2000年以來，我國一共經(jīng)歷四輪通脹周期，各價位白酒表現(xiàn)如何分化?在平安證券 “食品飲料復(fù)盤系列之九：通脹期間白酒表現(xiàn)復(fù)盤，量穩(wěn)利增，不懼通脹影響”直播中，平安證券食品飲料首席分析師張晉溢帶來主題分享。

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2000年以來我國的四輪通脹周期

2000年以來，我國一共經(jīng)歷四輪通脹周期。第一輪是在2003-2005年，主要是投資熱啟動營收增長。按照CPI來看，在2004年7月CPI到達了通脹的高點，對應(yīng)的PPI在3個月之后達到高點。該階段投資熱度高居不下帶動了白酒消費的需求旺盛，白酒行業(yè)也因此步入了供不應(yīng)求的十年黃金擴張期。盡管這一輪原材料價格上漲對白酒行業(yè)影響較小，但量價復(fù)合征收稅的政策使得全行業(yè)產(chǎn)銷量和效益下降，造成大量的酒企短期業(yè)績承壓。

第二輪通脹期是在2006-2008年，主要是政商消費驅(qū)動量價齊升，高端酒企引領(lǐng)業(yè)績釋放。這一輪周期主要是經(jīng)濟景氣疊加政商消費繁榮，成功助力了白酒行業(yè)高速發(fā)展。其中高端酒受益了結(jié)構(gòu)升級實現(xiàn)了戴維斯雙擊，業(yè)績和股價表現(xiàn)均領(lǐng)先于行業(yè)。

圖片來源：平安證券研究所

第三輪周期是在2009-2012年，主要得益于四萬億財政計劃的刺激，白酒行業(yè)得以迅速復(fù)蘇。同時行業(yè)又經(jīng)歷了三公消費限制政策的出臺，導(dǎo)致整體行業(yè)步入了深度調(diào)整期，以政商消費為主要需求的白酒消費遭受重創(chuàng)。

最后一輪是2015-2018年，在消費升級的驅(qū)動下，白酒開啟步入了新時代。這一輪增長經(jīng)濟動力從原來的投資驅(qū)動、出口驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)榱藘?nèi)需驅(qū)動和消費驅(qū)動，大眾和商務(wù)消費的占比比例逐步提升，消費升級也成功替代投資動力成為白酒行業(yè)的主要驅(qū)動力。

我們主要是從基本面、業(yè)績表現(xiàn)、股價與估值三個角度展開，分價位帶復(fù)盤了高端酒、次高端酒、地產(chǎn)酒和大眾酒分別在這四輪周期中的表現(xiàn)。

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四輪通脹周期中白酒行業(yè)的分化表現(xiàn)

第一輪通脹主要是由投資熱驅(qū)動營收增長，政府出臺的從量稅又對行業(yè)利潤空間造成了擠壓。從通脹時間來看，CPI和PPI在2003年四季度出現(xiàn)了顯著增長，于2004年三季度到達了頂峰。固定資產(chǎn)投資熱度高居不下，使得白酒行業(yè)自2003年起步入了供不應(yīng)求、行業(yè)擴張的黃金十年。通脹對白酒行業(yè)的影響來看，農(nóng)產(chǎn)品的價格于2003Q4進入了上升通道，但因為白酒的原材料成本占營業(yè)收入的比例非常小。以茅臺為例，它的原材料成本占比只有7%左右。所以價格的上漲并沒有對公司的利潤水平造成非常顯著的影響。

在結(jié)構(gòu)升級上來看，由于考慮到各酒企的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)都在不斷升級，通脹也是為白酒的漲價營造了良好的氛圍，因而次高端酒的毛利率水平是不降反增，于2004年開始逐步提升，與地產(chǎn)酒、大眾酒拉開了顯著差距。本輪通脹中各個酒企的利潤率主要是受到了從量消費稅的沖擊，2000年的時候行業(yè)主要還是以低檔酒銷售為主，因此在從量消費稅頒布之后，短期內(nèi)造成了各大酒企承壓。

第二輪通脹周期主要是由政商務(wù)消費驅(qū)動量價齊升，高端酒企引領(lǐng)業(yè)績釋放。從通脹節(jié)點來看，我國CPI于2008年2月到達了通脹頂點，PPI于2008年8月到達頂峰。期間只有大眾酒毛利率出現(xiàn)了下滑，而高價位酒的毛利率則是不降反升。在營收增幅上是地產(chǎn)酒領(lǐng)先，然后是高端、次高端和大眾酒。這一輪的營收增長主要是來自于投資驅(qū)動下的經(jīng)濟景氣和政商務(wù)的消費繁榮。在貨幣寬松政策帶來的高流動性背景下國內(nèi)消費環(huán)境持續(xù)向好，白酒產(chǎn)銷量出現(xiàn)了大幅提升。

從股價和估值的表現(xiàn)上來看，在第二輪階段中白酒全價位帶顯著跑贏了滬深300指數(shù)，其中高端酒一騎絕塵漲幅顯著領(lǐng)先，還是受益于結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的業(yè)績支撐，實現(xiàn)了戴維斯雙擊。

第三階段主要得益于四萬億財政計劃的刺激。政府于09年3月實施該投資計劃，進一步擴大內(nèi)需，刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。我國GDP也于2010和2011年出現(xiàn)了顯著增長，年增速高達18%。伴隨著資金大量涌入房地產(chǎn)行業(yè)，通貨膨脹也出現(xiàn)了加速。CPI于2009年四季度回正，2011年三季度到達頂峰。在固定資產(chǎn)投資與房地產(chǎn)開發(fā)投資的影響下，白酒行業(yè)也實現(xiàn)了全面回暖?；ㄩ_工率和商務(wù)活動活躍度提升，因而政商務(wù)消費、禮品消費場景回暖，白酒銷量于2010年一季度實現(xiàn)了50%的增長。但是好景不長，隨著2012年三公消費限制政策的出臺，高端餐飲消費受到了重創(chuàng)，需求大幅萎縮，所以大量酒企開始轉(zhuǎn)向發(fā)力高端產(chǎn)品矩陣。

在這一輪周期中地產(chǎn)酒和區(qū)域酒因為政策對于地方融資和房地產(chǎn)大力支持實現(xiàn)了業(yè)績擴張。但三公消費又將高端白酒的底層邏輯打破，因而使得各個價位帶的白酒不得不調(diào)整經(jīng)營策略，更加去關(guān)注像商務(wù)、大眾消費以及宴席賽道，對渠道結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。

第四輪通脹期和前幾輪不太一樣，因為CPI和農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)并沒有出現(xiàn)非常顯著的上升。這輪通脹主要是因為CPI和PPI出現(xiàn)了較大的剪刀差。這個剪刀差主要是由工業(yè)品領(lǐng)域去產(chǎn)能所驅(qū)動的。在上一輪中我們所說到的四萬億政策刺激下導(dǎo)致了供需失衡，出現(xiàn)了大幅的產(chǎn)能過剩。中央提出了供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性改革，提出“三去一降一補”政策從而驅(qū)動了工業(yè)品價格上升。因此，這一輪PPI上行本質(zhì)上其實是上一輪產(chǎn)能過剩的價格回補。

13年以來白酒行業(yè)的產(chǎn)量增速顯著放緩，整個行業(yè)步入了一個新的階段，不再是原本的增量時代是存量競爭時代。大眾和商務(wù)消費的占比逐步提升，政商務(wù)的消費占比逐步減少。這一輪調(diào)整中各個白酒的渠道結(jié)構(gòu)逐步扁平化，開始布局新銷售渠道，包括團購、電商等等。同時大眾消費也要求酒企對于產(chǎn)品與消費者有更強的情感和價值共鳴，因此，在這一輪周期中品牌力和大單品的塑造成為了決定白酒公司業(yè)績表現(xiàn)的關(guān)鍵因素。

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通脹期白酒往往表現(xiàn)出相對滬深300的超額收益

最后我們來看一下結(jié)論，首先白酒盈利能力受通脹影響較小。一方面白酒原材料占比低，所以受影響較小;第二白酒公司的產(chǎn)業(yè)地位突出、議價權(quán)較高，可以通過提價來轉(zhuǎn)移成本壓力。但近年來白酒行業(yè)已經(jīng)步入了一個比較成熟的階段，處于量減價增的擠壓式增長階段。即使沒有成本上行壓力，各個品牌為了實現(xiàn)品牌價值的提升、維護產(chǎn)品生命周期，維護渠道利潤也會不斷去進行小步提價和產(chǎn)品升級，帶動利潤空間進一步提升。

第二點白酒價格受到宏觀經(jīng)濟及政策影響顯著，尤其受固定資產(chǎn)和房地產(chǎn)影響較大。包括第一輪周期中的從量稅、第三輪周期中的四萬億財政計劃和三公消費的政策，都會對白酒行業(yè)的需求和供給端產(chǎn)生較大的影響，因而我們也要積極跟蹤白酒的一些政策實施。

第三個結(jié)論，通脹期間白酒往往表現(xiàn)出相對滬深300的超額收益。縱向?qū)Ρ葋砜?，四輪周期中是分別跑贏了滬深300指數(shù)49%、225%、101%和 148%，憑借其優(yōu)異的基本面穿越了通脹周期。橫向?qū)Ρ瓤矗谑称凤嬃系母鱾€子行業(yè)中，白酒行業(yè)的收益率均位于子行業(yè)前三名。尤其是第二輪周期中，白酒顯著跑贏食品飲料行業(yè)224.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先位于第二名啤酒行業(yè)5.1%?？梢钥吹桨拙普麄€經(jīng)營韌性還是非常強，優(yōu)異的基本面也為股價形成了較好的支撐。

圖片來源：平安證券研究所

各個價位帶白酒的表現(xiàn)，高端酒毋庸置疑呈現(xiàn)了最強的阿爾法。除了第三輪周期外漲幅均位于首位。第三輪主要是因為三公消費的限制政策導(dǎo)致高端酒需求受損。高端白酒作為白酒行業(yè)的價格標(biāo)桿，高端的起價順勢才可以為次高端等白酒打開提價空間。高端近年來的營收業(yè)績增長也是非常穩(wěn)健，龍頭效應(yīng)非常顯著。

次高端大多是采取緊隨高端酒的動作進行跟隨提價，在近兩輪通脹中實現(xiàn)了較為顯著的超額收益，主要也是得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級。在第三輪通脹期間因為三公消費也受到了一定影響，步入深度調(diào)整期。但伴隨著近年來消費升級趨勢，次高端在第三和第四輪通脹期間都是顯著跑贏滬深300指數(shù)。未來我們認(rèn)為次高端仍是白酒中擴容最為確定的價格帶，增速也將顯著領(lǐng)先于其他價格帶，有望繼續(xù)延伸量價齊升。

地產(chǎn)酒主要還是得益于地方性地產(chǎn)的支持，在第三輪通脹中收益領(lǐng)先。主要還是因為在四萬億財政政策的刺激下，房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了空前的增長，其業(yè)績也出現(xiàn)大幅釋放。通脹后期，三公消費使得高端和次高端白酒業(yè)績受挫，所以地產(chǎn)酒在這一輪股價漲跌幅是位列各價位帶白酒第一。

大眾酒在四輪通脹期中，我們可以看到大眾酒的凈利潤下降幅度和增長幅度都比較小。股價方面受基本面變化帶來的沖擊較弱，主要是因為大眾酒有它本身的市場定位，大眾酒大多是憑借“性價比”的優(yōu)勢，消費場景大多是大眾消費。所以面對提價潮大眾酒往往它的提價頻率較低而且幅度也較小，因此其利潤和營收相較其余價位帶波動不大。但由于大眾酒具有非常堅實的消費者基礎(chǔ)，銷量受影響較小，所以除了第一輪通脹外，大眾酒的股價都是逆勢跑贏滬深300指數(shù)。

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