1、回顧2010年以來(lái)的三輪大宗商品下行周期，在全球經(jīng)濟(jì)同步走弱的背景下，海外定價(jià)商品跌幅均大于國(guó)內(nèi)定價(jià)商品，其中2011年3月-12月和2018年6月-2020年4月為由需求走弱主導(dǎo)的商品價(jià)格下跌，而2014年5月-2015年12月，受國(guó)內(nèi)“四萬(wàn)億”投資后遺癥以及傳統(tǒng)產(chǎn)油大國(guó)大量增產(chǎn)影響，供給過(guò)剩問(wèn)題更為嚴(yán)重。值得注意的是，美元指數(shù)的升值對(duì)海外定價(jià)商品價(jià)格亦會(huì)形成抑制。

2、商品價(jià)格回落初期，經(jīng)濟(jì)周期多處于由滯脹轉(zhuǎn)向衰退的階段，股市表現(xiàn)多趨于疲弱，例如2011年與2018年，A股市場(chǎng)均處于熊市之中，而2014年則為超寬松貨幣政策刺激與新興產(chǎn)業(yè)周期加持之下形成的不尋常的牛市。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2011年與2018年，A股行業(yè)表現(xiàn)均為成長(zhǎng)和消費(fèi)板塊相對(duì)占優(yōu)，后期受益于成本回落以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策加力的周期行業(yè)亦有所表現(xiàn)。

3、本輪大宗商品價(jià)格下跌的背景為危機(jī)應(yīng)對(duì)之后海外貨幣政策為控制通脹而抑制需求導(dǎo)致的大宗商品價(jià)格回調(diào)，與2011年初國(guó)內(nèi)大宗商品見頂回落的情形較為相似?，F(xiàn)階段國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位特征顯著，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇前期、海外經(jīng)濟(jì)趨于衰退的背景下，近期受國(guó)內(nèi)需求預(yù)期支撐的黑色系商品跌幅相對(duì)較小，由國(guó)際定價(jià)的油氣、銅、棕櫚油等商品價(jià)格的回落更加明顯。

4、從成本角度來(lái)看，上游原材料價(jià)格的回落將有利于產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配格局的優(yōu)化，對(duì)油氣與煤炭?jī)r(jià)格較為敏感的化工、鋼鐵和建材等原材料加工行業(yè)成本有望先行回落，成本中金屬材料占比較大的機(jī)械設(shè)備、汽車、家電等中下游制造行業(yè)成本壓力亦將逐步緩解。

5、結(jié)合成本與需求兩個(gè)因素考慮，當(dāng)前由需求拉動(dòng)成本上漲的新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)景氣處于高位，未來(lái)成本趨于回落、需求逐步回暖的中游制造以及下游消費(fèi)行業(yè)景氣度有望上行。在當(dāng)前上游原材料成本壓力趨緩，“內(nèi)需向上，外需向下”的大環(huán)境下，我們維持A股有望持續(xù)演繹獨(dú)立行情的判斷，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處“加速爬坑”期，消費(fèi)以及順周期行業(yè)有望獲得相對(duì)收益。

摘要

1、回顧2010年以來(lái)的三輪大宗商品下行周期，在全球經(jīng)濟(jì)同步走弱的背景下，海外定價(jià)商品跌幅均大于國(guó)內(nèi)定價(jià)商品，其中2011年3月-12月和2018年6月-2020年4月為由需求走弱主導(dǎo)的商品價(jià)格下跌，而2014年5月-2015年12月，受國(guó)內(nèi)“四萬(wàn)億”投資后遺癥以及傳統(tǒng)產(chǎn)油大國(guó)大量增產(chǎn)影響，供給過(guò)剩問(wèn)題更為嚴(yán)重。值得注意的是，美元指數(shù)的升值對(duì)海外定價(jià)商品價(jià)格亦會(huì)形成抑制。2010年以來(lái)市場(chǎng)共經(jīng)歷了三輪較為顯著的大宗商品下行周期，分別為2011年3月-12月、2014年5月-2015年12月和2018年6月-2020年4月。2011年歐洲債務(wù)危機(jī)懸而未決導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)需求逐步走弱，大宗商品價(jià)格于Q2見頂回落，海外定價(jià)商品跌幅高于國(guó)內(nèi)定價(jià)商品。2014年5月至2015年12月大宗商品價(jià)格下行的行情中，供需錯(cuò)位及美元指數(shù)走強(qiáng)為主要誘因，原油、天然氣領(lǐng)跌，國(guó)內(nèi)定價(jià)的焦煤等商品則表現(xiàn)為延續(xù)之前的下跌態(tài)勢(shì)，海外跌幅大于國(guó)內(nèi)。2018年6月至2020年4月大宗商品價(jià)格的回落分為兩個(gè)階段，一是在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁的支撐下，美元指數(shù)持續(xù)上行，對(duì)原油、銅等以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格形成明顯壓制，二是2019年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱疊加下半年貿(mào)易摩擦再起，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下大宗商品價(jià)格持續(xù)回落進(jìn)入下行周期。

2、商品價(jià)格回落初期，經(jīng)濟(jì)周期多處于由滯脹轉(zhuǎn)向衰退的階段，股市表現(xiàn)多趨于疲弱，例如2011年與2018年，A股市場(chǎng)均處于熊市之中，而2014年則為超寬松貨幣政策刺激與新興產(chǎn)業(yè)周期加持之下形成的不尋常的牛市。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2011年與2018年，A股行業(yè)表現(xiàn)均為成長(zhǎng)和消費(fèi)板塊相對(duì)占優(yōu)，后期受益于成本回落以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策加力的周期行業(yè)亦有所表現(xiàn)。具體來(lái)看，2011年3月至2011年年底期間，A股市場(chǎng)一路下行，上證指下跌24.69%，滬深300和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下跌27.59%和33.67%。從風(fēng)格來(lái)看，金融和消費(fèi)相對(duì)占優(yōu)，跌幅分別達(dá)到21.25%和23.65%。2014年5月至2015年5月大宗商品下跌帶來(lái)的通脹緊縮疊加寬松的貨幣政策為實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)提供了極其充裕的流動(dòng)性，牛市行情開始演繹，在此期間上證指數(shù)和萬(wàn)得全A分別上漲了115.2%和149.9%。本輪牛市主要受益于“互聯(lián)網(wǎng)+”浪潮向全行業(yè)各領(lǐng)域的廣泛滲透，同時(shí)鑒于大宗商品價(jià)格下跌，上游原材料價(jià)格下降，成長(zhǎng)為該時(shí)期的領(lǐng)漲風(fēng)格，漲幅達(dá)到147.2%。2018年6月至2020年4月大宗商品下行周期中，成長(zhǎng)和消費(fèi)板塊表現(xiàn)占優(yōu)，其中飼料、農(nóng)業(yè)品加工、調(diào)味發(fā)酵品等偏消費(fèi)端行業(yè)同時(shí)受到大宗農(nóng)業(yè)品價(jià)格回落、原油價(jià)格回落下運(yùn)輸成本下降及需求剛性的三方支撐下領(lǐng)漲各行業(yè)，而建筑建材和塑料則在有色及原油價(jià)格下行的支撐下漲幅同樣居前。

3、本輪大宗商品價(jià)格下跌的背景為危機(jī)應(yīng)對(duì)之后海外貨幣政策為控制通脹而抑制需求導(dǎo)致的大宗商品價(jià)格回調(diào)，與2011年初國(guó)內(nèi)大宗商品見頂回落的情形較為相似?，F(xiàn)階段國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位特征顯著，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇前期、海外經(jīng)濟(jì)趨于衰退的背景下，近期受國(guó)內(nèi)需求預(yù)期支撐的黑色系商品跌幅相對(duì)較小，由國(guó)際定價(jià)的油氣、銅、棕櫚油等商品價(jià)格的回落更加明顯。本輪國(guó)內(nèi)與國(guó)際形勢(shì)與2010-2011年的形勢(shì)形成了“互換”，2010-2011年期間，海外經(jīng)濟(jì)體需求存在韌性，而國(guó)內(nèi)需求在“三率齊發(fā)”的背景下加速下行，而這一輪危機(jī)應(yīng)對(duì)過(guò)后，國(guó)內(nèi)在尚無(wú)通脹掣肘的背景下貨幣政策仍保持“以我為主”，需求韌性猶存，而美聯(lián)儲(chǔ)則不得不采取犧牲需求和增長(zhǎng)的方式激進(jìn)加息而應(yīng)對(duì)通脹。因此，本輪國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)明顯的錯(cuò)位特征。自今年5月以來(lái)，伴隨國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)的緩和以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策的加碼發(fā)力，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步走向復(fù)蘇，而海外主要經(jīng)濟(jì)體則在貨幣政策加速收緊的形勢(shì)下趨于衰退，整體“內(nèi)需向上，外需向下”的局勢(shì)逐漸顯現(xiàn)。在此背景下，近一月以來(lái)雖然商品市場(chǎng)整體走弱，但各品類表現(xiàn)有所分化。近期受國(guó)內(nèi)需求預(yù)期支撐的黑色系商品跌幅相對(duì)較小，由國(guó)際定價(jià)的油氣、銅、棕櫚油等商品價(jià)格的回落更加明顯。

4、從成本角度來(lái)看，上游原材料價(jià)格的回落將有利于產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配格局的優(yōu)化，對(duì)油氣與煤炭?jī)r(jià)格較為敏感的化工、鋼鐵和建材等原材料加工行業(yè)成本有望先行回落，成本中金屬材料占比較大的機(jī)械設(shè)備、汽車、家電等中下游制造行業(yè)成本壓力亦將逐步緩解。從產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)來(lái)看，成本與油氣、煤炭等能源品直接相關(guān)的行業(yè)主要為化工、鋼鐵以及建材等原材料加工業(yè)。其中化工品制造業(yè)成本受油氣價(jià)格影響較大，原油成本在塑料(PVC)和化學(xué)纖維等產(chǎn)品中的占比約為80%，而鋼材加工制造以及水泥、玻璃等建材工業(yè)則對(duì)動(dòng)力煤、焦煤價(jià)格更為敏感。沿著產(chǎn)業(yè)鏈向下來(lái)看，鋼材、有色等金屬制品在中游設(shè)備制造業(yè)的成本中占據(jù)較大比重，自去年上游原材料價(jià)格上漲以來(lái)，以通用設(shè)備、專用設(shè)備為代表的中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)率趨于回落，行業(yè)盈利亦在成本擠壓下出現(xiàn)下滑。與此同時(shí)，下游消費(fèi)品行業(yè)中汽車、家電對(duì)于鋼材、銅和鋁等金屬原材料亦有較大需求。目前汽車整車構(gòu)成材料種類為40多種，其中金屬材料占比約72%，白色家電中金屬材料成本占比約為50%，其中銅鋁的合計(jì)成本占比分別為空調(diào)(25%)、冰箱(12%)、洗衣機(jī)(12%)。此外，近期棕櫚油、大豆等農(nóng)業(yè)品價(jià)格的回落對(duì)食品制造業(yè)的成本端亦將有所支持。

5、結(jié)合成本與需求兩個(gè)因素考慮，當(dāng)前由需求拉動(dòng)成本上漲的新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)景氣處于高位，未來(lái)成本趨于回落、需求逐步回暖的中游制造以及下游消費(fèi)行業(yè)景氣度有望上行。在當(dāng)前上游原材料成本壓力趨緩，“內(nèi)需向上，外需向下”的大環(huán)境下，我們維持A股有望持續(xù)演繹獨(dú)立行情的判斷，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處“加速爬坑”期，消費(fèi)以及順周期行業(yè)有望獲得相對(duì)收益。以成本為縱軸、需求為橫軸建立坐標(biāo)系，結(jié)合兩個(gè)因素的預(yù)期變化情況可以將坐標(biāo)系分為四個(gè)象限，處于第一象限“成本上漲、需求向好”的行業(yè)景氣度高企，處于第四象限“成本回落，需求向好”的行業(yè)景氣度有望上行，而需求預(yù)期較弱，處于二、三象限的行業(yè)景氣度則相對(duì)較低。對(duì)應(yīng)來(lái)看，現(xiàn)階段新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)最符合第一象限特征，在上游資源品見頂回落的形勢(shì)下，現(xiàn)階段多數(shù)行業(yè)位于三、四象限，其中中下游需求回暖趨勢(shì)較為確定，機(jī)械設(shè)備、交運(yùn)設(shè)備、汽車和家電等中下游設(shè)備制造行業(yè)盈利有望迎來(lái)改善，與居民消費(fèi)相關(guān)度較高的食品飲料、家具以及行業(yè)周期底部回升的畜牧養(yǎng)殖業(yè)行業(yè)景氣度亦將逐步走高。

風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性收緊超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預(yù)期惡化，歷史數(shù)據(jù)僅供參考，標(biāo)的公司未來(lái)業(yè)績(jī)的不確定性等。

1、大宗商品價(jià)格回落，哪些行業(yè)有望受益?

5月以來(lái)伴隨海外主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的加速收緊，大宗商品價(jià)格呈現(xiàn)見頂回落態(tài)勢(shì)，6月FOMC會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔28年后再度宣布加息75BP，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的交易，隨后原油、有色等國(guó)際定價(jià)商品價(jià)格相繼下跌。與此同時(shí)，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位特征明顯，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇前期，海外經(jīng)濟(jì)則逐漸步入衰退，在此形勢(shì)下，國(guó)內(nèi)外商品表現(xiàn)是否將有所分化?本輪大宗商品價(jià)格回落階段哪些行業(yè)有望受益?A股市場(chǎng)應(yīng)如何配置?本篇報(bào)告將結(jié)合2010年以來(lái)三輪較為顯著的大宗商品價(jià)格回落階段，重點(diǎn)分析大宗商品價(jià)格回落期間A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)存在于何處，對(duì)當(dāng)下投資思路形成啟示。

1.1、2011年Q2大宗商品見頂回落

2011年歐洲債務(wù)危機(jī)懸而未決導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)需求逐步走弱，大宗商品價(jià)格于Q2見頂回落，海外定價(jià)商品跌幅高于國(guó)內(nèi)定價(jià)商品。具體商品價(jià)格表現(xiàn)來(lái)看，在2011年3月至12月期間，南華商品指數(shù)下跌15.05%，海外定價(jià)的商品中銅價(jià)領(lǐng)跌，跌幅達(dá)20.27%，布油價(jià)格呈寬幅震蕩走勢(shì)，同期下跌 9.03%，國(guó)內(nèi)定價(jià)的商品提前開啟下跌通道，同期動(dòng)力煤跌幅下跌7.83%，焦炭和螺紋鋼，分別下跌8.26%和12.2%。對(duì)比中國(guó)和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力自2010年開啟，2011年經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢(shì)正式確認(rèn)，下行壓力主要來(lái)自于四萬(wàn)億刺激進(jìn)入尾聲后基建、地產(chǎn)投資的加速下滑，同時(shí)外需在歐債危機(jī)發(fā)酵的背景下也呈現(xiàn)出明顯走弱的態(tài)勢(shì)。全球來(lái)看，2011年歐債危機(jī)愈演愈烈，隨著3月希臘主權(quán)信用評(píng)級(jí)遭遇三連降，歐元區(qū)開始召開一系列峰會(huì)討論如何徹底解決債務(wù)危機(jī)，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好開始下滑，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)與需求的擔(dān)憂導(dǎo)致大宗價(jià)格正式進(jìn)入下行區(qū)間。從對(duì)美國(guó)的影響來(lái)看，歐債危機(jī)使得美國(guó)金融行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口加大，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)韌性猶存。

參考A股和美股2011年的演繹，自Q2全球商品見頂回落后，寬基指數(shù)皆出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)三個(gè)季度的回調(diào)，結(jié)構(gòu)上皆是消費(fèi)占優(yōu)。具體來(lái)看，2011年3月至2011年年底期間，A股市場(chǎng)一路下行，上證指下跌24.29%，滬深300和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下跌27.59%和33.67%。從風(fēng)格來(lái)看，金融和消費(fèi)相對(duì)占優(yōu)，跌幅分別達(dá)到21.25%和23.65%。金融風(fēng)格占優(yōu)受益于貨幣政策偏緊帶來(lái)的利率上行，2011年全年央行加息三次，六次上調(diào)準(zhǔn)備金率，在此背景下，銀行板塊同期下跌13.53%，對(duì)金融風(fēng)格表現(xiàn)形成一定的支撐。從消費(fèi)表現(xiàn)來(lái)看，食品飲料跌幅-7.46%，是申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中表現(xiàn)最佳的行業(yè)，其中白酒是申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)中唯一取得正收益的板塊。此外，傳媒、環(huán)保、美容護(hù)理、社會(huì)服務(wù)、公共事業(yè)和醫(yī)藥生物也相對(duì)大盤存在超額收益。2011年在經(jīng)濟(jì)確認(rèn)下行態(tài)勢(shì)的背景下，內(nèi)需的韌性支撐消費(fèi)行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)，社會(huì)消費(fèi)品零售月度增速在此期間始終保持在17%左右。美股方面，歐債危機(jī)愈演愈烈的背景下市場(chǎng)在2011年進(jìn)入震蕩區(qū)間，8月在標(biāo)普首次下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)的背景下，美股市場(chǎng)突破盤整開始下探。2011年Q1-Q3期間標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)跌幅分別達(dá)到-5.32%和-6.18%。行業(yè)方面，唯二正收益的行業(yè)是日常消費(fèi)品和醫(yī)療保健，漲幅分別為11.89%和1.79%，結(jié)構(gòu)上與 A股表現(xiàn)類似。

1.2、2014年Q2大宗商品快速下跌

2014年5月至2015年底大宗商品價(jià)格下行的行情中，供需錯(cuò)位及美元指數(shù)走強(qiáng)為主要誘因，原油、天然氣領(lǐng)跌，國(guó)內(nèi)定價(jià)的焦煤等商品則表現(xiàn)為延續(xù)之前的下跌態(tài)勢(shì)，海外跌幅大于國(guó)內(nèi)。2014年5月CRB指數(shù)在觸頂后大幅下挫，原因在于一方面以中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速趨緩、歐債危機(jī)等為代表事件的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，國(guó)際貿(mào)易低迷，以致對(duì)原材料需求嚴(yán)重不足;另一方面美聯(lián)儲(chǔ)及歐央行貨幣政策背離使得美元指數(shù)在2014年8月到2015年3月快速拉升。在此期間，CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)下跌25.3%，其中金屬現(xiàn)貨指數(shù)跌幅達(dá)38.7%。具體來(lái)看，布油現(xiàn)貨以超過(guò)65%的跌幅成為主要拖累項(xiàng)，背景是用油需求大國(guó)經(jīng)濟(jì)下行和傳統(tǒng)產(chǎn)油大國(guó)大量增產(chǎn)導(dǎo)致的供需錯(cuò)位。天然氣下跌50.1%，銅、鋅等重金屬普遍跌超10%，其中鎳跌幅超50%，豆粕、大豆等農(nóng)業(yè)品跌超20%。同一時(shí)期，國(guó)內(nèi)定價(jià)的大宗商品價(jià)格于2013年初即進(jìn)入了漫長(zhǎng)的下行區(qū)間。2014年政府加大力度進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整背景下需求不振，疊加中性偏緊的貨幣政策使得焦煤、焦炭、螺紋鋼等大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌。其中焦炭跌幅40%，螺紋鋼跌幅45%，焦煤、動(dòng)力煤跌幅分別為21%、30%。總的來(lái)說(shuō)，相較于國(guó)內(nèi)而言，海外大宗商品價(jià)格下跌幅度更大，下跌開啟時(shí)間較晚且持續(xù)時(shí)間更短。

本輪大宗商品下跌行情可劃分為兩階段，中間結(jié)點(diǎn)為2015年5月CRB指數(shù)的階段性企穩(wěn)回升，在此期間A股行情經(jīng)歷了一輪牛熊市的切換并逐步企穩(wěn)。2014年5月至2015年5月大宗商品下跌帶來(lái)的通脹緊縮疊加寬松的貨幣政策為實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)提供了極其充裕的流動(dòng)性，牛市行情開始演繹，在此期間上證指數(shù)和萬(wàn)得全A分別上漲了115.2%和149.9%。本輪牛市主要受益于“互聯(lián)網(wǎng)+”浪潮向全行業(yè)各領(lǐng)域的廣泛滲透，同時(shí)鑒于大宗商品價(jià)格下跌，上游原材料價(jià)格下降，成長(zhǎng)為該時(shí)期的領(lǐng)漲風(fēng)格，漲幅達(dá)到174.2%。行業(yè)方面，建筑裝飾(227.2%)、計(jì)算機(jī)(225.1%)、非銀金融(196.1%)及國(guó)防軍工(182.1%)等行業(yè)超額收益顯著，二級(jí)行業(yè)中軌交設(shè)備(417.1%)、基礎(chǔ)建設(shè)(318.4%)及軟件開發(fā)(254.1%)漲幅居前。鑒于2015年4月美元指數(shù)在沖高回落后維持震蕩，大宗價(jià)格階段性企穩(wěn)回升，隨后在量升價(jià)縮的推動(dòng)下繼續(xù)下行。2015年5月至2015年底，A股在持續(xù)上漲1個(gè)多月后見頂，于6月中旬快速下挫，股災(zāi)降臨，同年9月估值修復(fù)企穩(wěn)。該段時(shí)期內(nèi)上證指數(shù)和萬(wàn)得全A跌幅分別為19.6%和12.6%，消費(fèi)風(fēng)格較為抗跌，跌幅僅為6.0%。行業(yè)方面，社會(huì)服務(wù)(6.4%)、農(nóng)林牧漁(3.6%)、房地產(chǎn)(2.5%)及紡織服裝(2.2%)等行業(yè)有超額收益，二級(jí)行業(yè)中動(dòng)物保健(56.3%)、能源金屬(35.6%)及電子化學(xué)品(29.2%)表現(xiàn)較好。

1.3、2018年Q2大宗商品進(jìn)入下行區(qū)間

2018年6月至2020年4月大宗商品價(jià)格進(jìn)入下行周期，期間美元指數(shù)走強(qiáng)以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不足是導(dǎo)致海外商品價(jià)格大幅回落的主要因素，國(guó)內(nèi)則由于鐵礦石價(jià)格高企形成價(jià)格支撐，在此背景下海外商品跌幅高于國(guó)內(nèi)。本輪大宗商品價(jià)格下行周期長(zhǎng)達(dá)22個(gè)月，其中2018年6月至2020年1月CRB綜合指數(shù)下跌9.1%，期間CRB金屬指數(shù)下跌幅度最大，達(dá)到19.5%;而同期南華綜指上漲幅度達(dá)到7.9%，主要原因系鐵礦石價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲支撐。此外，本時(shí)期內(nèi)原油、銅等海外定價(jià)商品價(jià)格出現(xiàn)明顯回落，煤炭、鋼鐵等國(guó)內(nèi)定價(jià)商品韌性猶存;2020年1月至4月受疫情沖擊，國(guó)內(nèi)外定價(jià)商品均快速下行。具體來(lái)看，2018年6月至2020年1月，海外定價(jià)的大宗商品價(jià)格的回落可分為兩個(gè)階段。一是在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁的支撐下，美元指數(shù)持續(xù)上行，對(duì)原油、銅等以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格形成明顯壓制，疊加2018下半年OPEC增產(chǎn)及美伊制裁力度不達(dá)預(yù)期的擾動(dòng)，2018年6月至12月原油價(jià)格大幅回落29.2%，帶動(dòng)CRB綜合指數(shù)持續(xù)下行;二是2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱疊加下半年貿(mào)易摩擦再起，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下大宗商品價(jià)格持續(xù)回落。不同的是，2018年6月至2020年1月，南華綜指區(qū)間漲幅約為7.9%，動(dòng)力煤、螺紋鋼等國(guó)內(nèi)定價(jià)的大宗商品價(jià)格分別下跌為3.0%和7.4%，跌幅遠(yuǎn)小于海外定價(jià)商品。主要原因在于2019年初澳大利亞、巴西等主要鐵礦石出口國(guó)供給受阻，推動(dòng)鐵礦石價(jià)格高企，供給端約束對(duì)國(guó)內(nèi)鋼鐵價(jià)格形成支撐。隨著2020年初新冠疫情先后在國(guó)內(nèi)外爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下全球大宗商品價(jià)格波動(dòng)明顯加劇，2020年1月至4月，CRB綜合指數(shù)及南華商品指數(shù)分別下跌15.3%、13.4%，原油、銅價(jià)格分別下跌64.0%、15.9%，螺紋鋼及煤炭?jī)r(jià)格分別下跌7.1%、4.5%。

本輪大宗商品下行周期中，成長(zhǎng)和消費(fèi)板塊表現(xiàn)占優(yōu)，其中飼料、農(nóng)業(yè)品加工、調(diào)味發(fā)酵品等偏消費(fèi)端行業(yè)同時(shí)受到大宗農(nóng)業(yè)品價(jià)格回落、原油價(jià)格回落下運(yùn)輸成本下降及需求剛性的三方支撐下領(lǐng)漲各行業(yè)，而建筑建材和塑料則在有色及原油價(jià)格下行的支撐下漲幅同樣居前。從市場(chǎng)主要寬基指數(shù)表現(xiàn)來(lái)看，本輪大宗商品下行周期中，創(chuàng)業(yè)板指相較于市場(chǎng)平均水平取得明顯超額收益，2018年6月至2020年4月創(chuàng)業(yè)板指上漲幅度達(dá)到19.5%，同期萬(wàn)得全A及滬深300漲幅分別為0.2%和1.1%。其中，在2020年1月至4月大宗商品價(jià)格快速回落的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板指仍然取得了1.8%的絕對(duì)收益，而萬(wàn)得全A及滬深300分別下跌7.2%、8.7%。從行業(yè)風(fēng)格表現(xiàn)來(lái)看，消費(fèi)和成長(zhǎng)風(fēng)格在整個(gè)大宗商品下行周期中取得明顯超額收益，其中2020年1月至4月疫情沖擊下市場(chǎng)整體大幅回調(diào)，消費(fèi)板塊仍然取得了1.8%的絕對(duì)收益，而成長(zhǎng)板塊也呈現(xiàn)出明顯的抗跌性。行業(yè)層面來(lái)看，本輪大宗商品下行周期，尤其是2020年1月至4月的下行周期中，農(nóng)林牧漁、美容護(hù)理及醫(yī)藥生物行業(yè)漲幅均超過(guò)10%。飼料、農(nóng)業(yè)品加工、調(diào)味發(fā)酵品等偏消費(fèi)端行業(yè)漲幅居前，其中飼料以38.8%的漲幅居行業(yè)之首，主要系其具備需求剛性(需求端)、農(nóng)業(yè)大宗商品價(jià)格回落(供給端)及原油價(jià)格回落(運(yùn)輸端)的多方支撐。此外，本時(shí)間區(qū)間內(nèi)裝修建材及塑料行業(yè)漲幅分別為13.5%、12.1%，居各二級(jí)行業(yè)前十，主要受益于有色及原油價(jià)格大幅回落。

1.4、本輪商品價(jià)格回落階段應(yīng)該如何布局?

本輪大宗商品價(jià)格下跌的背景為危機(jī)應(yīng)對(duì)之后海外貨幣政策為控制通脹而抑制需求導(dǎo)致的大宗商品價(jià)格回調(diào)，與過(guò)去2011年初國(guó)內(nèi)大宗商品見頂回落的情形較為相似。具體來(lái)看，2010年以來(lái)我國(guó)為抑制四萬(wàn)億刺激導(dǎo)致的通脹抬頭，貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊，于Q4正式開始“三率齊發(fā)”控制通脹，國(guó)內(nèi)定價(jià)商品領(lǐng)先海外定價(jià)商品見頂回落，在此背景下投資端于2011年開始顯著走弱，基建、地產(chǎn)投資加速下滑，同時(shí)外需在歐債危機(jī)發(fā)酵的背景下也呈現(xiàn)出明顯走弱的態(tài)勢(shì)?；氐疆?dāng)前來(lái)看，海外貨幣政策緊縮力度也可類比2010-2011年的中國(guó)，隨著危機(jī)應(yīng)對(duì)措施不斷推高通脹，疊加俄烏沖突爆發(fā)，海外定價(jià)商品在今年上半年開始加速上行，美聯(lián)儲(chǔ)于6月加息75BP，為28年來(lái)最大幅度，以應(yīng)對(duì)失控的通脹水平，而6月以來(lái)油價(jià)與銅價(jià)相繼開啟下跌通道。整體而言，本輪國(guó)內(nèi)與國(guó)際形勢(shì)與2010-2011年的形勢(shì)形成了“互換”，2010-2011年期間，海外經(jīng)濟(jì)體需求存在韌性，而國(guó)內(nèi)需求在“三率齊發(fā)”的背景下加速下行，而這一輪危機(jī)應(yīng)對(duì)過(guò)后，國(guó)內(nèi)在尚無(wú)通脹掣肘的背景下貨幣政策仍保持“以我為主”，需求韌性猶存，而美聯(lián)儲(chǔ)則不得不采取犧牲需求和增長(zhǎng)的方式激進(jìn)加息而應(yīng)對(duì)通脹。

現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位特征顯著，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇前期、海外經(jīng)濟(jì)趨于衰退的背景下，近期受國(guó)內(nèi)需求預(yù)期支撐的黑色系商品跌幅相對(duì)較小，由國(guó)際定價(jià)的油氣、銅、棕櫚油等商品價(jià)格的回落更加明顯。與以往相比，本輪國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)明顯的錯(cuò)位特征。自今年5月以來(lái)，伴隨國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)的緩和以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策的加碼發(fā)力，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步走向復(fù)蘇，而海外主要經(jīng)濟(jì)體則在貨幣政策加速收緊的形勢(shì)下趨于衰退，整體“內(nèi)需向上，外需向下”的局勢(shì)逐漸顯現(xiàn)。在此背景下，近一月以來(lái)雖然商品市場(chǎng)整體走弱，但各品類表現(xiàn)有所分化。具體來(lái)看，由國(guó)內(nèi)需求支撐且供需格局偏緊的動(dòng)力煤價(jià)格最具韌性，近一月僅下跌2.10%，受國(guó)內(nèi)地產(chǎn)投資疲弱影響的焦煤、螺紋鋼和熱卷等商品表現(xiàn)相對(duì)偏弱，跌幅均超10%。與此同時(shí)，由國(guó)際定價(jià)的商品價(jià)格回落更加明顯，其中原油、天然氣、銅和棕櫚油等商品價(jià)格近一月分別回落13.66%、33.43%、18.96%和31.82%。整體而言，現(xiàn)階段在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇前期、海外經(jīng)濟(jì)趨于衰退的背景下，商品市場(chǎng)已呈見頂回落態(tài)勢(shì)，但在“內(nèi)需向上，外需向下”的局勢(shì)之下，近期受國(guó)內(nèi)需求預(yù)期支撐的商品跌幅相對(duì)較小，而由國(guó)際定價(jià)的商品回落更加明顯。

從成本角度來(lái)看，上游原材料價(jià)格的回落將有利于產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配格局的優(yōu)化，化工、鋼鐵和建材等原材料加工行業(yè)成本有望先行回落，中游設(shè)備制造以及汽車、家電以及食品等下游消費(fèi)品制造行業(yè)成本壓力亦將逐步緩解。今年以來(lái)，在國(guó)際能源價(jià)格大幅上漲的環(huán)境下，上游資源品價(jià)格持續(xù)位于高位，疊加國(guó)內(nèi)終端需求不振的影響，產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤(rùn)分配不均問(wèn)題突顯，當(dāng)前上游原材料價(jià)格的回落將有助于中下游行業(yè)成本端的改善。從產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)來(lái)看，成本與油氣、煤炭等能源品直接相關(guān)的行業(yè)主要為化工、鋼鐵以及建材等原材料加工業(yè)。其中化工品制造業(yè)成本受油氣價(jià)格影響較大，原油成本在塑料(PVC)和化學(xué)纖維等產(chǎn)品中的占比約為80%，而鋼材加工制造以及水泥、玻璃等建材工業(yè)則對(duì)動(dòng)力煤、焦煤價(jià)格更為敏感。沿著產(chǎn)業(yè)鏈向下來(lái)看，鋼材、有色等金屬制品在中游設(shè)備制造業(yè)的成本中占據(jù)較大比重，自去年上游原材料價(jià)格上漲以來(lái)，以通用設(shè)備、專用設(shè)備為代表的中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)率趨于回落，行業(yè)盈利亦在成本擠壓下出現(xiàn)下滑。與此同時(shí)，下游消費(fèi)品行業(yè)中汽車、家電對(duì)于鋼材、銅和鋁等金屬原材料亦有較大需求。目前汽車整車構(gòu)成材料種類為40多種，其中金屬材料占比約72%，白色家電中金屬材料成本占比約為50%，其中銅鋁的合計(jì)成本占比分別為空調(diào)(25%)、冰箱(12%)、洗衣機(jī)(12%)。此外，近期棕櫚油、大豆等農(nóng)業(yè)品價(jià)格的回落對(duì)食品制造業(yè)的成本端亦將有所支持。

結(jié)合成本與需求兩個(gè)因素考慮，當(dāng)前由需求拉動(dòng)成本上漲的新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)景氣處于高位，未來(lái)成本回落、需求回暖的中游制造以及下游消費(fèi)行業(yè)景氣度有望上行。以成本為縱軸、需求為橫軸建立坐標(biāo)系，結(jié)合兩個(gè)因素的預(yù)期變化情況可以將坐標(biāo)系分為四個(gè)象限，處于第一象限“成本上漲、需求向好”的行業(yè)景氣度高企，處于第四象限“成本回落，需求向好”的行業(yè)景氣度有望上行，而需求預(yù)期較弱，處于二、三象限的行業(yè)景氣度則相對(duì)較低。對(duì)應(yīng)來(lái)看，現(xiàn)階段新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)最符合第一象限特征，在新能源車銷量持續(xù)超預(yù)期，海外光伏裝機(jī)需求激增的背景下，碳酸鋰、磷化工以及硅料、硅片等中上游鋰電及光伏材料價(jià)格走高，光伏、新能源車等產(chǎn)業(yè)景氣度處于高位。與此同時(shí)，隨著上游資源品的見頂回落，現(xiàn)階段多數(shù)行業(yè)成本壓力趨于回落，位于三、四象限，在此環(huán)境下需求預(yù)期為判斷行業(yè)景氣的關(guān)鍵變量。具體來(lái)看，由于本輪國(guó)內(nèi)地產(chǎn)部門回調(diào)幅度較深，且房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍存，短期內(nèi)地產(chǎn)投資難以明顯改善。受此影響，地產(chǎn)投資鏈相關(guān)行業(yè)需求仍具不確定性，鋼材、水泥、玻璃等行業(yè)需求預(yù)期偏弱，短期即使成本端回落，業(yè)績(jī)的改善也仍需觀察。另一方面，隨著國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、復(fù)商復(fù)市的推進(jìn)，以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的逐步修復(fù)，中下游需求回暖趨勢(shì)較為確定，機(jī)械設(shè)備、交運(yùn)設(shè)備、汽車和家電等中下游設(shè)備制造行業(yè)盈利有望迎來(lái)改善，與居民消費(fèi)相關(guān)度較高的食品飲料、家具以及行業(yè)周期底部回升的畜牧養(yǎng)殖業(yè)行業(yè)景氣度亦將逐步走高。

整體而言，在當(dāng)前上游原材料成本壓力趨于回落，“內(nèi)需向上，外需向下”的環(huán)境下，我們維持A股有望持續(xù)演繹獨(dú)立行情的判斷，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處“加速爬坑”期，未來(lái)成本回落、需求回暖的中游制造以及下游消費(fèi)行業(yè)景氣度有望上行。

2、三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)

6月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)顯示需求修復(fù)好于供給，經(jīng)濟(jì)正處于加速?gòu)?fù)蘇的過(guò)程之中，復(fù)蘇態(tài)勢(shì)較好。國(guó)內(nèi)十債利率小幅上行，逆回購(gòu)縮量至30億但短端流動(dòng)性仍較為寬裕，美債利率在3%下方震蕩，外資流入勢(shì)頭放緩。本周市場(chǎng)震蕩分化，風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升遇阻，市場(chǎng)交易衰退對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好構(gòu)成負(fù)面的壓制。

2.1、經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化

6月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)顯示需求修復(fù)好于供給，經(jīng)濟(jì)正處于加速?gòu)?fù)蘇的過(guò)程之中，復(fù)蘇態(tài)勢(shì)較好。從6月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，生產(chǎn)端的各項(xiàng)開工率在月底出現(xiàn)小幅回落，唐山高爐開工率與輪胎開工率環(huán)比均小幅下行，但整體仍處于年內(nèi)較高水平。需求端延續(xù)好轉(zhuǎn)，其中6月30大中城市商品房成交面積同比僅下滑約6.4%，下行幅度較5月明顯收窄，隨著疫情的好轉(zhuǎn)以及前序地產(chǎn)寬松政策的發(fā)力，地產(chǎn)銷售正在加速改善。汽車銷售也出現(xiàn)較為明顯的好轉(zhuǎn)跡象，6月1-30日全國(guó)乘用車市場(chǎng)零售預(yù)計(jì)192.6萬(wàn)輛，同比去年增長(zhǎng)22%，較上月環(huán)比增長(zhǎng)42%。從外需來(lái)看，韓國(guó)6月出口額577.3億美元，同比增長(zhǎng)5.4%，同比增速的下滑主要受公休日的影響。整體而言，從6月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，需求修復(fù)好于供給，經(jīng)濟(jì)正處于加速?gòu)?fù)蘇的過(guò)程之中，復(fù)蘇態(tài)勢(shì)較好。

國(guó)內(nèi)十債利率小幅上行，逆回購(gòu)縮量至30億但短端流動(dòng)性仍較為寬裕，美債利率在3%下方震蕩，外資流入勢(shì)頭放緩。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率來(lái)看，近期國(guó)內(nèi)十債利率小幅抬升至2.8%上方，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性整體較為充裕，核心在于短端利率在經(jīng)歷了上月末的沖高之后，在7月初回到1.55%左右，維持在政策利率下方，并顯著低于2.1%的逆回購(gòu)政策利率水平，雖然央行近期逆回購(gòu)規(guī)?？s量至30億，但價(jià)格的指向意義更強(qiáng)。海外方面，美債收益率跌破3%之后，近期小幅回升，主要由實(shí)際利率貢獻(xiàn)。匯率方面，人民幣圍繞6.7寬幅震蕩，美元指數(shù)近期持續(xù)走高。從市場(chǎng)流動(dòng)性來(lái)看，近期外資流入的力度有所放緩，但也并未出現(xiàn)大幅流出的情況。

本周市場(chǎng)震蕩分化，風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升遇阻，市場(chǎng)交易衰退對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好構(gòu)成負(fù)面的壓制。過(guò)去一周A股震蕩分化，各風(fēng)格中，成長(zhǎng)基本持平，周期和消費(fèi)小幅下跌，金融領(lǐng)跌，跌幅超2%，風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)抬升遇阻，成交量逐日下行，但仍維持在1萬(wàn)億上方。從疫情的變化來(lái)看，上海疫情出現(xiàn)一定的抬頭，北京疫情進(jìn)入平穩(wěn)狀態(tài)。市場(chǎng)逐步開始交易衰退，近期大宗商品價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)調(diào)整，南華商品指數(shù)從6月初高點(diǎn)至今回調(diào)近16%，一定程度上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好構(gòu)成負(fù)面的壓制。

關(guān)鍵詞： 大宗商品價(jià)格回落 大宗商品價(jià)格 商品價(jià)格 行業(yè)有望受益