全球衰退預(yù)期不斷增強(qiáng)，庫存周期或已見頂

銅的金融屬性要高于多數(shù)大宗商品，從歷史表現(xiàn)來看，全球經(jīng)濟(jì)周期大約在10年左右，但由于疫情影響無法完全消退，疊加進(jìn)入2022年后俄烏沖突的發(fā)生加劇了歐洲能源危機(jī)、美聯(lián)儲(chǔ)在抗通脹壓力下的快速加息等因素，全球經(jīng)濟(jì)增速或提前面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。美國PMI數(shù)據(jù)呈現(xiàn)加速下滑，而歐洲則表現(xiàn)更為疲弱，高通脹制約其應(yīng)對(duì)危機(jī)的工具，市場對(duì)歐債危機(jī)的擔(dān)憂不斷抬升銅價(jià)與全球經(jīng)濟(jì)增速走勢高度一致，雖然目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大概率將進(jìn)入弱復(fù)蘇階段，但銅的海外需求占比約為40%，在海外經(jīng)濟(jì)衰退階段銅下游仍將受到較明顯抑制，銅價(jià)預(yù)計(jì)將受拖累下行。

從較短周期來看，由于銅的終端需求企業(yè)將會(huì)由于經(jīng)濟(jì)形勢主動(dòng)或被動(dòng)調(diào)整其庫存，因此庫存周期對(duì)銅價(jià)也具有一定影響力。中美庫存周期基本保持同步，但由于本輪疫情等因素的影響，中國新一輪庫存周期的啟動(dòng)明顯領(lǐng)先于海外市場。目前國內(nèi)庫存周期已經(jīng)出現(xiàn)見頂跡象，且領(lǐng)先指標(biāo)工業(yè)品PPI已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)。而美國庫存周期雖然仍處于上行趨勢，但領(lǐng)先指標(biāo)庫銷比以及進(jìn)口數(shù)據(jù)均以呈現(xiàn)出回落或見頂跡象。從傳統(tǒng)貨物貿(mào)易順差經(jīng)濟(jì)體來看，德國、韓國以及新興市場越南多次出現(xiàn)貿(mào)易逆差的情況，同樣印證了全球需求轉(zhuǎn)向疲弱。

圖為中美庫存周期

圖為各國貨物貿(mào)易逆差頻現(xiàn)

通脹預(yù)期邊際向下，對(duì)沖需求不斷減弱

今年以來，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)行了多次加息，加息時(shí)點(diǎn)開啟的滯后印證了本輪加息更多的體現(xiàn)是對(duì)通脹抑制的必要性以及全球流動(dòng)性收緊而非經(jīng)濟(jì)景氣的印證，因此對(duì)銅價(jià)影響偏負(fù)面。從歷史走勢來看，銅價(jià)除了與經(jīng)濟(jì)增速保持高度相關(guān)外，與通脹預(yù)期也存在著較高的同步性。在激進(jìn)加息預(yù)期下，通脹預(yù)期易下難上，此外從歷史經(jīng)驗(yàn)看，越激進(jìn)的加息節(jié)奏即意味著更快的衰退到來。

疫情延后礦山產(chǎn)量釋放，冶煉企業(yè)利潤改善。銅礦山方面，疫情影響消退，下半年礦產(chǎn)銅增速邊際向上。

圖為通脹預(yù)期與銅價(jià)

一般來說銅礦企業(yè)產(chǎn)量受到資本開支的影響較大，而銅礦企業(yè)資本支出與銅價(jià)保持同步或滯后一年，但由于銅礦生產(chǎn)建設(shè)周期較長，產(chǎn)量的增加則通常需要4—5年的時(shí)間。上一輪銅價(jià)底部出現(xiàn)在2016年，但受到疫情因素的影響兌現(xiàn)時(shí)間出現(xiàn)了明顯的延后，目前全球?qū)σ咔楣芸鼐兴潘?，銅礦產(chǎn)量的釋放預(yù)計(jì)將逐步體現(xiàn)。

全球銅礦產(chǎn)量相對(duì)集中，根據(jù)主要礦企季報(bào)顯示由于疫情、罷工、檢修、環(huán)保、氣候、礦山品味下降等原因，一季度產(chǎn)量部分出現(xiàn)下行，但其中多數(shù)的影響或較為短期。雖然部分礦企在季報(bào)中也下調(diào)了對(duì)于全年的產(chǎn)量預(yù)估數(shù)據(jù)，但對(duì)產(chǎn)量平均增速預(yù)期仍維持在較為樂觀的6%。而2021年在主要礦企產(chǎn)量增速達(dá)到2.89%的情況下全球銅礦產(chǎn)量增速為1.65%，因此根據(jù)此推斷2022全年銅礦產(chǎn)量增速或達(dá)到3.6%—4%左右。

冶煉端，加工費(fèi)及副產(chǎn)品價(jià)格同步向上，高利潤助力產(chǎn)能投放。由于市場對(duì)銅礦產(chǎn)量釋放的預(yù)期不斷增強(qiáng)，自2021年下半年加工費(fèi)就在不斷抬升，目前TC/RC費(fèi)用已經(jīng)運(yùn)行至歷史較高位，在6月底 CSPT召開線上會(huì)議敲定的2022年三季度銅精礦現(xiàn)貨TC指導(dǎo)價(jià)為80美元/干噸，而去年同期為55美元/干噸，也驗(yàn)證了銅礦供給端轉(zhuǎn)寬松的預(yù)期。

目前折算冶煉加工費(fèi)大約為2500元/噸，而中國銅冶煉成本大約為1800—2500元/噸，銅冶煉行業(yè)盈利情況正在明顯改善。此外，副產(chǎn)品硫酸也在近期為銅冶煉企業(yè)帶來利潤的增加，在近期硫酸價(jià)格維持在900元/噸的情況下，冶煉企業(yè)利潤能達(dá)到近3000元/噸，處于歷史高位。2021年上半年雖然受到限電等因素的影響，但在高利潤的推動(dòng)下1—5月我國精銅產(chǎn)量同比增速仍達(dá)到了3.68%。

國內(nèi)弱復(fù)蘇難對(duì)沖海外衰退，新能源需求缺乏增量

傳統(tǒng)需求方面，電力行業(yè)提供主要增長，地產(chǎn)疲弱拖累家電需求。

從目前來看，下半年基建投資繼續(xù)發(fā)力仍存在較高的確定性，2022年1—6月基建投資完成額同比增長9.25%。從資金來源上來看，6月國常會(huì)上管理層先后提出了兩項(xiàng)增量政策工具，將有望彌補(bǔ)上半年專項(xiàng)債前置以及常態(tài)化核酸造成的收支缺口，基建仍有望保持全年高增速。此外，與銅下游需求相關(guān)度較高的電網(wǎng)投資完成額1263億元。雖然保持了3.1%的同比增速，但由于疫情因素，距離2022年全年目標(biāo)仍有較大距離。此前根據(jù)國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)投資計(jì)劃來看，2022年全年投資目標(biāo)將達(dá)到6250億元，既意味著下半年月均電網(wǎng)投資將超過700億元，較去年同期增幅明顯。而電源投資方面的增量預(yù)計(jì)主要將集中于新能源相關(guān)的風(fēng)電、光伏等。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析并結(jié)合新能源板塊增量， 2022年電力板塊需求將有望增加100萬—130萬噸。

汽車方面，雖然刺激政策頻出，但從過往政策推動(dòng)效果來看，汽車消費(fèi)刺激政策對(duì)產(chǎn)銷的實(shí)際拉動(dòng)作用正在逐年減弱。此外2022年6月汽車產(chǎn)量同比增速反彈至26.8%，但增速主要來源于新能源汽車，且目前支持新能源汽車購買使用是穩(wěn)定和擴(kuò)大汽車消費(fèi)、保障產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行的有效途徑，因此刺激政策發(fā)力點(diǎn)也仍著重于新能源汽車，2022汽車用銅的主要增量預(yù)計(jì)仍將來源于新能源。

而地產(chǎn)方面，上半年房地產(chǎn)銷售面積、新開工面積、施工面積以及竣工面積均出現(xiàn)明顯下降。此前在“保交付”的目標(biāo)下，市場對(duì)于竣工端仍存在相對(duì)樂觀的預(yù)期，但近期“強(qiáng)制斷供”項(xiàng)目頻發(fā)，雖然目前來著資金量相對(duì)有限，但相關(guān)事件仍在發(fā)酵。房企在高周轉(zhuǎn)、高杠桿的經(jīng)營模式正在進(jìn)行轉(zhuǎn)型的背景下，資金壓力本身就較大，資金監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)將加劇其資金鏈緊張問題。而從居民需求端來看，目前我國居民杠桿率已經(jīng)接近歐美國家水平，且在“房住不炒”政策基調(diào)未變的情況下，下半年銷售端或難以出現(xiàn)明顯改善。

目前整體房地產(chǎn)景氣度不佳，房子自身融資渠道受限，若資金壓力在下半年出現(xiàn)進(jìn)一步惡化，全年竣工增速或無法實(shí)現(xiàn)正增長。此外地產(chǎn)行業(yè)的下行對(duì)家電板塊預(yù)計(jì)也將形成拖累，建筑及家電2022年用銅量或較去年有所減少。

新能源需求增量價(jià)格反應(yīng)已較充分，總量占比有限。

從中長期來看，新能源板塊對(duì)銅的需求仍將延續(xù)，但對(duì)價(jià)格的邊際利多支撐正在減弱，其主要原因在于此前市場對(duì)于新能源行業(yè)的發(fā)展增速不斷抬升，銅價(jià)對(duì)此已經(jīng)有了較充分的反應(yīng)，對(duì)價(jià)格的增量驅(qū)動(dòng)有限。以用銅量最大的風(fēng)電行業(yè)為例，2022年全年新增風(fēng)電裝機(jī)量有望達(dá)到60GW，而目前1—5月新增裝機(jī)量已經(jīng)達(dá)到了1082萬千瓦，剩余未完成量為4918萬千瓦，而去年6—12月新增裝機(jī)量為3978萬千瓦，及意味著下半年同比增速僅23.63%，遠(yuǎn)低于今年2月60.5%的同比增速且略低于全年增速。因此雖然新能源板塊對(duì)銅仍將保持較高的需求，但其對(duì)價(jià)格的邊際利多增長逐步減弱。

此外，雖然新能源板塊需求增量較為顯著，但目前來看其在銅下游需求中的占比仍先對(duì)有限。根據(jù)測算數(shù)據(jù)2022年新能源板塊對(duì)銅的需求量有望達(dá)到141萬噸，其中光伏35萬噸、汽車47萬噸、風(fēng)電59萬噸，而全年銅需求大約為1400萬左右，新能源占比目前僅10%左右，在需求增速放緩的情況下，對(duì)價(jià)格的影響力逐步減弱。

從絕對(duì)價(jià)格的角度來看，雖然本輪銅價(jià)自高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)了約26%的跌幅，但目前仍處于均值上方，且與歷史相比，2007年至今銅價(jià)的3輪大幅下跌幅度分別為66%、54%和35%。而從時(shí)間比對(duì)上來看，前三輪下跌分別持續(xù)了1.5年、4.5年和2.5年。因此，目前不管從時(shí)間還是空間的角度來看，銅價(jià)均有進(jìn)一步下跌的空間。且通過復(fù)盤本輪銅價(jià)上漲，一共經(jīng)歷了三個(gè)階段，主要驅(qū)動(dòng)分別有：疫情造成供應(yīng)緊張、全球開啟寬松政策推動(dòng)需求向好、流動(dòng)性導(dǎo)致高通脹支撐大宗商品價(jià)格。從目前來看，以上三大因素均出現(xiàn)走弱或轉(zhuǎn)向的跡象，疊加宏觀面的向下驅(qū)動(dòng)，不排除銅價(jià)或跌至2020年初，即47000—50000元/噸。(作者單位：興業(yè)期貨)

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