·三輪消費(fèi)行情的宏觀共性：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)+需求修復(fù)。經(jīng)濟(jì)增速上升是復(fù)蘇的信號(hào)，PPI-CPI剪刀差收斂隱含了上下游利潤再分配的優(yōu)化。1)2009.9-2010.9：“四萬億”穩(wěn)增長刺激見效，需求回暖推動(dòng)PPI與CPI雙升。2009年周期股行情結(jié)束后消費(fèi)接棒，各細(xì)分行業(yè)普漲。促消費(fèi)推動(dòng)汽車領(lǐng)漲，食品飲料表現(xiàn)不俗。2)2016.7-2018.1：供給側(cè)改革推動(dòng)下，上游通縮緩解，GDP增速觸底回升。2015年創(chuàng)業(yè)板牛市結(jié)束后市場劇震，消費(fèi)股接棒成長股，但其中僅深度受益消費(fèi)升級(jí)的白酒、家電白馬表現(xiàn)突出。3)2019.3-2021.1：中美貿(mào)易摩擦緩和+疫情防控復(fù)蘇優(yōu)勢，消費(fèi)股憑借盈利確定性優(yōu)勢承接了充裕的流動(dòng)性。

·消費(fèi)股超額收益的股票定價(jià)來源：盈利增速占優(yōu)和確定性溢價(jià)。1)盈利是股票定價(jià)模型中最核心的因素，盈利增速占優(yōu)是消費(fèi)股引領(lǐng)風(fēng)格切換的主要原因。在行情早期，消費(fèi)股相對(duì)周期/成長的盈利增速從落后轉(zhuǎn)為領(lǐng)先。2)較高的盈利穩(wěn)定性使消費(fèi)股在大盤震蕩期亦可獲得一定的相對(duì)收益。消費(fèi)行業(yè)ROE相對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)不敏感，而消費(fèi)行業(yè)年度相對(duì)收益與前一年Wind全A振幅的相關(guān)系數(shù)達(dá)41.6%。這意味著，股市劇烈波動(dòng)之后，市場更愿意給予消費(fèi)股確定性溢價(jià)。

·消費(fèi)不再那么確定，財(cái)務(wù)視角看當(dāng)前行業(yè)盈利格局：1)盈利穩(wěn)定性較為稀缺。從盈利絕對(duì)增速看，部分行業(yè)尚未從疫情恢復(fù)，多數(shù)行業(yè)當(dāng)前增收不增利，白酒/乳制品/專營連鎖等營收、凈利雙升。從盈利質(zhì)量看，白酒/專營連鎖/紡織服裝行業(yè)的ROIC的持續(xù)上升，酒店行業(yè)ROIC近一年觸底回升。2)現(xiàn)金流比率少數(shù)改善。以經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流與營收比值的同比變化來衡量行業(yè)經(jīng)營業(yè)績的“含金量”，白酒/種植業(yè)現(xiàn)金流質(zhì)量持續(xù)提升，酒店及餐飲/一般零售現(xiàn)金流狀況顯著改善。3)成本承壓，毛利率處于低位。PPI持續(xù)高企，對(duì)中下游行業(yè)的成本端形成壓力，同時(shí)下游消費(fèi)需求不佳，行業(yè)毛利率的大幅下滑，食品/輕工/汽車/消費(fèi)者服務(wù)等行業(yè)毛利率均出現(xiàn)整體持續(xù)下行。

·需求是個(gè)弱假設(shè)，消費(fèi)品更應(yīng)重視供給側(cè)集中度提升帶來的龍頭競爭優(yōu)勢增厚。疫情以來，消費(fèi)行業(yè)正經(jīng)歷一輪廣泛而深刻的供給側(cè)出清，投資者忽視了這一變化，這意味著，“剩者”將在需求回暖的周期中獲取更多份額與盈利彈性。1)受疫情及行業(yè)自身的影響，主動(dòng)/被動(dòng)淘汰驅(qū)動(dòng)消費(fèi)者服務(wù)、農(nóng)林牧漁行業(yè)的集中度顯著提升。2)專營連鎖(珠寶首飾)、品牌服飾行業(yè)國貨潮流興起，頭部公司憑借品牌和質(zhì)量優(yōu)勢加速搶占份額，行業(yè)集中度亦迎來上升趨勢。

·基于財(cái)務(wù)視角的選股邏輯：疫后消費(fèi)復(fù)蘇是一個(gè)慢變量，但對(duì)于消費(fèi)沖擊最大、最深的階段正在過去。中國消費(fèi)潛力仍然巨大，但是在消費(fèi)恢復(fù)的早期，我們應(yīng)該優(yōu)先布局業(yè)績確定性更高、供給側(cè)出現(xiàn)優(yōu)化的方向：1)盈利確定性強(qiáng)與現(xiàn)金流改善：白酒;2)毛利率承壓緩和：汽車、食品;3)供給側(cè)優(yōu)化，集中度抬升：生豬、消費(fèi)者服務(wù)等。

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關(guān)鍵詞： 消費(fèi)行情 消費(fèi)行情宏觀 經(jīng)濟(jì)增速上升 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇