核心結(jié)論：①4月底以來(lái)公募增量資金不明顯，5-6月偏股基金共發(fā)行412億元(前4月月均發(fā)行467億元)、ETF凈贖回210億元。②本輪上漲的主要增量資金來(lái)自北上、杠桿資金，4月底以來(lái)分別增加約1000、800億元，私募、險(xiǎn)資倉(cāng)位5月略升。③4月低點(diǎn)是反轉(zhuǎn)底，基本面好轉(zhuǎn)支撐行情進(jìn)二退一式抬高，成長(zhǎng)中期趨勢(shì)向好但短期熱度較高，優(yōu)化結(jié)構(gòu)，重視消費(fèi)：低估低配+數(shù)據(jù)漸改善。

4月底以來(lái)增量資金來(lái)自哪?

我們?cè)谇捌趫?bào)告《各類(lèi)投資者的倉(cāng)位分析-20220516》中分析過(guò)，在A股市場(chǎng)經(jīng)歷了本輪的下跌后，截至4月底時(shí)，除了公募基金外，多數(shù)投資者的倉(cāng)位或資金流向已經(jīng)降至歷史較低水平。而4月27日以來(lái)A股市場(chǎng)已明顯上漲，那么在本次A股上漲過(guò)程中增量資金主要來(lái)自哪?本文對(duì)此進(jìn)行分析。

1.本輪上漲以來(lái)，公募資金增長(zhǎng)不明顯

公募基金5-6月發(fā)行并未明顯放量，6月倉(cāng)位或略降。在19-21年時(shí)，公募基金曾是推動(dòng)市場(chǎng)上漲的主要增量資金，而在本輪的市場(chǎng)上漲中，公募基金發(fā)行規(guī)模處于較低水平：5、6月偏股型基金發(fā)行規(guī)模僅為134億元和277億元，而去年全年偏股型基金的月均發(fā)行規(guī)模約為1800億元，今年前4個(gè)月的月均發(fā)行規(guī)模也達(dá)467億元。倉(cāng)位方面，我們?cè)凇陡黝?lèi)投資者的倉(cāng)位分析-20220516》中分析過(guò)，19年來(lái)隨著主題基金的興起，整體偏股型公募基金頻繁擇時(shí)的現(xiàn)象已經(jīng)減少，倉(cāng)位的波動(dòng)也隨著趨緩，22年基金一季報(bào)顯示今年一季度市場(chǎng)調(diào)整時(shí)公募基金倉(cāng)位僅是略降。

對(duì)于近期的基金倉(cāng)位情況，可以通過(guò)統(tǒng)計(jì)基金凈值變化情況對(duì)倉(cāng)位做大致的估算，由于目前偏股型基金中股票型基金倉(cāng)位變動(dòng)較小，相對(duì)而言混合型基金倉(cāng)位變動(dòng)更明顯，因此我們主要針對(duì)混合型基金的倉(cāng)位做測(cè)算。我們首先挑選今年以來(lái)市場(chǎng)普漲(跌)、且各類(lèi)寬基指數(shù)漲跌幅均較大的交易日，并對(duì)比普通股票型基金指數(shù)當(dāng)日的漲跌幅以及各混合型基金的當(dāng)日凈值波動(dòng)。由于普通股票型基金和混合型基金的持股結(jié)構(gòu)類(lèi)似，兩者持股的區(qū)別主要在于倉(cāng)位，且普通股票型基金基本接近滿(mǎn)倉(cāng)，因此混合型基金凈值漲跌幅和普通股票型基金指數(shù)漲跌幅的比值可以近似看作混合型基金的的倉(cāng)位。例如假設(shè)普通股票型基金當(dāng)日的漲幅為1%，而某混合型基金的當(dāng)日凈值漲幅大于0.7%，則可大致意味著該基金的倉(cāng)位大于70%。據(jù)估算，倉(cāng)位在70%以上的混合型老基金數(shù)量占比在4月27日降至年內(nèi)最低的46%，此后在5月逐漸回升至54%，但6月以來(lái)占比再次下降至47%，此外對(duì)于成立半年內(nèi)的新基金，倉(cāng)位在70%以上的基金數(shù)量占比同樣于6月下滑。

5-6月ETF持續(xù)凈贖回。由于ETF每日披露份額和凈值數(shù)據(jù)，因此我們可以計(jì)算得到ETF高頻的凈申購(gòu)規(guī)模。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，ETF資金往往呈現(xiàn)“低買(mǎi)高賣(mài)”的特性，即在市場(chǎng)下跌時(shí)ETF往往是凈申購(gòu)，而在市場(chǎng)上漲過(guò)程中凈贖回。就本次而言，ETF基金在今年4月份合計(jì)凈申購(gòu)約340億元，到了5-6月時(shí)ETF基金累計(jì)的凈贖回規(guī)模約為210億元。

6月產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模已明顯上升。從產(chǎn)業(yè)資本的行為來(lái)看，歷史上市場(chǎng)在底部區(qū)域時(shí)產(chǎn)業(yè)資本往往會(huì)減少凈減持規(guī)模，而隨著市場(chǎng)從底部區(qū)域逐漸回升，產(chǎn)業(yè)資本的減持規(guī)模也會(huì)開(kāi)始相應(yīng)擴(kuò)大。近期的數(shù)據(jù)顯示，今年前3個(gè)月產(chǎn)業(yè)資本月均減持規(guī)模約為350億元，4、5月時(shí)減持規(guī)模明顯收縮，僅約為100億和160億元，而6月時(shí)產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模已擴(kuò)大至約520億元。

2.本輪上漲主要增量資金：北上資金和杠桿資金

今年4月27日市場(chǎng)上漲以來(lái)北上資金凈流入近1000億元。從目前已披露的資金數(shù)據(jù)來(lái)看，本輪市場(chǎng)上漲中最明顯的增量資金來(lái)源于北上資金，今年4月27日以來(lái)(截至2022/07/01，下同)北上資金凈流入規(guī)模合計(jì)約1000億元，其中5、6月分別凈流入129億元、730億元，全年累計(jì)凈流入約720億元。而對(duì)于北上資金的流向，我們?cè)凇度绾慰唇衲晖赓Y入市節(jié)奏?-20220531》中分析過(guò)，今年北上資金凈流出主要源自3月俄烏沖突的影響，但階段性擾動(dòng)不會(huì)改變海外資金投資A股的中長(zhǎng)期趨勢(shì)，全年視角下北上資金仍有望凈流入A股市場(chǎng)。進(jìn)一步拆分4月27日以來(lái)北上資金的流向，電力設(shè)備、食品飲料和醫(yī)藥生物是北上資金凈流入最多的行業(yè)，而鋼鐵、地產(chǎn)、有色的北上資金凈流出規(guī)模最大。

融資余額顯示4月底以來(lái)散戶(hù)資金或已明顯流入。除北上資金外，杠桿資金也是本次A股上漲中的主要增量資金。由于杠桿交易中散戶(hù)是主要的參與者，因此融資余額的變化趨勢(shì)能夠初步反映散戶(hù)資金的流向。本輪的融資余額從去年12月的高點(diǎn)1.73萬(wàn)億元開(kāi)始明顯下降，直至4月29日達(dá)到1.43萬(wàn)億元的年內(nèi)最低水平，累計(jì)降低約3000億元。此后融資余額便開(kāi)始明顯回升，目前(截至2022/06/30，下同)已達(dá)到1.51億元，回升約800億元。此外從融資交易占比來(lái)看，A股的融資交易占比已從今年4月22日最低的5.2%回升至目前的8.2%，13年以來(lái)融資交易占比的歷史分位也從最低的2%升至目前的34%。結(jié)構(gòu)上，4月27日市場(chǎng)上漲至今杠桿資金主要流向新能源產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)，如有色、電力設(shè)備、汽車(chē)、化工等，此外煤炭和石油石化的融資凈買(mǎi)入額也較高，而流出最多的行業(yè)為醫(yī)藥、食品飲料和通信。

5月私募基金、保險(xiǎn)資金倉(cāng)位均略回升。私募和險(xiǎn)資的數(shù)據(jù)披露時(shí)滯較長(zhǎng)，其中華潤(rùn)信托公布的數(shù)據(jù)顯示5月私募基金倉(cāng)位已從4月的56.5%回升至60.3%，但仍處于2012年以來(lái)11%的歷史偏低位;而參考銀監(jiān)會(huì)披露的保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)情況數(shù)據(jù)，5月險(xiǎn)資運(yùn)用余額中投向股票和基金的比例已從4月的11.9%升至12.4%，處于2013年以來(lái)33%的歷史分位，大致相當(dāng)于19年3月時(shí)的險(xiǎn)資倉(cāng)位水平。

3.行穩(wěn)致遠(yuǎn)

市場(chǎng)4月低點(diǎn)是反轉(zhuǎn)底，基本面好轉(zhuǎn)支撐行情進(jìn)二退一式逐步抬高。前期多篇報(bào)告分析過(guò)，從投資時(shí)鐘和牛熊周期角度分析，市場(chǎng)4月低點(diǎn)是3-4年一次的大底，基本面領(lǐng)先指標(biāo)顯示，這是反轉(zhuǎn)底，參考?xì)v史上底部形態(tài)，這次更像淺V型，詳見(jiàn)《反彈到反轉(zhuǎn)需要啥條件?-20220504》、《對(duì)比歷史，這次可能是淺V底-20220605》、《曙光初現(xiàn)——2022年中期資本市場(chǎng)展望-20220618》。4月底以來(lái)的上漲，有人提出是“水牛”，我們分析各類(lèi)指標(biāo)，更多的可以歸結(jié)為情緒修復(fù)。例如當(dāng)前10年期國(guó)債利率實(shí)際和4月底時(shí)基本持平，但4月27日以來(lái)A股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率卻在持續(xù)走低;又例如以3年期的AAA級(jí)中票和3年期的國(guó)開(kāi)債利差來(lái)衡量，4月底至今債券信用利差整體收窄，上述指標(biāo)均顯示4月底以來(lái)整體的市場(chǎng)情緒在明顯上升。情緒修復(fù)的本質(zhì)是基本面邊際變化，當(dāng)前5大類(lèi)基本面領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)有3個(gè)右側(cè)、1個(gè)底部區(qū)域，這也是市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的邏輯支撐。具體來(lái)看，貨幣指標(biāo)方面，社融存量同比的低點(diǎn)是21年10月的10.0%，22年5月社融存量同比已升至10.5%;M2同比的低點(diǎn)為21年4月的8.1%，22年5月已回升至11.1%。財(cái)政指標(biāo)方面，基建投資累計(jì)同比的低點(diǎn)是21年11月的-0.2%，22年5月為8.2%。制造業(yè)指標(biāo)方面，疫情影響下今年4月制造業(yè)PMI下滑至47.4%，而目前隨著各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)的穩(wěn)步推進(jìn)，6月制造業(yè)PMI已回升至50.2%。早周期行業(yè)指標(biāo)方面，5月汽車(chē)銷(xiāo)售累計(jì)同比增速與4月基本持平，但當(dāng)月同比增速已從4月的-47.6%明顯回升至5月的-12.6%，可見(jiàn)汽車(chē)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)也已處于底部區(qū)域。目前五大基本面指標(biāo)中僅地產(chǎn)數(shù)據(jù)尚未完全企穩(wěn)，5月商品房銷(xiāo)售累計(jì)同比依然在下滑中。

不過(guò)，基本面改善仍緩慢，借鑒歷史可以發(fā)現(xiàn)，歷次市場(chǎng)大底開(kāi)始的第一波上漲，均出現(xiàn)回撤休整，背后原因就是基本面還不夠扎實(shí)，“青黃不接”。對(duì)比過(guò)去5次熊市見(jiàn)底后的第一波修復(fù)行情，以上證綜指刻畫(huà)，指數(shù)上漲的平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)為79天，第一波修復(fù)時(shí)的最大漲幅平均為25%(滬深300平均漲28%、萬(wàn)得全A平均漲32%)，而第一波修復(fù)行情走完后上證綜指最大回撤平均為16%(滬深300、萬(wàn)得全A平均最大回撤均為16%)，詳細(xì)數(shù)據(jù)見(jiàn)表1。這次修復(fù)從時(shí)間和空間看已經(jīng)較可觀，市場(chǎng)如出現(xiàn)階段性休整也正常，不改變整體趨勢(shì)向上的大格局?？赡芤痣A段性休整的因素：第一，CPI階段性高企。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，6月底生豬均價(jià)相較5月底環(huán)比上漲30%，相較去年同期已同比上漲27%;此外參考南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)，6月我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格較去年同比漲幅達(dá)30%。根據(jù)Wind一致預(yù)期，6月CPI當(dāng)月同比將達(dá)2.4%。第二，中報(bào)數(shù)據(jù)較差。借鑒2020年疫情沖擊下，7-10月A股盈利預(yù)測(cè)大幅下修，市場(chǎng)經(jīng)歷前期大漲后估值回升到中高位，市場(chǎng)進(jìn)入震蕩調(diào)整階段。我們認(rèn)為今年中報(bào)期盈利預(yù)測(cè)還會(huì)下修，幅度可能小一點(diǎn)，詳見(jiàn)《借鑒20年，看中報(bào)盈利下修的影響-20220624》。第三，歐美經(jīng)濟(jì)下行對(duì)外需的沖擊仍需警惕。

4月底開(kāi)始將成長(zhǎng)列為第一梯隊(duì)，6月中開(kāi)始提出優(yōu)化結(jié)構(gòu)，重視消費(fèi)。去年12月開(kāi)始我們把銀行地產(chǎn)作為第一梯隊(duì)，今年4月下旬開(kāi)始首推低碳經(jīng)濟(jì)+數(shù)字經(jīng)濟(jì)代表的成長(zhǎng)。成長(zhǎng)中期趨勢(shì)向好，考慮到過(guò)去2個(gè)月估值修復(fù)明顯，6月中旬開(kāi)始提出優(yōu)化結(jié)構(gòu)，重視消費(fèi)，詳見(jiàn)《本輪上漲后各行業(yè)熱度如何?-20220627》、《曙光初現(xiàn)——2022年中期資本市場(chǎng)展望-20220618》。

新能源代表的成長(zhǎng)中期景氣仍向好，短期熱度偏高。4月底低點(diǎn)以來(lái)，市場(chǎng)表現(xiàn)最強(qiáng)的是光伏、汽車(chē)行業(yè)，源于高景氣+前期跌幅大，高景氣的背后既有產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的邏輯，也有政策支持的邏輯。今年5月新能源車(chē)銷(xiāo)量的單月同比達(dá)到了106%、累計(jì)同比111%，新能源車(chē)滲透率也已突破20%，汽車(chē)的電動(dòng)化趨勢(shì)不斷加速。需求旺盛的背后是促進(jìn)汽車(chē)消費(fèi)的相關(guān)政策正不斷加碼，例如4月13日國(guó)常會(huì)鼓勵(lì)汽車(chē)等大宗消費(fèi)，并支持新能源汽車(chē)消費(fèi)和充電樁建設(shè);5月23日國(guó)常務(wù)提出放寬汽車(chē)限購(gòu)，階段性減征部分乘用車(chē)購(gòu)置稅600億元，此后還有多重相關(guān)政策頻頻出臺(tái)。光伏方面，今年在海外俄烏沖突和國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的催化下，光伏海內(nèi)外需求持續(xù)爆發(fā)，景氣度較高，今年1-5月我國(guó)新增光伏裝機(jī)2.37GW，較去年同期增長(zhǎng)139%;此外今年1-4月我國(guó)向歐盟出口光伏組件24.4GW，同比增長(zhǎng)144%。但也需要客觀認(rèn)識(shí)到，前述兩個(gè)行業(yè)短期熱度已偏高，出現(xiàn)階段性休整也正常。22/04/27以來(lái)光伏指數(shù)最大漲幅63%(相較萬(wàn)得全A的超額收益率為41個(gè)百分點(diǎn))，乘用車(chē)指數(shù)漲60%(38個(gè)百分點(diǎn))，我們通過(guò)RRG模型比較各行業(yè)的超額收益趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)目前汽車(chē)細(xì)分行業(yè)中的乘用車(chē)、電新中的光伏設(shè)備均已處于RRG圖右上角第一象限的超漲區(qū)域，此外綜合估值和交易指標(biāo)來(lái)看，目前光伏和汽車(chē)的行業(yè)熱度也均已處于較高水平，詳見(jiàn)《本輪上漲后各行業(yè)熱度如何?-20220627》

消費(fèi)類(lèi)行業(yè)性?xún)r(jià)比正逐漸上升。第一，消費(fèi)行業(yè)估值和機(jī)構(gòu)配置比例均較低。截至2022/7/1大消費(fèi)板塊PE(PB)為29.5倍(4.12倍)，處于13年以來(lái)45.7%(64.7%)分位，整體看消費(fèi)估值處于歷史中等水平，細(xì)分行業(yè)中食品、醫(yī)藥、家電等行業(yè)估值分位數(shù)均已偏低，詳見(jiàn)表2。從盈利估值匹配度看，以22年Wind一致預(yù)期歸母凈利增速計(jì)算，大消費(fèi)的PEG僅為0.82，投資的性?xún)r(jià)比已經(jīng)凸顯。但目前機(jī)構(gòu)投資者對(duì)消費(fèi)的配置比例處于歷史較低水平，22Q1基金重倉(cāng)股中大消費(fèi)板塊持有市值占比(相對(duì)滬深300的超配比例)為32.9%(4.9個(gè)百分點(diǎn))，處于13年以來(lái)36.8%(5.2%)分位，同時(shí)當(dāng)前北上資金持股中大消費(fèi)板塊的持股市值占比(相對(duì)滬深300超配比例)僅34.1%(11.3個(gè)百分點(diǎn))，處于16年以來(lái)10.3%(8.7%)分位。

第二，參考2020年，消費(fèi)基本面或在三季度后半段復(fù)蘇。目前消費(fèi)行業(yè)受今年疫情影響較大，對(duì)于未來(lái)消費(fèi)基本面何時(shí)回升，我們認(rèn)為可以對(duì)比參考2020年疫情：20年疫情沖擊之下，國(guó)內(nèi)社零當(dāng)月同比從2019/12的8%大幅下滑至2020/02的-20.5%。此后為了穩(wěn)增長(zhǎng)，消費(fèi)刺激政策開(kāi)始發(fā)力，4月8日武漢正式解除離漢通道管控，8月社零當(dāng)月同比才轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，11月消費(fèi)實(shí)現(xiàn)5%的較高增速。從結(jié)構(gòu)上看，2020年疫情后必需消費(fèi)率先復(fù)蘇，可選消費(fèi)相對(duì)滯后，對(duì)應(yīng)到市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，20年3月市場(chǎng)低點(diǎn)之后日常消費(fèi)行業(yè)表現(xiàn)明顯占優(yōu)，而可選消費(fèi)板塊整體大漲是在9月之后。再看今年，今年疫情沖擊下4月社零當(dāng)月同比從2月的6.7%下滑至-11.1%，6月1日開(kāi)始上海正式復(fù)工復(fù)產(chǎn)，目前正向常態(tài)化防控轉(zhuǎn)換。對(duì)比參考2020年，隨著本次疫情逐漸得控，穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地見(jiàn)效，經(jīng)濟(jì)將逐步企穩(wěn)回升，疊加三、四季度中秋、國(guó)慶假期對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)，消投資價(jià)值將逐步提升，其中必需消費(fèi)品類(lèi)的食品、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)等板塊性?xún)r(jià)比更高。

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