在5月以來的報告中,我們對反彈的判斷是,指數(shù)修復到上海疫情爆發(fā)前的位置(即3月下旬的平臺),板塊上重點看好的是“順風車”邏輯,即在疫情前產(chǎn)業(yè)趨勢已經(jīng)不錯的方向,比如軍工、新能源基建(風、光、儲、核、水)、汽車半導體、醫(yī)美等醫(yī)療服務。
過去一周,市場各主要指數(shù)已經(jīng)先后來到反彈的目標位置(3月下旬的平臺),后續(xù)能否高看一線?
本輪反彈演繹的速度和幅度都明顯超出預期,尤其是在美聯(lián)儲加息力度上臺階和海外演繹衰退邏輯的情況下。
交流下來,市場主要反應兩個維度的中美“獨立”預期:
一、基本面獨立:海外衰退,國內復蘇
短期來看,不能證偽,畢竟國內正處于加快復工復產(chǎn)后的經(jīng)濟回彈期,5月生產(chǎn)數(shù)據(jù)整體超出預期。因此,短期國內股票走勢與美股形成階段性背離。
中期維度,A股走勢持續(xù)獨立于海外,需要國內經(jīng)濟快速復蘇,以抵抗美國經(jīng)濟下行帶來的出口和制造業(yè)的壓力。正面案例是19Q1(經(jīng)濟中國上美國下),反面案例是18Q4(經(jīng)濟中美共振向下)。
回到當前,在復工復產(chǎn)經(jīng)濟快速回彈之后,下半年國內經(jīng)濟的復蘇難度大概率高于20年武漢疫情后(武漢疫情前庫存周期在底部、經(jīng)濟處于復蘇趨勢中,武漢疫情后海外消費需求爆發(fā),國內出口制造業(yè)大幅回升,這三點與在上海疫情前后的情況相比,剛好相反)。
其中,檢驗復蘇成色的關鍵變量是中長期貸款的增速,因此,在中長期貸款增速回到3月份增速之前,我們認為A股仍然是震蕩市、結構市。
結構上,繼續(xù)看好“順風車”邏輯,比如軍工、新能源基建(風、光、儲、核、水)、汽車半導體、醫(yī)美等醫(yī)療服務,這些板塊上有估值頂、下有業(yè)績底。其次,一些近期滯漲板塊也值得關注,比如豬肉、消費建材、醫(yī)藥等。
二、流動性獨立:海外收縮,國內放水
5月以來,銀行間流動性較為充裕,DR007較3、4月在下臺階,引發(fā)“水牛”的討論。
資金牛的定義:市場的漲幅由企業(yè)盈利和估值貢獻,我們定義“資金牛”為背離基本面,而主要由資金推動形成的牛市。復盤A股歷史,純粹的“資金牛”并不多見,其中最為典型的是14年下半年開始的持續(xù)一年的主板牛市。
當前出現(xiàn)類似14-15年的“資金牛”,可能性較低,關鍵問題還是回歸基本面:
1)穩(wěn)增長壓力下的貨幣寬松,使得過去一個階段銀行間流動性極為寬裕。但銀行間流動性不能與股市增量資金劃等號。只有當非金融企業(yè)和個人形成了融資需求,在滿足了生產(chǎn)和消費之后有剩余,這部分錢才能在監(jiān)管允許范圍內進入股市,即所謂的剩余流動性。
2)14-15年(主板)資金牛的形成,深植于當時寬松的金融創(chuàng)新土壤,很難被復制。具體包括:①場外配資、結構化產(chǎn)品等高杠桿工具(普遍達到5倍甚至10倍以上)。②HOMS等第三方系統(tǒng)接入,解決了傳統(tǒng)場外的賬戶限制、低效風控等問題,并穿透了證監(jiān)會的監(jiān)管。③通道業(yè)務興盛,模糊了底層資產(chǎn),使得銀行資金小部分流向股市;同時銀行理財資金通過傘形信托等模式參與了配資業(yè)務,也成為了行情的放大器。④銀行信貸資產(chǎn)借助通道業(yè)務出表,可以騰出規(guī)模釋放更多貸款;同時寬松的監(jiān)管環(huán)境下,信貸資金入市沒有受到太多限制。但這些杠桿工具和金融創(chuàng)新業(yè)務大多已被叫?;蛳拗?,因此即使有寬貨幣的背景,也很難重現(xiàn)當年資金入市的情形。
3)歷史數(shù)據(jù)來看,單靠短貸和票據(jù)等短融資金,也難以形成資金牛。過去一個階段即使社融放量,也仍是短貸、票據(jù)激增,但中長期貸款萎靡的結構。歷史經(jīng)驗來看,當票據(jù)短貸飆升,但中長期貸款羸弱時,市場都是震蕩市。因此后續(xù)行情的關鍵仍在于,反映實體融資需求和基本面改善情況的中長期貸款何時迎來拐點、幅度如何。
4)17年外資加速流入之后,需要更多地考慮海外流動性環(huán)境。目前來看,海外通脹數(shù)據(jù)超預期+美聯(lián)儲縮表回收流動性、美債利率水平高位運行。疊加國內環(huán)境,當國內疫情快速好轉,同時海外回收流動性、人民幣匯率貶值壓力提升,則國內貨幣政策的空間也會逐步壓縮,進而國內利率水平觸底回升。因此當前銀行間流動性極為充裕的狀態(tài)可能也并不具備持續(xù)性。
2015年6月13日,證監(jiān)會發(fā)布《關于加強證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》,重申“證券公司不得通過網(wǎng)上證券交易接口為任何機構和個人開展場外配資活動、非法證券業(yè)務提供便利”——通過HOMS系統(tǒng)、銘創(chuàng)、同花順(95.750,0.37,0.39%)等第三方系統(tǒng)接入的增量配資被叫停,15日開盤市場隨即轉向,啟動暴跌模式。在此之前,監(jiān)管層已發(fā)布一系列對場內兩融、場外配資及結構化產(chǎn)品的監(jiān)管措施。
復盤A股歷次牛市,可以看到純粹的“資金牛”并不多見。2014-2015年“資金牛”的形成很大程度上是依托于當時特殊的金融環(huán)境,即寬松的金融監(jiān)管、井噴的金融創(chuàng)新,以及由此帶來的高倍杠桿工具,而這些條件在當下很難被復制。
01
如何定義“資金牛”
市場的漲幅由企業(yè)盈利和估值貢獻,我們定義“資金牛”為背離基本面,而主要由資金推動形成的牛市。復盤A股歷史,可以看到單純的資金牛并不多見。
下圖上半部分展示銀行間流動性及指數(shù)業(yè)績,下半部分為市場表現(xiàn),以業(yè)績和流動性的貢獻程度劃分,06年以來牛市大致有四類:
1)基本面整體向上疊加較為充裕的流動性,帶來普漲行情:較為典型的如06Q1-07Q3,08Q4-10Q1,20Q2-21Q3。這些階段流動性對牛市起到助推作用,但市場上漲的基點是業(yè)績修復的空間和確定性。
2)基本面溫和改善但流動性環(huán)境偏緊,市場小幅上漲:如13Q4-14Q1,期間主板和創(chuàng)業(yè)板業(yè)績均觸底回升,但流動性環(huán)境偏緊(13年兩次錢荒),最終市場分化、震蕩上漲。
3)基本面分化,帶來指數(shù)走勢分化,流動性向景氣板塊集中:較為典型的如16Q1-17Q4(主板占優(yōu))、19Q1-20Q1(創(chuàng)業(yè)板占優(yōu))。這些階段市場以業(yè)績?yōu)殄^,且無論流動性環(huán)境如何,資金不斷向景氣向好、確定性高的方向集中。
4)市場走勢與當期業(yè)績背離,但在極為寬裕的流動性推動下大幅上漲:最典型的階段就是14Q3-15Q2。需要區(qū)分的是,當時創(chuàng)業(yè)板業(yè)績溫和改善,但由于有外延并購增厚業(yè)績的預期,市場一定程度上仍是對基本面下注,15年股災后也證實了創(chuàng)業(yè)板業(yè)績的持續(xù)改善,直至17年商譽暴雷。而主板業(yè)績從14年起持續(xù)下行,直到16年才觸底回升,因此14年下半年開始的持續(xù)一年的主板牛市,是真正完全由資金面推動的牛市,即我們定義的“資金牛”。
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