海局部地區(qū)疫情反復(fù)多空交織，10Y國(guó)債活躍利率高開(kāi)低走。央行延續(xù)30億散量逆回購(gòu)?fù)斗?，但資金面反應(yīng)平淡，延續(xù)寬松態(tài)勢(shì);短端利率受到?jīng)_擊，延續(xù)上行趨勢(shì)，但幅度邊際減弱。當(dāng)日上海局部地區(qū)出現(xiàn)疫情反復(fù)現(xiàn)象，防疫辦宣布7月5日至7日在黃浦區(qū)、徐匯區(qū)、長(zhǎng)寧區(qū)、浦東新區(qū)等12個(gè)區(qū)域?qū)嵤┤珕T核酸檢測(cè)，10Y國(guó)債利率高開(kāi)低走。

周三，逆回購(gòu)散量操作影響邊際減弱，疊加上海疫情的不確定性，10Y國(guó)債活躍利率走勢(shì)糾結(jié)。當(dāng)日央行延續(xù)縮量OMO操作，然而資金面未見(jiàn)抬升跡象，短端利率受此影響略有下行。當(dāng)日上海新增確診病例9例，4地列為高風(fēng)險(xiǎn)，22地列為低風(fēng)險(xiǎn)，早間債市情緒良好，但午后市場(chǎng)交易金融數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)預(yù)期，利率上行。

周四，北京上海疫情反復(fù)與金融數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)預(yù)期多空交織，10Y國(guó)債活躍利率糾結(jié)后上行。北京查出傳染性更強(qiáng)的奧密克戎變異株BA.5.2病毒，要求7月11日起進(jìn)入聚集場(chǎng)所人員必須接種疫苗;上海前日新增32例確診病例。另一方面央行延續(xù)30億散量OMO操作，6月金融數(shù)據(jù)公布日期臨近，多空交織下債市情緒糾結(jié)，全天來(lái)看長(zhǎng)端小上而短端下行，期限利差延續(xù)走闊。

周五，零散多空信息交織，10Y國(guó)債活躍利率糾結(jié)小幅上行。利多信息方面，當(dāng)日上海新增1例社會(huì)面陽(yáng)性病例，新增一地高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū);資金面延續(xù)寬松。利空信息方面并無(wú)增量，仍然是央行延續(xù)散量OMO，以及金融數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)預(yù)期上行。全天來(lái)看10Y國(guó)債活躍收益率上行0.25bp，在零散的多空信息博弈下走勢(shì)顯得較為糾結(jié)。

信用方面，收益率窄幅波動(dòng)，利差繼續(xù)壓縮。本周信用債收益率變動(dòng)幅度在±2bps以內(nèi)，但由于基準(zhǔn)利率有所上行，因此信用利差整體呈現(xiàn)壓縮態(tài)勢(shì)，各評(píng)級(jí)、期限信用債的信用利差壓縮幅度都在3bps以上，長(zhǎng)端信用債信用利差壓縮幅度甚至達(dá)到7bps。從信用債的曲線形態(tài)來(lái)看，由于收益率整體變化幅度不大，期限利差也沒(méi)有太多變化。

下周債市展望：下周債市重要事件包括中國(guó)6月金融數(shù)據(jù)公布、美國(guó)6月通脹數(shù)據(jù)公布、中國(guó)6月以及二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布以及7月MLF操作。預(yù)計(jì)6月金融數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)幅度難超預(yù)期，10Y國(guó)債利率將在數(shù)據(jù)落地后企穩(wěn)。其次，預(yù)計(jì)下周央行將維持散量OMO操作，而穩(wěn)增長(zhǎng)降成本目標(biāo)下MLF降息仍可期待。總體來(lái)看，預(yù)計(jì)10Y國(guó)債利率將保持震蕩走高的趨勢(shì)，在各項(xiàng)重要數(shù)據(jù)不超預(yù)期的假設(shè)下，2.85%仍然是階段性頂部。

基本面上，下周公布的金融與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)將是主要的利空因素，但難超市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)債市沖擊有限。6月在上海北京全面解封，復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)的大背景下，市場(chǎng)對(duì)于金融數(shù)據(jù)修復(fù)預(yù)期較高，因此實(shí)際數(shù)據(jù)難超預(yù)期。在全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)不變的背景下，需關(guān)注二季度GDP偏弱讀數(shù)對(duì)后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的推動(dòng)意義。

政策面上，下周散量OMO操作大概率延續(xù)。央行實(shí)施散量OMO操作象征著“危機(jī)”向“常態(tài)”的政策模式轉(zhuǎn)變，預(yù)計(jì)下周MLF操作等額平價(jià)續(xù)作的可能性較高。后續(xù)增量政策方面，需要關(guān)注下周公布的6月金融數(shù)據(jù)背后寬信用的修復(fù)情況。

資金面上，盡管央行大概率延續(xù)縮量逆回購(gòu)?fù)斗?，但在流?dòng)性需求尚未完全恢復(fù)的情況下資金面仍將延續(xù)寬松。相較于2021年目前我國(guó)有效融資需求仍處于修復(fù)過(guò)程中，疊加6月專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行高峰已過(guò)，流動(dòng)性缺口不大。下周資金到期壓力較本周更小，預(yù)計(jì)資金面大概率將延續(xù)寬松。

情緒面上，盡管央行有意打壓債市杠桿，但資金面較難快速收斂，預(yù)計(jì)市場(chǎng)仍然偏愛(ài)杠桿套息。在R001最低達(dá)到1.28%的背景下，本周銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量回到了62000億元以上的高位，而R001成交占比在89%至90%間徘徊。下周在資金面延續(xù)寬松而邊際小幅收斂的假設(shè)下，預(yù)計(jì)債杠桿將略低于年內(nèi)高位。

策略上，等待穩(wěn)增長(zhǎng)增量政策信號(hào)，10Y國(guó)債利率糾結(jié)走勢(shì)下做多機(jī)會(huì)有限。長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣政策從危機(jī)模式向常態(tài)模式轉(zhuǎn)換，隨著寬信用逐步修復(fù)流動(dòng)性需求將上升，預(yù)計(jì)三季度資金面穩(wěn)步收斂與基本面好轉(zhuǎn)將是短端與長(zhǎng)端利率的影響主線，收益率曲線將逐漸熊平化。就下周而言，市場(chǎng)主要交易金融與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)預(yù)期，在MLF不降息的假設(shè)下并沒(méi)有太多的做多機(jī)會(huì)。另外，在資金面寬松延續(xù)而央行打壓債市杠桿的背景下，杠桿套息交易需要適度。

品種選擇上，二級(jí)債行情基本兌現(xiàn)，城投債不建議繼續(xù)下沉。本周大行二級(jí)債利差繼續(xù)下行，3年期AAA-和5年期AAA-的國(guó)開(kāi)利差均下行5bps，行情基本已經(jīng)兌現(xiàn)完畢，繼續(xù)壓縮利差的空間很有限。根據(jù)二級(jí)資本債利差的區(qū)間運(yùn)行判斷，目前3年AAA-、5年AAA-的國(guó)開(kāi)利差分別處于2021年下半年以來(lái)的2%分位數(shù)、28%分位數(shù)，由于TLAC債對(duì)于二級(jí)債的供給有潛在的分流作用，預(yù)計(jì)后續(xù)的二級(jí)債利差上限會(huì)有所下移，但下限很難向下突破，因此繼續(xù)博取利差下行的空間不大。城投債方面，本周利差下行較多，并且呈現(xiàn)出期限越長(zhǎng)、資質(zhì)越差、利差越下的規(guī)律，目前估值保護(hù)已經(jīng)不足，下半年風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑸郎?，不建議繼續(xù)下沉。

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