一家常年虧損，或者接近虧損的公司，市值竟超9000億美元，并一躍成為全球最大電商集團(tuán)?？此撇豢伤甲h的事情，卻發(fā)生在了亞馬遜身上。

亞馬遜的神奇案例，也影響了不少國(guó)內(nèi)企業(yè)家。每當(dāng)業(yè)績(jī)下滑或虧損，一些企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者就會(huì)拿亞馬遜舉例。

問題在于，亞馬遜股價(jià)飛漲的邏輯，是其沒有將收入轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)，而是投資布局未來科技。巨大的盈利想象空間，投資者怎會(huì)不買單呢?

反之，那些業(yè)績(jī)不佳的企業(yè)，股價(jià)又持續(xù)不振。大概率的利空邏輯是：成長(zhǎng)空間受限，盈利希望渺茫。消耗了現(xiàn)實(shí)又敏感的投資信心。

資本不討喜?

那么，就來看看怡亞通。

或許，2015年5月前，沒有人會(huì)想到，4年后的2019年，有“供應(yīng)鏈之王”榮稱的怡亞通，股價(jià)會(huì)跌至如此境地。

公開資料顯示，成立于1997年的怡亞通，是中國(guó)第一家上市供應(yīng)鏈企業(yè)。旗下現(xiàn)有600余家分支機(jī)構(gòu)，員工超3萬(wàn)人，正在構(gòu)建遍布中國(guó)380個(gè)城市及東南亞、美國(guó)等10多個(gè)國(guó)家的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域覆蓋快消、IT、通訊、醫(yī)療等20多個(gè)領(lǐng)域，為100余家世界500強(qiáng)及2000余家國(guó)內(nèi)外知名企業(yè)提供服務(wù)。

2015年5月，怡亞通的股價(jià)一度觸達(dá)最高點(diǎn)74.78元。

不過，截止2019年9月11日10時(shí)截稿，怡亞通的股價(jià)為4.62元。市值也從最高近800億元，縮水至98.07億元。

股價(jià)一路走跌、市值大幅縮水，這意味著資本態(tài)度并不友好，其成長(zhǎng)空間正在變窄。

但從實(shí)際情況看，手握一副好牌的怡亞通，資本端并不應(yīng)是這樣的走勢(shì)。

行業(yè)端看，我國(guó)社會(huì)化供應(yīng)鏈成本占到GDP的18%左右，遠(yuǎn)高于歐美國(guó)家(7%～8%)。而作為國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)，怡亞通所處的賽道明顯有很強(qiáng)的發(fā)展空間。

市場(chǎng)端看，僅供應(yīng)鏈金融一項(xiàng)，在2020年就有望達(dá)到20萬(wàn)億市場(chǎng)規(guī)模，而我國(guó)物流及供應(yīng)鏈服務(wù)市場(chǎng)價(jià)值屆時(shí)將達(dá)32萬(wàn)億元。

政策端看，早在2016年11月，商務(wù)部等10部門印發(fā)《國(guó)內(nèi)貿(mào)易流通“十三五”發(fā)展規(guī)劃》提出“消費(fèi)促進(jìn)、流通現(xiàn)代化、智慧供應(yīng)鏈”三大行動(dòng)，積極推進(jìn)流通創(chuàng)新發(fā)展。

從企業(yè)自身實(shí)力看，作為“供應(yīng)鏈第一股”的怡亞通，有著天然融資優(yōu)勢(shì)。2018年加入深投控后，又有深圳市國(guó)資委支撐，在融資方面再次取得重大突破。官方介紹，2017年，怡亞通的380平臺(tái)已覆蓋近320多個(gè)城市，2000多個(gè)品牌，200萬(wàn)個(gè)零售網(wǎng)點(diǎn)，46萬(wàn)SKU。另外，怡亞通2018年實(shí)現(xiàn)700.7億元營(yíng)業(yè)收入。兩月前，其還入選2019年《財(cái)富》中國(guó)500強(qiáng)，位列第130位。

多維視角剖析，怡亞通本應(yīng)是一家具有高投資價(jià)值的企業(yè)。那么，其股價(jià)不振的原因，究竟是什么?

業(yè)績(jī)斷崖

來看看怡亞通業(yè)績(jī)，也許能體會(huì)這種資本情緒。

8月1日，怡亞通發(fā)布了2019年半年度報(bào)告。根據(jù)報(bào)告，今年上半年公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入304.44億元，較去年同期下降17.5%;歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)6154.87萬(wàn)元，同比下降82.02%?；久抗墒找?.03元/股，同比下降81.25%。

營(yíng)收凈利雙降，有輿論說，這是怡亞通的最差半年報(bào)之一。

所謂事出無常必然有妖。放眼任何一家公司，凈利潤(rùn)下滑8成，都難言反常。尤其對(duì)怡亞通這類具有多條業(yè)務(wù)線、深耕B端市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定的企業(yè)來說，更是很難想象會(huì)有如此斷崖式下落。

事實(shí)亦是如此，從業(yè)務(wù)占比看，其380分銷平臺(tái)占總營(yíng)收54.6%、廣度平臺(tái)占比32.72%、全球采購(gòu)平臺(tái)占比11.6%、物流平臺(tái)占比1.17%、宇商金控平臺(tái)占比0.03%。2019年半年報(bào)來看，上述等業(yè)務(wù)營(yíng)收大多同比下滑。

其中，最為核心的業(yè)務(wù)380分銷平臺(tái)，下滑幅度近20.88%。宇商金控平臺(tái)下滑幅度則更夸張，較上年同期下滑86.78%。

換言之，業(yè)務(wù)端的大面積崩塌，是怡亞通業(yè)績(jī)斷崖主要原因。由此產(chǎn)生的業(yè)崩半年報(bào)，也可稱為怡亞通的發(fā)展轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

眾所周知，近年來怡亞通的營(yíng)收處于不斷上升狀態(tài)。財(cái)報(bào)顯示，2017年、2018年，怡亞通營(yíng)業(yè)總收入分別為685.15億元、700.72億元。尤其2018年上半年，怡亞通的營(yíng)收甚至超過2017年同期65億以上，增幅21.8%。

而2019年，怡亞通營(yíng)收較去年同期竟下降17.5%，這無疑打破其營(yíng)收高增的神話。

值得注意的是，營(yíng)收增長(zhǎng)，已是怡亞通財(cái)報(bào)中唯一的“遮羞布”。一旦失去，引發(fā)的衍生影響或許才剛剛開始。

先來看利潤(rùn)。2017年-2018年，怡亞通歸屬于母公司凈利潤(rùn)分別為5.95億元、2.00億元，凈利潤(rùn)下滑幅度高達(dá)66.38%。值得注意的是，2018年上半年，其凈利潤(rùn)增速為3.63%，換言之，2018年下半年，是怡亞通凈利潤(rùn)暴跌的開始。

2019年上半年，下滑態(tài)勢(shì)更為夸張，達(dá)到82.02%，著實(shí)出乎不少人意料。

不難看出，2017年-2018年，怡亞通的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可歸納為“增收不增利”，而到了2019年上半年，則變成“既不增收，又不增利”。

更遺憾的是，怡亞通“既不增收，又不增利”的狀態(tài)，在2019年下半年存在延續(xù)的可能。

以主營(yíng)業(yè)務(wù)380分銷平臺(tái)為例，2019年上半年，其營(yíng)收165.64億元。按此推算，380分銷平臺(tái)2019年全年?duì)I收，大概率不會(huì)超過360億元。而根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2017年-2018年380分銷平臺(tái)的總收入分別為401.2億元、406.8億元。

這勢(shì)必影響怡亞通的全年總業(yè)績(jī)。如此看來，怡亞通的成長(zhǎng)性，短期內(nèi)恐并不樂觀。

不過，這些還不是怡亞通最頭痛的問題。

高額負(fù)債 警惕系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)金流，一直是困擾怡亞通的焦點(diǎn)，更是外界責(zé)難最多的話題。

數(shù)據(jù)顯示，2008年-2017年，怡亞安通累計(jì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~-126.57億，而同期累計(jì)歸母凈利潤(rùn)僅27.38億。

具體來看，2013年-2016年，現(xiàn)金流凈額分別為-27.19億，-32.8億，-18.05億，-41.47億。

2017年，這一情況出現(xiàn)可喜變化，現(xiàn)金流歸于正數(shù)，2018年通過籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出同比增長(zhǎng)1783.50%。就在外界紛紛期待更多驚喜時(shí)，變臉再次襲來。

2019年一季度財(cái)報(bào)顯示，怡亞通現(xiàn)金流量?jī)纛~739,429,009.00元，較上年末下滑7.21%。

也基于此，怡亞通的高負(fù)債問題浮出水面。

數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月30日止，怡亞通的資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)79.84%，不僅高于供應(yīng)鏈業(yè)平均水平。即使相比資產(chǎn)最重的部分房地產(chǎn)企業(yè)，也不落下風(fēng)。

2019年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，怡亞通總負(fù)債340.89億元，流動(dòng)負(fù)債合計(jì)305.09億元，均處高位。

值得強(qiáng)調(diào)的是，其短期借款177.28億元，占總資產(chǎn)比例已達(dá)41.52%。而其賬上的貨幣資金僅81.48億元，顯然無法覆蓋超一倍的債務(wù)問題。

況且，有60.01億元的貨幣資金因用于銀行質(zhì)押貸款受限，無法直接使用。

顯然，怡亞通的現(xiàn)金流問題蘊(yùn)含不小風(fēng)險(xiǎn)。鑒于供應(yīng)鏈金融的連鎖敏感性，如何嚴(yán)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，成為怡亞通亦或周國(guó)輝的重要思考題。

在此背景下，2019年上半年，怡亞通開始頻頻融資。據(jù)投資者網(wǎng)報(bào)道，5月21日，怡亞通宣布擬向銀行申請(qǐng)兩筆合計(jì)20億元授信額度，同時(shí)為8家子公司累計(jì)7.03億元融資提供擔(dān)保。目前，其上市公司及子公司計(jì)劃融資額度已達(dá)111.77億。

截止2019年6月30日，怡亞通及子公司在各商業(yè)銀行、政策性銀行已使用授信額度約197.82億元，其中怡亞通在各商業(yè)銀行、政策性銀行已使用額度合計(jì)72.23億元。

公開信息顯示，2019年6月19日，怡亞通董事會(huì)也審議通過17項(xiàng)融資議案，包括上市公司合計(jì)不超69億元融資計(jì)劃，及15家子公司合計(jì)不超15.74億元(或等值外幣)融資計(jì)劃，并由上市公司提供擔(dān)保。

種種動(dòng)作預(yù)示著，怡亞通正在努力通過各種渠道，化解債務(wù)壓頂。

問題在于，現(xiàn)實(shí)會(huì)給怡亞通喘氣的時(shí)間嗎?

畢竟由高負(fù)債所衍生的高利息，已然十分棘手。

數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月30日止，怡亞通財(cái)務(wù)費(fèi)高達(dá)8.86億元，同比增加14.28%。其中，利息費(fèi)用高達(dá)8.89億元，同比增加24.16%。

這侵蝕了怡亞通的大部利潤(rùn)，又讓其短期償債壓力進(jìn)一步提升，形成惡性循環(huán)。增添了幾分資金鏈斷裂或者爆雷的可能性。

值得強(qiáng)調(diào)的是，9月11日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在人民日?qǐng)?bào)發(fā)表署名文章：堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

他強(qiáng)調(diào)，必須堅(jiān)持底線思維，增強(qiáng)憂患意識(shí)，把主動(dòng)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)放在更加重要的位置。在國(guó)務(wù)院金融委的統(tǒng)一協(xié)調(diào)指揮下，對(duì)股票質(zhì)押、債券違約、私募基金及場(chǎng)外配資等重點(diǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決管住增量，有效化解存量。

上述聲音，值得資金鏈緊繃的怡亞通深思。

那么，問題來了。

按照多數(shù)人對(duì)供應(yīng)鏈服務(wù)公司的理解，其運(yùn)營(yíng)大多為輕資產(chǎn)模式。怡亞通，為何會(huì)有如此債務(wù)危機(jī)呢?

模式之拷

2017年，是怡亞通成立20周年，也是上市的第10個(gè)年頭。

關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)時(shí)，怡亞通董事長(zhǎng)周國(guó)輝向公眾展示了其萬(wàn)億供應(yīng)鏈藍(lán)圖：年交易規(guī)模超萬(wàn)億、產(chǎn)品直送全國(guó)380個(gè)主要城市和2800個(gè)縣級(jí)市，覆蓋全國(guó)超500萬(wàn)家終端門店和10億消費(fèi)者的商業(yè)生態(tài)圈。

支撐周國(guó)輝上述藍(lán)圖的平臺(tái)抓手，便是前文所述的---380分銷平臺(tái)。按照怡亞通的命名，也可將其稱為“深度供應(yīng)鏈”業(yè)務(wù)。

公開資料顯示，380分銷平臺(tái)，即通過管理輸出、資金支持吸引地方經(jīng)銷商參股，怡亞通控股，成立合資子公司。子公司將上游品牌商的商品輸送至終端渠道商及消費(fèi)者，并為客戶提供銷售支持、市場(chǎng)服務(wù)、結(jié)算服務(wù)、物流分撥、售后保障等服務(wù)。

同時(shí)，380分銷平臺(tái)主要以“現(xiàn)款采購(gòu)、銷售墊付”的模式運(yùn)行，對(duì)上游品牌商，怡亞通需要支付現(xiàn)款采購(gòu)商品;對(duì)下游終端，怡亞通除保留安全庫(kù)存外，還需要墊資。

按照一般規(guī)律，相比管理，資金對(duì)經(jīng)銷商的吸引力顯然更大。

通過一條龍服務(wù)，提升供應(yīng)鏈效率、挖掘供應(yīng)鏈價(jià)值，不難看出，怡亞通亦或周國(guó)輝，都抓住了我國(guó)供應(yīng)鏈變革的根本。

一直以來，供應(yīng)鏈體系的薄弱落后，成為我國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)型的掣肘，也導(dǎo)致商品觸達(dá)消費(fèi)者的成本高企，這是歐美企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)于我國(guó)的重要原因。從此來看，怡亞通的藍(lán)圖戰(zhàn)略值得肯定。

問題在于，按照周國(guó)輝380個(gè)主要城市的布局規(guī)劃，步調(diào)是不是太快、太急、太大了。500萬(wàn)家終端門店和10億消費(fèi)者的商業(yè)生態(tài)圈，顯然需要大量人力物力財(cái)力支撐。從其服務(wù)內(nèi)容看，無論是銷售、市場(chǎng)、還是物流、售后，尤其是采購(gòu)墊付業(yè)務(wù)，這樣的重型供應(yīng)鏈服務(wù)，龐大的資金量絕對(duì)不是小數(shù)目。

那么，資金從哪里來?

高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)、規(guī)模擴(kuò)張，成為怡亞通的主要打法。

值得注意的是，在曾經(jīng)信用環(huán)境較寬松的時(shí)期，這種杠桿打法是可行的。即使高融資成本讓怡亞通利潤(rùn)始終達(dá)不到營(yíng)收增速，即使凈利潤(rùn)與現(xiàn)金流長(zhǎng)期緊張，怡亞通仍在規(guī)模效應(yīng)下保持了平穩(wěn)運(yùn)行。

不過，一切在2018年出現(xiàn)變化。

作為降杠桿元年，信用環(huán)境陡然收緊，資金成本提升，高負(fù)債擴(kuò)張模式受到巨大考驗(yàn)，衍生問題持續(xù)出現(xiàn)?；蛟S，這是2018年周國(guó)輝寧愿放棄10%表決權(quán)，也要吸引深投控資金的原因。

只是，吸金巨獸怡亞通，能從這棵大樹汲取多少養(yǎng)分，還需時(shí)間考量。

此背景下，周國(guó)輝只好收縮了供應(yīng)鏈金融這條重資產(chǎn)戰(zhàn)線。

怡亞通表示，2018年通過收縮供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，關(guān)停部分資金使用效率低、盈利能力低的項(xiàng)目，減少營(yíng)運(yùn)資金占用。

這一定程度緩解了怡亞通的資金壓力，但也影響了業(yè)績(jī)。2018年?duì)I收700.72億，同比微增2.27%，增速大幅放緩，凈利潤(rùn)更是下滑66.38%至2億元，為2013年以來首次負(fù)增長(zhǎng)。

一定意義上說，這也是2019年上半年，怡亞通營(yíng)收告負(fù)的重要原因。

正如前文所述，怡亞通在金融板塊的凈利潤(rùn)與去年同期相比下滑嚴(yán)重。

怡亞通也坦承，主要是因宇商金融控股平臺(tái)從風(fēng)險(xiǎn)控制角度出發(fā)，收縮供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)所致”。

以此觀來，便不難理解怡亞通營(yíng)收下滑之謎了。畢竟對(duì)企業(yè)來說，怡亞通所能帶給他們的最大價(jià)值，便是供應(yīng)鏈金融。若收縮此業(yè)務(wù)線，怡亞通的平臺(tái)吸引力將大打折扣。

顯然，怡亞通亦或周國(guó)輝，正在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型陣痛。

有專家表示，這樣的無奈之舉，也是自嘗苦果。從某種程度講，若周國(guó)輝沒有行重資產(chǎn)擴(kuò)張之舉，怡亞通也不至落得如此田地。

客觀而言，周國(guó)輝于2010年提出的深度供應(yīng)鏈模式，還是具有一定前瞻性。

問題在于，實(shí)施模式存在問題。尤其是宏觀經(jīng)濟(jì)推進(jìn)供給側(cè)改革的背景下，供應(yīng)鏈本身也在進(jìn)行供給改革，重資產(chǎn)高負(fù)債擴(kuò)張的傳統(tǒng)發(fā)展模式，與數(shù)字化金融時(shí)代的沖突值得考量。

作為企業(yè)第一領(lǐng)導(dǎo)人，周國(guó)輝在怡亞通握有一副好牌情況下，沒能提前布局，及時(shí)轉(zhuǎn)變。過多精力放在規(guī)模速度，供應(yīng)鏈金融服務(wù)品質(zhì)、金融賦能效應(yīng)提升相應(yīng)遲緩，導(dǎo)致怡亞通轉(zhuǎn)型緩慢，甚至需自斷一臂，才能緩解資金壓力。是否得不償失呢?

欣喜的是，數(shù)據(jù)顯示，2018年，怡亞通研發(fā)費(fèi)用2691萬(wàn)，2017年為1494萬(wàn)，這說明周國(guó)輝已發(fā)覺科技賦能的重要性。只是，從研發(fā)到應(yīng)用，仍需要一定的時(shí)間沉淀。本就資金緊張的怡亞通，投入的后勁和耐心會(huì)有多少，值得考量。

前景幾何?

有業(yè)內(nèi)人士指出，號(hào)稱供應(yīng)鏈之王的怡亞通，問題不僅是在戰(zhàn)略層面，具體運(yùn)營(yíng)也并非一流。

2018年，怡亞通的綜合毛利率僅6.62%，凈利率方面只有0.23%，創(chuàng)歷史新低。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也自2016年以來逐年上升，2018年66.44天，同期應(yīng)收賬款總額達(dá)128.8億元。

存貨周期方面，怡亞通存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為50.45天。同期，A股供應(yīng)鏈公司瑞茂通、普路通、東方嘉盛、飛馬國(guó)際分別只有12.24天、12天、1.39天、7.26天。

通過對(duì)比，怡亞通雖被貴為“供應(yīng)鏈”龍頭，是否也存在大而不強(qiáng)的現(xiàn)象呢?

同時(shí)，此前重點(diǎn)打造的星鏈也存在槽點(diǎn)。如星鏈友店因“拉人頭”“收入門費(fèi)”被指類似傳銷。

換言之，在關(guān)鍵的合規(guī)性方面，怡亞通還有待提升。

事實(shí)上，作為供應(yīng)鏈業(yè)風(fēng)向標(biāo)，怡亞通出現(xiàn)的問題，對(duì)行業(yè)也具參考價(jià)值。

萬(wàn)億之思

根據(jù)《2017-2021年中國(guó)供應(yīng)鏈管理服務(wù)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢(shì)預(yù)測(cè)》顯示，目前，中國(guó)超過90%的外資企業(yè)有物流及供應(yīng)鏈外包需求，國(guó)內(nèi)越來越多的企業(yè)開始向物流及供應(yīng)鏈外包發(fā)展。

據(jù)前瞻研究院預(yù)測(cè)，未來五年，我國(guó)物流及供應(yīng)鏈服務(wù)市場(chǎng)價(jià)值復(fù)合增長(zhǎng)率將保持10%左右，到2020年，市場(chǎng)價(jià)值將達(dá)32萬(wàn)億元。

面對(duì)廣闊前景，雄鷹起舞，比拼的不是誰(shuí)短期能飛多高、多快，而是誰(shuí)飛的更遠(yuǎn)更穩(wěn)、更持久。

一年前，怡亞通董事長(zhǎng)周國(guó)輝發(fā)布公開信，稱怡亞通作為中國(guó)供應(yīng)鏈行業(yè)的開創(chuàng)性及龍頭代表企業(yè)，在成立第一個(gè)十年實(shí)現(xiàn)上市，在第二個(gè)十年轉(zhuǎn)型升級(jí)，業(yè)務(wù)量突破千億大關(guān)，現(xiàn)在第三個(gè)十年，我們傾力推動(dòng)中國(guó)流通業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，向萬(wàn)億級(jí)生態(tài)邁進(jìn)。

一年后，周國(guó)輝的萬(wàn)億級(jí)生態(tài)之聲猶在，只是環(huán)境及自身情況已出現(xiàn)諸多變化。萬(wàn)億夢(mèng)加持下，怡亞通正全力飛向行業(yè)制高點(diǎn)，但王者光環(huán)，并非牢不可撼。

值得注意的是，精耕細(xì)作、高質(zhì)量發(fā)展，已成各行業(yè)發(fā)展主頻詞。以此來觀，相比飛的多高、多快，如何飛的更穩(wěn)、更遠(yuǎn)，成為周國(guó)輝亦或怡亞通的更重要問題。

種種問題之下，遭遇資本、業(yè)績(jī)困局、負(fù)債重壓的怡亞通，正在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型陣痛。這是怡亞通價(jià)值進(jìn)階的節(jié)點(diǎn)，還是滑落潰敗的前兆?高負(fù)債模式是行業(yè)方向，還是“畫餅”之舉?周國(guó)輝如何化解高負(fù)債重壓，警惕系統(tǒng)衍生風(fēng)險(xiǎn)，又能否觸達(dá)萬(wàn)億夢(mèng)想?

連串的靈魂拷問，仍有待時(shí)間做答。

合抱之木，生于毫末。千里之行，貴于耐力。周國(guó)輝執(zhí)掌下的怡亞通，如何發(fā)展，銠財(cái)也將持續(xù)關(guān)注。

關(guān)鍵詞： 怡亞通公司 盈利