7月社融明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，除了受疫情反復(fù)、地產(chǎn)銷(xiāo)量疲弱影響外，與彼時(shí)政策觀望不無(wú)關(guān)系。7月過(guò)低的社融增大了下半年“爭(zhēng)取最好結(jié)果”的壓力，也可能倒逼政策力度加大，導(dǎo)致后續(xù)社融回暖的預(yù)期可能提升。因此對(duì)低于預(yù)期的社融無(wú)需過(guò)度悲觀反應(yīng)，考慮到今年以來(lái)社融一個(gè)月高一個(gè)月低的特點(diǎn)，8月社融好于預(yù)期的概率增大，關(guān)注后續(xù)基建、制造業(yè)和地產(chǎn)竣工加速帶來(lái)融資需求增速回升的可能。未來(lái)如果社融恢復(fù)超預(yù)期，則會(huì)更加有利于“銀房家”，屆時(shí)A股風(fēng)格將會(huì)實(shí)現(xiàn)從小盤(pán)成長(zhǎng)到大盤(pán)價(jià)值的切換。

核心觀點(diǎn)

【觀策·論市】社融低于預(yù)期，A股怎么看?7月社融明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，其實(shí)今年在疫情、政策預(yù)期的影響下，社融相比預(yù)期呈現(xiàn)一個(gè)月高一個(gè)月低的特點(diǎn)。數(shù)據(jù)剛公布的時(shí)候市場(chǎng)雖然反應(yīng)較極端，但影響未來(lái)一個(gè)月市場(chǎng)表現(xiàn)的關(guān)鍵在于市場(chǎng)對(duì)后一個(gè)月社融的預(yù)期。整體來(lái)看，728政治局會(huì)議對(duì)于財(cái)政貨幣政策的定調(diào)仍然保持?jǐn)U張，7月過(guò)低的社融增大了下半年?duì)幦∽詈媒Y(jié)果的壓力，也可能會(huì)倒逼政策力度加大，導(dǎo)致后續(xù)社融回暖的預(yù)期可能提升。因此對(duì)7月低于預(yù)期的社融無(wú)需過(guò)度悲觀反應(yīng)，關(guān)注后續(xù)基建、制造業(yè)投資和保交樓帶來(lái)融資需求增速回升的可能。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境組合為典型的“強(qiáng)流動(dòng)性，低社融，盈利觸底”，有利于 “新機(jī)車(chē)”表現(xiàn)，但隨著交易和持股集中度提升，從β行情演變?yōu)榉只?，輪?dòng)加劇導(dǎo)致操作難度加大。而未來(lái)社融恢復(fù)超預(yù)期的可能猶存，如果經(jīng)濟(jì)走向類(lèi)似重要年份下的穩(wěn)增長(zhǎng)路線(xiàn)，則會(huì)更加有利于“銀房家”表現(xiàn)，屆時(shí)A股風(fēng)格將會(huì)實(shí)現(xiàn)從小盤(pán)成長(zhǎng)到大盤(pán)價(jià)值的切換。

【復(fù)盤(pán)·內(nèi)觀】本周A股市場(chǎng)指數(shù)多數(shù)上漲，主要原因在于，1)部分地緣風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有進(jìn)一步發(fā)酵，市場(chǎng)情緒修復(fù);2)部分核心賽道板塊公布高頻數(shù)據(jù)，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)落地;3)順周期板塊輪動(dòng)上漲。4)海外通脹數(shù)據(jù)好于預(yù)期，對(duì)全球需求壓制和后續(xù)政策空間的預(yù)期好轉(zhuǎn)。

【中觀·景氣】7月汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)同比繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，主要企業(yè)挖掘機(jī)銷(xiāo)量同比轉(zhuǎn)正。6月全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額同比增幅縮窄;7月集成電路出口金額同比由正轉(zhuǎn)負(fù)，進(jìn)口金額同比降幅縮窄，貿(mào)易逆差同比降幅縮窄。7月汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)同比繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，新能源車(chē)同比保持翻倍增速。7月份主要企業(yè)挖掘機(jī)銷(xiāo)量同比轉(zhuǎn)正，裝載機(jī)銷(xiāo)量同比降幅收窄，重卡銷(xiāo)量同比降幅收窄明顯，但還是創(chuàng)最近7年的最低值。本周鋼坯、螺紋鋼價(jià)格上行，鐵礦石價(jià)格指數(shù)下降;焦煤、焦炭期貨價(jià)格上漲，動(dòng)力煤期貨價(jià)格上漲。

【資金·眾寡】北上兩融轉(zhuǎn)凈流入，ETF凈贖回。北上資金本周凈流入76.5億元;融資資金前四個(gè)交易日合計(jì)凈流入132.5億元;新成立偏股類(lèi)公募基金20.1億份，較前期下降88.7億份;ETF凈贖回，對(duì)應(yīng)凈流出16.7億元。行業(yè)偏好上，北上資金凈買(mǎi)入規(guī)模較高的為非銀金融、汽車(chē)、食品飲料等;融資資金凈買(mǎi)入電氣設(shè)備、電子、有色金屬等;券商ETF贖回較多，醫(yī)藥ETF申購(gòu)較多。重要股東凈減持規(guī)?？s小，計(jì)劃減持規(guī)模提升。

【主題·風(fēng)向】本周產(chǎn)業(yè)觀察——小米發(fā)布全尺寸人形仿生機(jī)器人，特斯拉機(jī)器人臨近發(fā)布。小米發(fā)布人形機(jī)器人，特斯拉機(jī)器人也臨近發(fā)布，人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)化即將來(lái)臨。人形機(jī)器人運(yùn)動(dòng)具有較高的自由度，對(duì)于核心零部件的需求更高，國(guó)內(nèi)機(jī)器人零部件供應(yīng)商或受益。此外，人形機(jī)器人以AI為核，與其他AI產(chǎn)業(yè)高度共振。建議關(guān)注機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈和AI產(chǎn)業(yè)化大趨勢(shì)。

【數(shù)據(jù)·估值】本周全部A股估值水平較上周上行。PE(TTM)上行0.2至14.6，處于歷史估值水平的37.5%分位數(shù)。板塊估值多數(shù)上漲，其中，社會(huì)服務(wù)、國(guó)防軍工等板塊估值上漲較多，農(nóng)林牧漁、汽車(chē)、交通運(yùn)輸?shù)劝鍓K估值下跌。

【風(fēng)險(xiǎn)提示】產(chǎn)業(yè)扶持度不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

01

觀策·論市——社融低于預(yù)期，A股怎么看

3月19日，我們發(fā)布報(bào)告《A股歷史大底是如何煉成的?》，提出“4月中旬至5月中旬之間，將會(huì)印證社融數(shù)據(jù)的進(jìn)一步改善，則會(huì)逐漸強(qiáng)化底部出現(xiàn)的關(guān)鍵動(dòng)力”。5月4日，我們發(fā)布報(bào)告《拐點(diǎn)已至，上行將始》提出A股過(guò)去的調(diào)整和當(dāng)前的估值已經(jīng)對(duì)過(guò)去諸多沖擊進(jìn)行了充分定價(jià)，未來(lái)將會(huì)隨著疫情緩解、穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力、外部環(huán)境緩解進(jìn)入震蕩上行周期。6月17日發(fā)布《開(kāi)啟新周期，重塑新結(jié)構(gòu)》明確提出新一輪上行周期開(kāi)啟。

2022年下半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入新一輪信用上行周期，全球經(jīng)濟(jì)則進(jìn)入衰退期，美債收益率有望見(jiàn)頂。A股將會(huì)延續(xù)此前趨勢(shì)，呈現(xiàn)震蕩上行的走勢(shì)，全年走出√的概率進(jìn)一步提升。但是，下半年的行業(yè)配置會(huì)根據(jù)社融和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度出現(xiàn)兩種場(chǎng)景，在強(qiáng)流動(dòng)性弱復(fù)蘇情況下，行業(yè)配置以獨(dú)立景氣新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)為主攻方向，“泛新能源”等領(lǐng)域值得持續(xù)挖掘;如果穩(wěn)增長(zhǎng)的實(shí)際效果超預(yù)期，新增社融增速加速改善，則會(huì)演繹“社融驅(qū)動(dòng)”為主線(xiàn)，基建鏈，地產(chǎn)鏈、銀行保險(xiǎn)有望表現(xiàn)較好。風(fēng)格將從小盤(pán)成長(zhǎng)逐漸演變?yōu)榇蟊P(pán)價(jià)值。

7月社融明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，除了受疫情反復(fù)、地產(chǎn)銷(xiāo)量疲弱影響外，與彼時(shí)政策觀望不無(wú)關(guān)系。但其實(shí)今年以來(lái)，社融相比預(yù)期一直忽高忽低，數(shù)據(jù)剛公布的時(shí)候市場(chǎng)雖然反應(yīng)較極端，但真正影響后一個(gè)月市場(chǎng)表現(xiàn)的關(guān)鍵在于市場(chǎng)對(duì)下一期社融方向的預(yù)期。728政治局會(huì)議對(duì)于后續(xù)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)還是有一定要求，同時(shí)對(duì)于財(cái)政貨幣政策的定調(diào)仍然保持?jǐn)U張，7月過(guò)低的社融增大了下半年?duì)幦∽詈媒Y(jié)果的壓力，也可能會(huì)倒逼政策力度加大，導(dǎo)致后續(xù)社融回暖的預(yù)期可能明顯提升。因此對(duì)當(dāng)前低于預(yù)期的社融無(wú)需過(guò)度悲觀反應(yīng)，關(guān)注后續(xù)基建、制造業(yè)和地產(chǎn)竣工加速帶來(lái)融資需求增速回升的可能。未來(lái)如果社融恢復(fù)超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)走向類(lèi)似重要年份下的穩(wěn)增長(zhǎng)路線(xiàn)，則會(huì)更加有利于“銀房家”(銀行、房地產(chǎn)、家電家居消費(fèi))，屆時(shí)A股風(fēng)格將會(huì)實(shí)現(xiàn)從小盤(pán)成長(zhǎng)到大盤(pán)價(jià)值的切換。

?社融低于預(yù)期，A股怎么看

今年社融有個(gè)特點(diǎn)，忽高忽低，2,4,7月低于預(yù)期，而1,3,5,6高于預(yù)期。與今年是政策大年的影響有關(guān)，也與預(yù)期有關(guān)。因此，某一個(gè)月社融高，為了避免“大水漫灌”，下一個(gè)月可能會(huì)收斂一點(diǎn);某一個(gè)月社融低，為了“努力爭(zhēng)取更好的結(jié)果”，下一個(gè)月就多貸一點(diǎn)。此外，疫情對(duì)信貸也有影響，疫情發(fā)生的那個(gè)月，社融可能會(huì)明顯低于預(yù)期，但是信貸需求會(huì)推遲到下一個(gè)月，導(dǎo)致下一個(gè)月超預(yù)期。

這種情況下，社融時(shí)高時(shí)低也算是正常現(xiàn)象。但市場(chǎng)的反應(yīng)較為“極端”，社融一超預(yù)期就覺(jué)得復(fù)蘇在望，社融低于預(yù)期時(shí)，又覺(jué)得“信貸塌方”，但今年融資需求仍是好于預(yù)期的時(shí)候多。

正因?yàn)槿绱?，市?chǎng)對(duì)于公布的社融通常不會(huì)做出相對(duì)應(yīng)的反應(yīng)。社融低于預(yù)期未導(dǎo)致市場(chǎng)過(guò)度悲觀，如4月社融不及預(yù)期的情況下并沒(méi)有影響后一個(gè)月市場(chǎng)反彈;當(dāng)社融高于預(yù)期，盡管出數(shù)據(jù)時(shí)很興奮，但是后面還是會(huì)預(yù)判社融的方向， 1月、3月、6月社融大超預(yù)期，但未對(duì)后一個(gè)月市場(chǎng)表現(xiàn)形成有力支撐。

7月社融之所以低于預(yù)期，與疫情反復(fù)、地產(chǎn)銷(xiāo)量疲弱有關(guān)。更重要的是，7月下旬要召開(kāi)政治局會(huì)議，對(duì)于政治局會(huì)議的定調(diào)和經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)市場(chǎng)存在觀望的態(tài)度;并且由于5、6月連續(xù)兩月社融超預(yù)期，市場(chǎng)一度擔(dān)心流動(dòng)性是否會(huì)收緊。因此，七月社融低于預(yù)期，也與政策觀望有關(guān)。

?未來(lái)融資需求怎么走

整體來(lái)看，7月28日政治局會(huì)議對(duì)于后續(xù)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)還是有一定要求，同時(shí)對(duì)于財(cái)政貨幣政策的定調(diào)仍然保持?jǐn)U張。

經(jīng)濟(jì)目標(biāo)：728政治局會(huì)議將目標(biāo)定為“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果”，相比之前淡化了全年增長(zhǎng)目標(biāo)，但是，我們認(rèn)為，出現(xiàn)如此表述變化的原因是上半年出現(xiàn)疫情的反復(fù)，上半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏離了此前預(yù)期，因此出現(xiàn)了對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)表述的調(diào)整，但不意味著下半年就不發(fā)力經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

財(cái)政政策：在政策力度上，728政治局會(huì)議仍然強(qiáng)調(diào)“宏觀政策要在擴(kuò)大需求上積極作為”，在財(cái)政問(wèn)題上，“支持地方政府用足用好專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額”這一表述，意味著下半年專(zhuān)項(xiàng)債提前下達(dá)下發(fā)的概率明顯增加，根據(jù)估算，下半年理論可動(dòng)用的債務(wù)額度超過(guò)一萬(wàn)億。同時(shí)在基建方面，還提出要“政策性銀行新增信貸和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資基金”，政策性金融工具的提法上一次還要追溯到2020年2月疫情爆發(fā)之后，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資基金也是一個(gè)值得關(guān)注的新財(cái)政發(fā)力點(diǎn)。

貨幣政策：728政治局會(huì)議提出“加大對(duì)企業(yè)的信貸支持”，這種直接的表述并不多見(jiàn)，一般情況下都是對(duì)貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)進(jìn)行相應(yīng)表述，這客觀上反映了貨幣政策支持信貸擴(kuò)張的迫切性，至少在貨幣政策層面，下半年信貸增速可以高看一線(xiàn)。

房地產(chǎn)：由于此前基建和制造業(yè)投資已經(jīng)在一個(gè)較高的增速水平，穩(wěn)投資和消費(fèi)的關(guān)鍵點(diǎn)在地產(chǎn)，728政治局會(huì)議對(duì)于房地產(chǎn)出現(xiàn)了更加穩(wěn)定的表述，第一是，“堅(jiān)持房子是用來(lái)住的”前面提出要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，同時(shí)提出“因城施策用足用好政策工具箱”，并明確“保交樓，穩(wěn)民生”。因此，在房地產(chǎn)領(lǐng)域，預(yù)計(jì)各地會(huì)有更多的政策支持地產(chǎn)穩(wěn)定，尤其是首次提出“保交樓”，后續(xù)政策工具的使用值得重點(diǎn)關(guān)注。

結(jié)合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與728政治局會(huì)議表述，我們對(duì)于未來(lái)的融資需求有幾個(gè)判斷：

第一，考慮到今年以來(lái)社融一個(gè)月高一個(gè)月低的特點(diǎn)，8月社融好于預(yù)期的概率增大。而且由于728政治局會(huì)議提出“有條件的省份要力爭(zhēng)完成經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)”，二十大之前就是關(guān)鍵的8、9、10三個(gè)月，這三個(gè)月又是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的旺季，社融增速能否回升，非常關(guān)鍵。

第二，施工增速7月之后有可能會(huì)明顯改善，將帶動(dòng)相關(guān)融資需求回升。今年以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，基建穩(wěn)增長(zhǎng)明顯發(fā)力。一季度以來(lái)，基建新開(kāi)工項(xiàng)目審批明顯加速，1-6新項(xiàng)目計(jì)劃開(kāi)工增速同比為24%，為過(guò)去十年同比較高的增速，受到疫情反復(fù)的影響，施工增速尚未明顯提升，6月之后，隨著大量項(xiàng)目進(jìn)入開(kāi)工施工高峰期，我們預(yù)計(jì)施工增速可能會(huì)明顯反彈，從而帶動(dòng)基建項(xiàng)目融資需求明顯回升。

第三，制造業(yè)融資需求后續(xù)可能會(huì)回升。由于新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)方興未艾，在新能源、新能源汽車(chē)、醫(yī)藥、電子、化工、新材料等領(lǐng)域，制造業(yè)投資需求仍較為旺盛，1-5月100大中城市工業(yè)占地面積同比增速明顯回升至12.9%，為2017年以來(lái)的次高值，隨著這些制造業(yè)投資需求回升，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款需求有望持續(xù)邊際改善。

第四，地產(chǎn)銷(xiāo)量負(fù)值收窄，基數(shù)降低，保交樓的融資保障方案可能會(huì)加快，從而帶動(dòng)地產(chǎn)融資需求改善。

近期地產(chǎn)銷(xiāo)量也開(kāi)始穩(wěn)定，出現(xiàn)了季節(jié)性回升，下滑的勢(shì)頭得到穩(wěn)定，如果目前穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)持續(xù)，則8月之后，三十大中城市成交有望轉(zhuǎn)正。往后去看，去年同期有公布數(shù)據(jù)的十三大城市二手房的成交面積逐漸下滑，而當(dāng)前二手房成交水平尚可，處在過(guò)去五年中等水平，高于2021年同期水平，因此隨著基數(shù)降低，增速可能會(huì)逐漸回升。

另外，繼728政治局會(huì)議提出“保交樓”后，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)相關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人12日表示，銀保監(jiān)會(huì)積極主動(dòng)參與合理解決資金硬缺口的方案研究，做好具備條件的信貸投放，千方百計(jì)推動(dòng)“保交樓、穩(wěn)民生”，同時(shí)5家金融資產(chǎn)管理公司也在積極參與救助受困房企。未來(lái)保交樓的融資保障方案可能會(huì)加快，對(duì)于拉動(dòng)地產(chǎn)領(lǐng)域的融資需求將發(fā)揮積極作用。

總之，盡管7月社融低于預(yù)期，市場(chǎng)較為悲觀，但是7月過(guò)低的社融增大了下半年?duì)幦∽詈媒Y(jié)果的壓力，也可能會(huì)倒逼政策力度加大，使得后續(xù)社融回暖的預(yù)期明顯提升，如果觀察到社融明顯回升，我們需要關(guān)注市場(chǎng)發(fā)生風(fēng)格切換的可能。

關(guān)鍵詞： 7月汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo) 7月社融低于市場(chǎng)預(yù)期 A股市場(chǎng)指數(shù)多數(shù)上漲 A股市場(chǎng)指數(shù)