今年以來(lái)，債市的信用風(fēng)險(xiǎn)防控成為業(yè)界關(guān)注焦點(diǎn)。業(yè)內(nèi)專(zhuān)家認(rèn)為，在短期市場(chǎng)情緒暫未修復(fù)，投資者“用腳投票”的大環(huán)境中，包括管理層在內(nèi)的各市場(chǎng)參與方仍應(yīng)加強(qiáng)對(duì)籌資主體——尤其是國(guó)企發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)篩查，不斷升級(jí)數(shù)字化的監(jiān)測(cè)技術(shù)手段，在全鏈條、多環(huán)節(jié)踐行風(fēng)險(xiǎn)管理理念。

國(guó)企違約風(fēng)險(xiǎn)加速暴露

目前，國(guó)有企業(yè)的違約主體數(shù)量和涉及債券規(guī)模均有“追趕”民營(yíng)企業(yè)之勢(shì)。

根據(jù)聯(lián)合資信統(tǒng)計(jì)，2020年新增的違約發(fā)行人中，國(guó)有企業(yè)共9家，較2019年多增3家，在新增違約主體總數(shù)中的占比為30%，新增違約國(guó)企涉及到期違約金額約670.78億元，占新增違約主體總到期違約金額的66.91%，較2019年(111.73億元，12.22%)大幅抬升，國(guó)有企業(yè)違約家數(shù)和涉及到期違約金額創(chuàng)出歷史新高。

近期，中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司延遲刊發(fā)2020年度業(yè)績(jī)、推遲披露其境內(nèi)債券的2020年度報(bào)告及H股停牌等事項(xiàng)又引發(fā)了債券市場(chǎng)的情緒“震動(dòng)”。

多只華融海外發(fā)行的美元債券遭到拋售、相關(guān)債券估值大幅調(diào)整、國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依次將中國(guó)華融的評(píng)級(jí)列入負(fù)面觀察名單……作為國(guó)內(nèi)重要的央企金融“巨頭”，中國(guó)華融負(fù)面消息發(fā)酵所構(gòu)成的消極影響顯而易見(jiàn)。

“近年來(lái)，中國(guó)華融盈利水平下降，資產(chǎn)負(fù)債率處于較高的水平，受新冠肺炎疫情沖擊、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下降、資本市場(chǎng)波動(dòng)以及中國(guó)華融自身清理整頓非主業(yè)業(yè)務(wù)、撥備計(jì)提增加等因素綜合影響，后續(xù)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和償債能力仍面臨挑戰(zhàn)。”中證鵬元金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)部副總經(jīng)理劉志強(qiáng)接受記者專(zhuān)訪時(shí)指出，“目前，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也已將中國(guó)華融展望調(diào)整為負(fù)面。”

無(wú)疑，身處“風(fēng)聲鶴唳”的市場(chǎng)環(huán)境中，當(dāng)前即使有國(guó)資背景作為“背書(shū)”，也難阻債市投資者“用腳投票”。

“畢竟，很多跡象表明政府正在重新考慮是否還需要對(duì)華融這樣的央企、國(guó)企提供支持。”一位券商交易員在接受記者采訪時(shí)坦言，“據(jù)個(gè)人了解，華融及其子公司在境內(nèi)外債券市場(chǎng)上有約420億美元的未償還債券。如果業(yè)界一致預(yù)判政府不再對(duì)那些陷入困境的大型央企進(jìn)行支持，那么這可能引發(fā)蝴蝶效應(yīng)，讓同行業(yè)、同屬性的其他公司也陷入再融資難的窘境。”

“中國(guó)華融作為財(cái)政部控股的大型上市公司和四大AMC之一，其債券價(jià)格下降，勢(shì)必對(duì)中國(guó)企業(yè)在海外債券市場(chǎng)的融資產(chǎn)生一定負(fù)面影響。”劉志強(qiáng)稱(chēng)。

“盡管我們國(guó)家的信用債市場(chǎng)體量在過(guò)去五、六年內(nèi)出現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，可仍然處在初級(jí)發(fā)展階段。”惠譽(yù)評(píng)級(jí)亞太區(qū)能源和公共事業(yè)主管兼中國(guó)企業(yè)研究主管王穎指出，“投資人(特別是非銀投資人)有高度趨同的風(fēng)險(xiǎn)偏好度，這使其一旦‘踩雷’，或僅僅面對(duì)債券估值的大幅波動(dòng)，就會(huì)迫于壓力選擇‘一刀切’操作，即便對(duì)象是國(guó)企、央企也不例外。”

記者也注意到，永煤等超預(yù)期違約事件的曝光實(shí)實(shí)在在沖擊了“國(guó)企信仰”。而“違約事件頻現(xiàn)—市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)升溫—一級(jí)發(fā)行受阻—債務(wù)接續(xù)困難—違約再次發(fā)生”的負(fù)反饋鏈條一旦形成，則在經(jīng)濟(jì)、金融周期振動(dòng)的過(guò)程中，市場(chǎng)信心的恢復(fù)無(wú)法一蹴而就，需要經(jīng)歷漫長(zhǎng)的博弈過(guò)程。

“縱觀已發(fā)生違約的國(guó)企主體，我們看到，在首次違約的前一年，有約四成左右的違約國(guó)企評(píng)級(jí)都還是集中在3A或是2A+的水平。這顯示出市場(chǎng)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，對(duì)國(guó)企違約的認(rèn)知還有進(jìn)一步需要調(diào)整的空間。”惠譽(yù)評(píng)級(jí)中國(guó)企業(yè)研究高級(jí)董事黃筱婷說(shuō)。

城投“剛兌神話(huà)”料難延續(xù)

值得一提的是，作為信用債市場(chǎng)中的絕對(duì)籌資主力，以及始終處在剛兌“神壇”之上的城投平臺(tái)，當(dāng)前亦出現(xiàn)了“信任危機(jī)”。

從瓦房債置換、吉林鐵投技術(shù)性違約、沈公用債券擔(dān)保代償?shù)然ㄊ斤L(fēng)險(xiǎn)事件的增多，到近日呼和浩特春華水務(wù)開(kāi)發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“春華水務(wù)”)主動(dòng)公告?zhèn)鶆?wù)逾期……雖然業(yè)界對(duì)于春華水務(wù)是否屬于城投范圍存在爭(zhēng)議，但諸多信用事件的曝光，依舊給城投的債務(wù)兌付前景——是否能延續(xù)“剛兌神話(huà)”，蒙上了一層陰霾。

據(jù)券商的不完全統(tǒng)計(jì)，2020年以來(lái)，已發(fā)生了56起非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件——涉及7個(gè)省的39家平臺(tái)公司。

此外，2021年城投企業(yè)的總償債量將達(dá)2.54萬(wàn)億元，較2020年(1.95萬(wàn)億元)增長(zhǎng)30.26%;2021年進(jìn)入回售期的城投企業(yè)債規(guī)模約為7929.82億元，按30%的實(shí)際回收率估算，將有2378.95億元債券行權(quán)，較2020年(846.29億元)增長(zhǎng)181.10%。

不可否認(rèn)，在城投債迎來(lái)到期兌付高峰的大背景下，即便大部分平臺(tái)公司與地方政府或“國(guó)資”有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，但依舊不可放松風(fēng)險(xiǎn)排查力度，需保持高度警惕。

畢竟，隨著地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作的推進(jìn)，地方債務(wù)規(guī)模管控要求的執(zhí)行將更為嚴(yán)格，控制高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域債務(wù)規(guī)模的無(wú)序擴(kuò)張為大勢(shì)所趨。也就是說(shuō)，高債務(wù)率地區(qū)的城投平臺(tái)新增融資限制會(huì)愈加嚴(yán)格，其債券市場(chǎng)融資空間或進(jìn)一步受限。

眼下，對(duì)于具備地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較弱、政府債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較重、金融資源有限、區(qū)域內(nèi)城商行數(shù)量較少、總資產(chǎn)規(guī)模偏小、近三年內(nèi)負(fù)面信息不斷等特征的城投主體，需要保持高度審慎。

“2021年城投相關(guān)政策邊際收緊，疊加春華水務(wù)事件的發(fā)酵，會(huì)加深市場(chǎng)對(duì)于城投平臺(tái)是否打破剛兌的擔(dān)憂(yōu)，城投債估值的兩極分化可能更加極致。”廣發(fā)證券發(fā)展研究中心固收首席分析師劉郁判斷。

協(xié)力做好風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)

在大部分業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，現(xiàn)階段弱資質(zhì)國(guó)企的處置，與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范，是需要平衡的一對(duì)矛盾。若持續(xù)兜底不違約，可能帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的更長(zhǎng)期積聚;但若違約過(guò)快且無(wú)序，則市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊將無(wú)可避免。

綜合考慮當(dāng)前的市場(chǎng)情況，在加強(qiáng)“事前”風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)的前提下，允許個(gè)案性質(zhì)的合理、有序違約，或更有利于提升整個(gè)系統(tǒng)的韌性，并為后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)積聚活力。

總之，在絕對(duì)“安全領(lǐng)域”已不存在、市場(chǎng)情緒不甚穩(wěn)定、機(jī)構(gòu)投資“用腳投票”，且信用風(fēng)險(xiǎn)依舊高懸的市場(chǎng)環(huán)境中，不論對(duì)管理層，還是中介機(jī)構(gòu)，抑或是投資者來(lái)說(shuō)，加強(qiáng)對(duì)債券發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，摒棄所謂的“信仰桎梏”已迫在眉睫。

業(yè)界專(zhuān)家普遍認(rèn)為，就政策層而言，當(dāng)前應(yīng)借助數(shù)字科技的力量，更好地武裝金融監(jiān)管，提高監(jiān)管的時(shí)效性、精準(zhǔn)性和前瞻性。

國(guó)際組織金融穩(wěn)定理事會(huì)(Financial Stability Board，F(xiàn)SB)在2020年10月發(fā)布的一份報(bào)告中指出，根據(jù)對(duì)成員的調(diào)查，超過(guò)三分之一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始應(yīng)用監(jiān)管科技(Suptech)，其余機(jī)構(gòu)也處于開(kāi)發(fā)或?qū)嶒?yàn)階段。

就管理人而言，后續(xù)應(yīng)設(shè)立專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)或崗位開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)管理;持續(xù)動(dòng)態(tài)開(kāi)展監(jiān)測(cè)、排查，及時(shí)披露并報(bào)告有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)信息;督促發(fā)行人合規(guī)履行信息披露義務(wù);協(xié)調(diào)、督促發(fā)行人、增信機(jī)構(gòu)及其他處置相關(guān)單位采取有效風(fēng)險(xiǎn)化解措施;加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，代表投資者行使相關(guān)權(quán)利。

站在資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的角度上，建議開(kāi)展定期跟蹤評(píng)級(jí)并及時(shí)公布定期跟蹤評(píng)級(jí)結(jié)果;持續(xù)了解所評(píng)級(jí)債券及其發(fā)行人的信用狀況，開(kāi)展不定期跟蹤評(píng)級(jí);配合發(fā)行人、管理人及相關(guān)機(jī)構(gòu)履行信息披露義務(wù)……在信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的大背景下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用尚待進(jìn)一步激發(fā)。

當(dāng)然，除了上述市場(chǎng)參與主體之外，債券主承銷(xiāo)商——應(yīng)嚴(yán)格立項(xiàng)、盡職調(diào)查、督促發(fā)行人真實(shí)、準(zhǔn)確、完整披露信息;會(huì)計(jì)師事務(wù)所——要避免財(cái)務(wù)信息虛假;律師事務(wù)所——應(yīng)針對(duì)發(fā)行條件、存續(xù)期持有人會(huì)議合法合規(guī)性等問(wèn)題盡職調(diào)查并發(fā)表專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)……信用風(fēng)險(xiǎn)管理的相關(guān)主體均不可置身事外，只有于全鏈條、多環(huán)節(jié)踐行風(fēng)險(xiǎn)管理理念，才能真正激發(fā)、提升債市服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力與實(shí)效。

關(guān)鍵詞： 國(guó)企 債務(wù) 風(fēng)險(xiǎn) 專(zhuān)家