深圳又一3C品牌沖上市了。

近日，綠聯(lián)科技向深交所遞交招股書，擬在創(chuàng)業(yè)板IPO，并計(jì)劃募資15.04億元。遞表前夕，綠聯(lián)科技兩度引入外部資本，其中高瓴資本連投兩輪，共出手5.5億元。

從天貓、京東起家的綠聯(lián)科技不僅在國(guó)內(nèi)3C配件市場(chǎng)占有一席之地，還因在2014年抓住了亞馬遜出海風(fēng)口，在海外也廣為市場(chǎng)所知。

招股書顯示，2019年至2021年，綠聯(lián)科技營(yíng)業(yè)收入分別為20.45億元、27.38億元、34.46億元，對(duì)應(yīng)毛利率為35.71%、38.10%、37.21%。境內(nèi)和境外市場(chǎng)的營(yíng)收占比差不多各占一半?？鄯呛髢衾謩e為2.2億元、2.87億元、2.76億元。

圖：綠聯(lián)科技2019年-2021年的營(yíng)收變化

從財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，2021年的綠聯(lián)科技已經(jīng)陷入了增收不增利的困局，營(yíng)收雖然保持增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率達(dá)25.88%;但扣非后的利潤(rùn)增速?zèng)]有保住上一年的超30%增長(zhǎng)，反而直接由正轉(zhuǎn)負(fù)，下滑了3.82%。下滑原因在于研發(fā)投入和股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用大幅增加，兩項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)相比去年增加了8552.87萬(wàn)元。

另外綠聯(lián)同樣受到上游采購(gòu)成本的影響，其采購(gòu)的芯片、線材以及代工廠成品的價(jià)格都普遍上漲。

從具體的產(chǎn)品端來(lái)看，綠聯(lián)科技的拳頭產(chǎn)品是傳輸類3C配件，營(yíng)收占比超過(guò)了三分之一，這也是其品牌形象的最深烙印。傳輸類產(chǎn)品包括擴(kuò)展塢、集線器、網(wǎng)卡、網(wǎng)線等，主要用于不同智能設(shè)備之間的通信連接、數(shù)據(jù)傳輸需求。

圖：綠聯(lián)主要產(chǎn)品

其余兩類主要產(chǎn)品為音視頻類和充電類，包括TWS耳機(jī)、快充充電頭、移動(dòng)電源，都屬于這兩年競(jìng)爭(zhēng)最為激烈的3C細(xì)分品類，多家創(chuàng)業(yè)公司和上市公司都在此爭(zhēng)相角逐。

于境內(nèi)境外的電商紅海中拼殺10年，靠一條數(shù)據(jù)線起家的綠聯(lián)科技能否成功沖擊創(chuàng)業(yè)板?

一、國(guó)內(nèi)電商、跨境電商“兩條腿”

總結(jié)綠聯(lián)科技取得商業(yè)成功的因素，可以分為兩個(gè)，一是搭上電商紅利，二是傾注資源做品牌。創(chuàng)始人張清森就曾表示，“我們的成功在于不貪心，找準(zhǔn)了一個(gè)細(xì)分行業(yè)，花足夠的精力去做重度垂直，同時(shí)搭上了電商迅速發(fā)展。”

渠道布局是各家3C數(shù)碼配件品牌競(jìng)爭(zhēng)策略的重要區(qū)別，例如安克創(chuàng)新兩年前上市時(shí)超過(guò)80%的營(yíng)收來(lái)自于亞馬遜歐美市場(chǎng)，品勝電子更看重國(guó)內(nèi)線下經(jīng)銷商和加盟商渠道，還有更大一部分的市場(chǎng)份額被頭部手機(jī)品牌如小米、華為、OV自身所把控。

綠聯(lián)科技的主要營(yíng)收基本都來(lái)源于電商銷售，覆蓋了京東、天貓、亞馬遜、速賣通等主流平臺(tái)。張清森入駐電商平臺(tái)的初衷也是為了做出一個(gè)品牌，拿到高溢價(jià)，而入局的時(shí)間點(diǎn)恰逢了電商平臺(tái)重推品牌戰(zhàn)略的起點(diǎn)，從而吃到了平臺(tái)給予的流量紅利。

圖：綠聯(lián)科技2019年-2021年的線上線下營(yíng)收結(jié)構(gòu)

2009年，剛從大學(xué)畢業(yè)兩年的張清森看到了深圳電子制造市場(chǎng)如火如荼，一頭扎進(jìn)創(chuàng)業(yè)大軍。得益于其在港資公司積累的外貿(mào)經(jīng)驗(yàn)，為國(guó)外客戶做代工生產(chǎn)數(shù)據(jù)線成為綠聯(lián)科技主要的利潤(rùn)來(lái)源，昂貴的原廠數(shù)據(jù)線也在當(dāng)時(shí)養(yǎng)活了綠聯(lián)在內(nèi)的一票創(chuàng)業(yè)公司。

但是剛創(chuàng)業(yè)一年，張清森就厭惡了同行惡意的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，隨即放棄代工業(yè)務(wù)，內(nèi)部組成三人小團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)向天貓商城。

當(dāng)時(shí)天貓商城的3C配件品類擠滿了深圳賽格電子的檔口老板，因?yàn)楹笳叩拇蟛糠质杖肴匀粊?lái)自于線下柜臺(tái)，使得他們的天貓店基本談不上服務(wù)體驗(yàn)和所謂品牌。

張清森在團(tuán)隊(duì)中擔(dān)任客服后，看到了遠(yuǎn)沒(méi)有被滿足的消費(fèi)者需求，以及國(guó)產(chǎn)品牌在這一龐大市場(chǎng)中的缺失。因此，綠聯(lián)選擇自己開發(fā)模具做自有產(chǎn)品(山寨品牌為降成本多用“公模”)，并且將客服作為重要部門去提升客戶體驗(yàn)。

以高清電視的數(shù)據(jù)線為例，當(dāng)時(shí)的貨品大多以1.8米，即6英尺的出口用數(shù)據(jù)線為主，綠聯(lián)做出了0.5米，1米，1.5米，2米，3米，5米等等長(zhǎng)度，這套做法如同一股清流，一下在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)做出了知名度。用張清森的話比喻，就是“用五星級(jí)酒店的實(shí)力去開沙縣小吃”。

2014年，嗅到商機(jī)的綠聯(lián)又通過(guò)亞馬遜加入了出海的陣列。彼時(shí)在國(guó)內(nèi)電商戰(zhàn)爭(zhēng)前節(jié)節(jié)敗退的亞馬遜中國(guó)，轉(zhuǎn)而重注中國(guó)賣家的出口業(yè)務(wù)，將跨境電商提到重要的戰(zhàn)略地位。

不過(guò)，轉(zhuǎn)向出海更是綠聯(lián)的一個(gè)無(wú)奈之舉。這一年的互聯(lián)網(wǎng)一線公司看到首次展出物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備的CES展后，紛紛布局智能硬件，美名曰”打造生態(tài)系統(tǒng)“，最具代表性的產(chǎn)品就是移動(dòng)電源、智能手環(huán)和電子秤。

互聯(lián)網(wǎng)公司在智能硬件的“肉搏”也波及了3C配件市場(chǎng)，為了對(duì)抗內(nèi)卷，張清森試圖在亞馬遜復(fù)制國(guó)內(nèi)電商的成功。入駐半年，綠聯(lián)亞馬遜單日銷售超過(guò)了2萬(wàn)美金。

隨后一年，綠聯(lián)開始整合供應(yīng)鏈，將模具廠、貼片廠和組裝廠等上游供應(yīng)商引入自身的工業(yè)區(qū)內(nèi)，大幅降低了產(chǎn)品成本。綠聯(lián)科技前五大供應(yīng)商中的三個(gè)——深圳湘凡科技(占比13.93%)、菲炫電子科技(占比6.19%)、協(xié)源科技實(shí)業(yè)(占比4.10%)就和其同處在深圳龍華區(qū)的龍城工業(yè)區(qū)。

圖：綠聯(lián)科技與主要供應(yīng)商的地理距離

經(jīng)過(guò)10年電商戰(zhàn)場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)，綠聯(lián)科技在國(guó)內(nèi)國(guó)外市場(chǎng)都形成了一定的品牌力。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)綠聯(lián)科技的線上收入分別為16.82億元、22.49億元、22.86億元，占總營(yíng)收比例分別達(dá)到了82.42%、82.35%、78.14%。

因?yàn)閲?guó)內(nèi)3C數(shù)碼配件品牌大多還未上市，無(wú)法精確看到綠聯(lián)的競(jìng)爭(zhēng)力。一個(gè)可供參考的數(shù)據(jù)是，2019年綠聯(lián)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的線上收入為8.63億元，而Wind數(shù)據(jù)顯示，彼時(shí)我國(guó)3C數(shù)碼配件的整體線上銷售額為406.89億元，所以粗略估算2019年綠聯(lián)在國(guó)內(nèi)線上市場(chǎng)的占有率約為2.1%。

圖：國(guó)內(nèi)3C數(shù)碼配件的線上銷售情況

二、缺乏核心技術(shù)，依賴外協(xié)成品

對(duì)比安克創(chuàng)新在多個(gè)3C品類都推出不同的品牌，綠聯(lián)的品牌矩陣相對(duì)單一，在下游消費(fèi)市場(chǎng)的認(rèn)知中仍然是“賣數(shù)據(jù)線網(wǎng)線的3C品牌”。

并且，即便是傳輸類產(chǎn)品為業(yè)務(wù)現(xiàn)金牛，綠聯(lián)這一核心產(chǎn)品的生產(chǎn)模式仍然是采購(gòu)?fù)鈪f(xié)成品，自有產(chǎn)能非常薄弱。招股書顯示，2019年-2021年，綠聯(lián)科技外協(xié)生產(chǎn)金額占比一直高達(dá)75%。

圖：綠聯(lián)科技產(chǎn)品2019年-2021年的產(chǎn)能、產(chǎn)量和銷量

最近三年綠聯(lián)科技一直試圖自建工廠，提升產(chǎn)能。但是因?yàn)?C產(chǎn)品迭代周期快，難以保證工廠的質(zhì)量和價(jià)格，其自有產(chǎn)能占比不升反降，反而喂飽了強(qiáng)大的上游供應(yīng)商。

具體而言，以綠聯(lián)上游的第一大供應(yīng)商湘凡科技為例，從最早的傳輸類產(chǎn)品開始，湘凡科技跟隨綠聯(lián)的快速發(fā)展，接連為其生產(chǎn)音視頻類、充電類和存儲(chǔ)類產(chǎn)品。湘凡科技工廠的月出貨量達(dá)30萬(wàn)個(gè)，產(chǎn)值近5000萬(wàn)元人民幣。綠聯(lián)每年向其采購(gòu)的金額均超過(guò)了2.6億元。

在更早的發(fā)展階段，綠聯(lián)還通過(guò)“類小米模式”，尋找頭部品牌供應(yīng)商來(lái)生產(chǎn)高性價(jià)比產(chǎn)品，拓展新品類。例如綠聯(lián)科技前五大供應(yīng)商之一深圳顯盈科技，其客戶有Belkin、大疆創(chuàng)新。Belkin和綠聯(lián)的核心傳輸類產(chǎn)品幾乎一致，前者在2018年被富士康以8.66億元的價(jià)格收購(gòu)。

因此，過(guò)于依賴供應(yīng)商生產(chǎn)的模式或?qū)⑹蔷G聯(lián)未來(lái)發(fā)展的掣肘。如果進(jìn)一步分析其研發(fā)投入，就能更清晰地看到這一跡象。

2019年至2021年，綠聯(lián)研發(fā)投入分別為0.64億元、0.95億元和1.56億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為3.17%、3.47%和4.54%。雖然這一數(shù)值低于行業(yè)均值，但如果對(duì)比深圳傳統(tǒng)3C跨境大賣1%~2%的研發(fā)費(fèi)用率，綠聯(lián)的投入也相對(duì)可觀。

圖：綠聯(lián)科技2019年-2021年的研發(fā)費(fèi)用率與同行對(duì)比

不過(guò)綠聯(lián)的問(wèn)題在于研發(fā)人員占比相對(duì)較少，2503名員工中僅565名為研發(fā)人員，總員工數(shù)較少的安克2019年擁有822名研發(fā)人員，占比超過(guò)了53%。

為什么這是一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)?因?yàn)?C品類分支眾多，涉及的核心技術(shù)各異，市場(chǎng)規(guī)模卻都相對(duì)較小，整體的市場(chǎng)規(guī)模在2019年為406億元。與此同時(shí)，3C配件公司要橫跨多個(gè)品類，并且都拿到品牌的高溢價(jià)，必然要有大量的研發(fā)投入，這包括了人員和資金。但是從人員構(gòu)成來(lái)看，綠聯(lián)的研發(fā)和營(yíng)銷投入權(quán)重大體相當(dāng)。

研發(fā)投入較少最直接的反映就是品牌難以突破“性價(jià)比魔咒”。招股書顯示，安克創(chuàng)新同類產(chǎn)品的銷售單價(jià)基本是綠聯(lián)科技的2-3倍，當(dāng)然不可否認(rèn)安克充電寶所塑造的品牌形象更具技術(shù)感。

同時(shí)，綠聯(lián)橫向拓展新品類時(shí)，仍然選擇沿用“UGREEN綠聯(lián)"主品牌，而處于中低端價(jià)格帶的3C產(chǎn)品恰恰是大廠和創(chuàng)業(yè)公司的必爭(zhēng)之地。尤其是在上游成本普漲的情況下，其品牌在下游可控的利潤(rùn)空間也被急劇壓縮。2021年就是頗具鏡鑒意義的一年。

如下圖所示，2021年，綠聯(lián)科技的外協(xié)成品和主要原材料的采購(gòu)成本基本都面臨了15%以上的價(jià)格上漲，個(gè)別項(xiàng)目的成本漲幅超過(guò)了50%。但是在下游市場(chǎng)，綠聯(lián)產(chǎn)品銷售價(jià)格的漲幅平均值僅為2.19%。可以說(shuō)這是其利潤(rùn)大幅下滑的重要原因。

圖：綠聯(lián)科技2019年-2021年的產(chǎn)品采購(gòu)成本變化

三、高瓴連投兩輪，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)套現(xiàn)3億元

綠聯(lián)科技的上市信號(hào)最早顯露于去年6月，高瓴資本出手3億元入股綠聯(lián)，隨后又吸引了深圳世橫、遠(yuǎn)大方略、堅(jiān)果核力等機(jī)構(gòu)投資者入股，這也是綠聯(lián)僅有的兩次外部投資引入。

2021年5月，創(chuàng)始人張清森、聯(lián)合創(chuàng)始人陳俊靈將原有的3.7%股份、1.85%股份分別作價(jià)2億元、1億元轉(zhuǎn)讓給高瓴資本，這一輪估值達(dá)到了54億元。

結(jié)合現(xiàn)金流量表顯示的籌資活動(dòng)吸收資金變化，這輪的3億元屬于兩個(gè)創(chuàng)始人私人套現(xiàn)，并未用作公司運(yùn)營(yíng)。招股書還顯示，三年時(shí)間綠聯(lián)科技共實(shí)行了6次現(xiàn)金分紅，總金額達(dá)3.4億元。

圖：綠聯(lián)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量分析

2021年6月，綠聯(lián)科技引入新一輪融資。高瓴資本再次投資2.5億元，深圳世橫、遠(yuǎn)大方略、堅(jiān)果資本分別投資2000萬(wàn)元、1500萬(wàn)元、1500萬(wàn)元，這一輪的投前估值上升至57億元。如果算上擬募集資金，本次上市將共計(jì)吸引21億元的外部資金。

不過(guò)有趣的是，高瓴在第一次入股時(shí)曾安排顧劼翔作為董事，但在綠聯(lián)上市前夕的4月2日，顧劼翔出具辭任函，稱因個(gè)人身體原因辭去公司董事職位。后來(lái)補(bǔ)選的董事陳艷為綠聯(lián)科技自身的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)高管之一。

在15億元的擬募集資金中，綠聯(lián)計(jì)劃將5.51億元投入產(chǎn)品研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目，對(duì)存儲(chǔ)類產(chǎn)品研發(fā)實(shí)驗(yàn)室、音視頻類產(chǎn)品研發(fā)實(shí)驗(yàn)室、充電類產(chǎn)品研發(fā)實(shí)驗(yàn)室等事業(yè)部進(jìn)行優(yōu)化整合。此外，3.9億元用作建設(shè)總部運(yùn)營(yíng)中心，4.5億元用作補(bǔ)充流動(dòng)資金。

IPO上市后，張清森持股為45.27%，陳俊靈持股為17.36%，員工持股平臺(tái)綠聯(lián)咨詢持股為12.82%，高瓴錫恒持股為8.44%，員工持股平臺(tái)綠聯(lián)和順持股為4.22%。高瓴資本為第一大外部股東。

圖：發(fā)行前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化

董事方面，綠聯(lián)科技的持股高管也有錯(cuò)綜復(fù)雜的家族背景。綠聯(lián)高級(jí)售后服務(wù)主管張碧娟為張清森的妹妹，倉(cāng)儲(chǔ)經(jīng)理李慶珍為張碧娟的配偶，外貿(mào)運(yùn)營(yíng)主管曾秋洋為綠聯(lián)監(jiān)事雷淑斌的配偶?？梢钥吹?，這些人員把持了綠聯(lián)相當(dāng)重要的供應(yīng)鏈、售后及海外業(yè)務(wù)幾大板塊。

在國(guó)內(nèi)國(guó)外電商環(huán)境屢屢遭遇“黑天鵝”的情況下，綠聯(lián)科技作為一線的互聯(lián)網(wǎng)3C品牌，在吃下一眾主流電商平臺(tái)的發(fā)展紅利后，顯然還需要在產(chǎn)品力和品類擴(kuò)展上再次證明自己。

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