2020年開(kāi)始，SPAC一詞變得流行起來(lái)，當(dāng)年美股SPAC IPO規(guī)模首次超過(guò)傳統(tǒng)IPO。進(jìn)入2021年，SPAC熱潮快速“出圈”，國(guó)內(nèi)外資本大鱷、體壇明星、知名歌手等紛紛入局創(chuàng)立SPAC。

什么是SPAC?SPAC IPO的完整流程、資金募集方式是怎樣的?與傳統(tǒng)IPO相比，SPAC的優(yōu)勢(shì)是什么?為何各大海外交易所都在積極推進(jìn)和完善SPAC機(jī)制?

近期，開(kāi)源證券中小盤團(tuán)隊(duì)發(fā)布報(bào)告《SPAC：資本市場(chǎng)的“盲盒”游戲，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的爭(zhēng)奪戰(zhàn)——中小盤IPO專題》，對(duì)SPAC的運(yùn)作機(jī)制進(jìn)行梳理，并與傳統(tǒng)IPO進(jìn)行對(duì)比。通過(guò)回顧SPAC模式的發(fā)展歷程，為您解讀SPAC機(jī)制背后的優(yōu)質(zhì)企業(yè)“爭(zhēng)奪戰(zhàn)”。

美股SPAC IPO數(shù)量和募資額已超傳統(tǒng)IPO，各路資本名流紛紛入局

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近年來(lái)美股市場(chǎng)SPAC呈現(xiàn)指數(shù)型增長(zhǎng)，2021年一季度SPAC IPO數(shù)量和募資規(guī)模均遠(yuǎn)超傳統(tǒng)IPO。2020年，美股SPAC(“Special Purpose Acquisition Company”的簡(jiǎn)稱，即“特殊目的收購(gòu)公司”)IPO成功發(fā)行248起，同比增長(zhǎng)320.0%，占所有IPO發(fā)行數(shù)量的55.1%，發(fā)行數(shù)量首次超越了傳統(tǒng)IPO。2020年SPAC IPO總募集資金達(dá)830億美元，占美股IPO總規(guī)模的46.47%。2021年以來(lái)，SPAC熱度繼續(xù)攀升，僅在第一季度，SPAC IPO數(shù)量就達(dá)308起，超越了2020年全年 SPAC IPO的數(shù)量，而同期傳統(tǒng)IPO的數(shù)量?jī)H為98起。2021年一季度，SPAC IPO募集金額已達(dá)996億美元，同期傳統(tǒng)IPO募資金額僅555.65億美元。

2021Q1 SPAC的IPO數(shù)量占總量的近80%

數(shù)據(jù)來(lái)源：SPAC Analysis、開(kāi)源證券研究所

2021Q1 SPACIPO募資額占總量的60%以上

數(shù)據(jù)來(lái)源：SPAC Analysis、開(kāi)源證券研究所

SPAC熱潮快速“出圈”，資本大鱷、體壇明星、知名歌手等紛紛入局創(chuàng)立SPAC。近年來(lái)，Bain Capital、黑石、KKR等全球頂尖投資機(jī)構(gòu)先后設(shè)立了SPAC，用以尋找科技、消費(fèi)、能源等行業(yè)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。除了專業(yè)投資者外，一些全球500強(qiáng)企業(yè)CEO等知名企業(yè)家、前NBA傳奇中鋒奧尼爾、黑人說(shuō)唱巨星JAY-Z、網(wǎng)球巨星小威廉姆斯等體育、娛樂(lè)圈明星也紛紛入局SPAC。與此同時(shí)，中國(guó)創(chuàng)投圈也不甘落后，中信資本設(shè)立代碼為“CCAC”的SPAC用以收購(gòu)中國(guó)能效和科技方面的公司。李嘉誠(chéng)之子李澤楷與PayPal聯(lián)合創(chuàng)辦人Peter Thiel共同投資成立了兩家SPAC公司Bridgetown Holdings和Bridgetown 2 Holdings，用于尋找東南亞市場(chǎng)的新經(jīng)濟(jì)板塊的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。國(guó)內(nèi)醫(yī)藥健康領(lǐng)域知名PE康橋資本的創(chuàng)始人傅唯擬發(fā)起聚焦醫(yī)藥健康領(lǐng)域的SPAC。萬(wàn)科集團(tuán)創(chuàng)始人王石也表示擬設(shè)立SPAC用以尋找大健康、運(yùn)動(dòng)科技等領(lǐng)域的企業(yè)投資機(jī)會(huì)。

中外知名資本紛紛入場(chǎng)設(shè)立SPAC

資料來(lái)源：SPAC Track、開(kāi)源證券研究所

SPAC：名人的資源變現(xiàn)工具，普通投資者的盲盒游戲

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1、SPAC：以快速并購(gòu)優(yōu)質(zhì)公司而生的純現(xiàn)金殼公司

SPAC本質(zhì)是一個(gè)現(xiàn)金殼公司，其設(shè)立的唯一目的就是使用IPO所募集的資金收購(gòu)一級(jí)市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，實(shí)現(xiàn)私人企業(yè)的快速上市并從中攫取豐厚回報(bào)。根據(jù)2019年以來(lái)已完成合并的125個(gè)案例數(shù)據(jù)，SPAC從設(shè)立到完成合并的平均用時(shí)僅為18個(gè)月。具體來(lái)看，SPAC全生命流程主要分為以下幾個(gè)階段：創(chuàng)立SPAC、SPAC IPO、尋找并確定目標(biāo)公司、募集額外資金(非必需)、股東投票表決合并目標(biāo)公司、完成合并。其中，從尋找目標(biāo)合并公司到完成合并的過(guò)程又被稱為De-SPAC。每個(gè)階段的主要任務(wù)如下：

SPAC通過(guò)IPO募集資金快速并購(gòu)目標(biāo)公司助其上市

資料來(lái)源：Credit Suisse、開(kāi)源證券研究所

(1)SPAC的成立及IPO。創(chuàng)始人僅需2.5萬(wàn)美元即可成立一個(gè)SPAC，由于SPAC為新成立的純現(xiàn)金空殼公司，不需要披露歷史財(cái)務(wù)報(bào)表或資產(chǎn)，且需要披露的潛在風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)很少，因此IPO審核也更為快捷。一般情況下，SPAC殼公司IPO可在3至6個(gè)月內(nèi)完成。截止到2021年5月，準(zhǔn)備上市和已成功發(fā)行的SPAC的IPO募資規(guī)模集中于1至5億美元的區(qū)間內(nèi)，平均募資規(guī)模達(dá)3.36億美元。

大部分SPAC的IPO募資規(guī)模在1-5億美元之間

數(shù)據(jù)來(lái)源：SPAC Track、開(kāi)源證券研究所

(2)尋找目標(biāo)公司。IPO后，SPAC開(kāi)始尋找合并標(biāo)的，一般標(biāo)的公司集中于信息技術(shù)、醫(yī)療健康、可選消費(fèi)等新興行業(yè)。SPAC的管理者通常需要在18至24個(gè)月的時(shí)間內(nèi)確定和完成收購(gòu)目標(biāo)公司，否則SPAC將被進(jìn)行清算。

目前SPAC目標(biāo)收購(gòu)標(biāo)的集中于新興行業(yè)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Dealogic、Goladman Sachs、開(kāi)源證券研究所

(3)確定目標(biāo)公司。確定目標(biāo)公司后，即是De-SPAC過(guò)程的開(kāi)始，這也是SPAC生命周期中最重要和不確定性最高的階段。在此期間，SPAC創(chuàng)始人和目標(biāo)公司所有者進(jìn)行談判，以確定目標(biāo)公司的估值水平和其它交易條件。

(4)股東投票表決。通常情況下，大多數(shù)SPAC并購(gòu)都會(huì)被股東大會(huì)批準(zhǔn)。如果本次合并因股東支持率不足而失敗的話，在規(guī)定的時(shí)間范圍內(nèi)，SPAC還可以再次尋找收購(gòu)目標(biāo)。如果在規(guī)定時(shí)間內(nèi)SPAC收購(gòu)不成功，將只能進(jìn)行清算。

(5)與目標(biāo)公司合并。如果股東投票通過(guò)，SPAC將通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的形式與目標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)合并，SPAC會(huì)將其名稱和交易代碼更改為可以代表被收購(gòu)公司的新名稱和交易代碼，至此De-SPAC過(guò)程完成。

SPAC的特殊的結(jié)構(gòu)性機(jī)制為公眾投資人提供了保障

資料來(lái)源：Schroders、開(kāi)源證券研究所

2、SPAC：名人的高杠桿變現(xiàn)工具，散戶的盲盒游戲

SPAC的本質(zhì)是創(chuàng)始人的資源變現(xiàn)，因此SPAC在股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置上天然賦予了創(chuàng)始人以較低成本獲取較高比例股權(quán)的投資杠桿。如果說(shuō)傳統(tǒng)IPO是未上市公司在二級(jí)市場(chǎng)籌資，SPAC則反其道而行，是二級(jí)市場(chǎng)資金主動(dòng)尋找一級(jí)市場(chǎng)標(biāo)的。在這一過(guò)程中，SAPC的創(chuàng)始人扮演著至關(guān)重要的角色。SPAC的創(chuàng)始人通常在并購(gòu)、私募股權(quán)方面有著豐富的經(jīng)驗(yàn)，或者本身就是行業(yè)專家。而對(duì)于近期積極入局的體壇、娛樂(lè)圈等明星來(lái)說(shuō)，其作為SPAC創(chuàng)始人的主要優(yōu)勢(shì)是利用其對(duì)公眾的號(hào)召力獲取更強(qiáng)的融資能力。總之，SPAC的本質(zhì)是創(chuàng)始人通過(guò)對(duì)其專業(yè)投資技能、人脈資源、公眾號(hào)召力等的變現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)公司快速上市的通道。因此，SPAC創(chuàng)始人擁有在IPO之前以每股不超過(guò)2美分的價(jià)格獲取SPAC的B類普通股(一般為IPO后總股本的20%)的權(quán)利，這部分股份也被稱為創(chuàng)始人激勵(lì)，是創(chuàng)始人巨額收益的主要來(lái)源。僅有B類普通股有權(quán)在SPAC并購(gòu)交易完成前指派或罷免SPAC的董事，且在SPAC發(fā)行后可以1：1的比例轉(zhuǎn)換為A類普通股。而A類普通股在IPO環(huán)節(jié)向公眾投資者發(fā)行，初始價(jià)格一般為10美元/股，擁有A類普通股的股東具有股東大會(huì)投票權(quán)，可就合并目標(biāo)公司等事項(xiàng)進(jìn)行表決。此外，SPAC通常還會(huì)隨普通股一并發(fā)行認(rèn)股權(quán)證，權(quán)證初始價(jià)格一般為1.50美元，而每一認(rèn)股權(quán)證的行權(quán)價(jià)格為12美元左右。

不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予創(chuàng)始人和公眾投資者不同的權(quán)利

資料來(lái)源：Morrison &; Foerster LLP、開(kāi)源證券研究所

SPAC收購(gòu)標(biāo)的具有高度不確定性，公眾投資者參與的是潛在收益率頗高的盲盒游戲，而游戲的勝率取決于SPAC創(chuàng)始人。雖然SPAC在IPO招股書(shū)中會(huì)明確其未來(lái)意向收購(gòu)的目標(biāo)公司所在的行業(yè)或領(lǐng)域，但其不得在上市前鎖定具體的目標(biāo)公司。因此，對(duì)于公眾投資者而言，SPAC相當(dāng)于一個(gè)盲盒。公眾投資者預(yù)期收益的主要來(lái)源是SPAC完成目標(biāo)公司合并后的股價(jià)上漲。而股價(jià)的漲跌又取決于收購(gòu)標(biāo)的質(zhì)量的好壞。對(duì)于公眾投資者而言，提高盲盒游戲勝率的方式便是選擇靠譜的創(chuàng)始人設(shè)立的SPAC，這也解釋了為何SPAC創(chuàng)始人多為專業(yè)投資者、手握優(yōu)質(zhì)公司資源的商界大佬或者自帶流量的明星。而據(jù)SPAC Track的數(shù)據(jù)顯示，2019年以來(lái)SPAC成功合并后股價(jià)漲幅大幅提高，2020年平均收益率達(dá)103%，2021Q1已成功實(shí)現(xiàn)合并的SPAC平均收益率已高達(dá)37.4%，高額回報(bào)率也是吸引普通投資者參與SPAC的重要推動(dòng)力。

2021 Q1已成功實(shí)現(xiàn)合并的SPAC的平均收益率已達(dá)37.4%

數(shù)據(jù)來(lái)源：SPAC Track、開(kāi)源證券研究所

流動(dòng)性寬松及一二級(jí)市場(chǎng)估值差推動(dòng)SPAC指數(shù)型增長(zhǎng)，多地資本市場(chǎng)快速跟進(jìn)爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

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早在1993-1994年，SPAC在美股市場(chǎng)便作為一種反向購(gòu)買一級(jí)市場(chǎng)公司的工具被發(fā)明出來(lái)，并在21世紀(jì)初迎來(lái)一波高峰。2007年，美國(guó)資本市場(chǎng)SPAC的IPO數(shù)量達(dá)到66起，占IPO整體的31%，共募集金額121億美元。但2008年金融危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致SPAC迅速降溫。而始于2017年的本輪SPAC顯著增長(zhǎng)，則是多因素共振的結(jié)果。

本輪顯著增長(zhǎng)前SPAC經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的低谷期

數(shù)據(jù)來(lái)源：SPAC Analysis、開(kāi)源證券研究所

1、私募市場(chǎng)閑置流動(dòng)性創(chuàng)歷史新高，資金迫切需要尋找新的資產(chǎn)

為了對(duì)沖新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，2020年世界主要國(guó)家均采取了罕見(jiàn)的寬松貨幣政策，截止2020年底，私募市場(chǎng)閑置資金(Dry Powder)達(dá)2.6萬(wàn)億美元，創(chuàng)歷史新高。這些資金迫切需要尋找優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的。而SPAC作為一種融合直接上市、合并、反向收購(gòu)、私募等金融產(chǎn)品特征及目的于一體的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，為閑置資金提供了一個(gè)“出口”。從數(shù)據(jù)上看，2017年以來(lái)SPAC IPO數(shù)量的快速增長(zhǎng)與市場(chǎng)閑置資金的擴(kuò)容高度吻合。

SPAC的增長(zhǎng)與私募市場(chǎng)閑置資金規(guī)模的擴(kuò)大相吻合

數(shù)據(jù)來(lái)源：BAIN &; COMPANY、SPAC Analysis、開(kāi)源證券研究所

2、二級(jí)市場(chǎng)相對(duì)一級(jí)的估值溢價(jià)高，一級(jí)市場(chǎng)標(biāo)的吸引力更大

二級(jí)市場(chǎng)估值處于歷史高位，一二級(jí)市場(chǎng)估值差明顯，使得一級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)吸引力更大。目前S&;P 500的整體PE為32.49倍，處于歷史92.53%的分位數(shù)。2020年S&;P 500企業(yè)價(jià)值倍數(shù)為16.8X，達(dá)歷史高位。二級(jí)市場(chǎng)估值高企的同時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)標(biāo)的則展現(xiàn)出更強(qiáng)的吸引力。U.S. IPO INDEX指標(biāo)顯示，自2020年5月以來(lái)，新上市公司的股價(jià)表現(xiàn)顯著優(yōu)于標(biāo)普500和羅素2000等指數(shù)，2021年1月U.S. IPO INDEX漲幅更高達(dá)107.3%。一二級(jí)市場(chǎng)較高的估值差意味著目標(biāo)公司在通過(guò)SPAC上市后，具有較好的預(yù)期收益率，這也是吸引普通投資者參與SPAC的重要因素。

US. IPO INDEX 2021年1月收益率為107.3%

資料來(lái)源：NASDAQ

2020年S&;P 500企業(yè)價(jià)值倍數(shù)達(dá)歷史高位

數(shù)據(jù)來(lái)源：Credit Suisse、開(kāi)源證券研究所

標(biāo)普 500 指數(shù)達(dá)歷史 92.53%分位值

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所

3、通過(guò)SPAC上市門檻低，快捷高效且確定性更高

SPAC寬松的上市條件可幫助難以達(dá)到傳統(tǒng)IPO門檻的企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市。從現(xiàn)行的美股IPO上市標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，一些有高增長(zhǎng)預(yù)期但短期兌現(xiàn)難度較大的企業(yè)難以通過(guò)傳統(tǒng)IPO上市。而這些公司若通過(guò)SPAC合并上市，只需在獲得SPAC股東的批準(zhǔn)后，在4個(gè)工作日內(nèi)向SEC遞交一份8-K表，該目標(biāo)公司就上市成功了。盡管8-K表的內(nèi)容要求和S-1(或F-1)表一樣，但8-K表無(wú)需SEC批準(zhǔn)，遞交即生效。因此目標(biāo)公司無(wú)需在SPAC合并交易完成前準(zhǔn)備上市材料、進(jìn)行路演或通過(guò)美國(guó)證券交委員會(huì)(SEC)審核，從而避免了一系列繁瑣的傳統(tǒng)IPO上市程序。

此外，與傳統(tǒng)IPO相比，SPAC IPO時(shí)間短、成本低、確定性高、更具靈活性的優(yōu)勢(shì)。由于SPAC是一個(gè)沒(méi)有實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)的純現(xiàn)金殼公司，對(duì)其財(cái)務(wù)審計(jì)非常簡(jiǎn)單，且監(jiān)管層對(duì)IPO的審核也更為高效。美股SPAC上市一般4個(gè)月可以完成，而傳統(tǒng)IPO上市通常至少要6個(gè)月。另外，SPAC上市不需要傳統(tǒng)IPO中通過(guò)多輪路演定價(jià)，上市成本更低。

和傳統(tǒng)IPO相比，SPAC IPO上市時(shí)間短、確定性高

資料來(lái)源：Credit Suisse Corporate Insights、開(kāi)源證券研究所

4、全球各大交易所積極推進(jìn)SPAC，加強(qiáng)對(duì)優(yōu)質(zhì)公司吸引力

SPAC不僅因其潛在高額回報(bào)而對(duì)創(chuàng)始人和公眾投資者具有很強(qiáng)的吸引力，其在上市速度和容易度等方面的優(yōu)勢(shì)也吸引了眾多優(yōu)質(zhì)公司采取SPAC的形式在美股上市。根據(jù)Dealogic的數(shù)據(jù)，2021年Q1美國(guó)市場(chǎng)為亞洲公司設(shè)立的SPAC共募集金額近30億美元，約為2020全年的2倍。為了防止優(yōu)質(zhì)公司外流同時(shí)增強(qiáng)自身吸引力，全球幾大主要交易所也開(kāi)始探討設(shè)立SPAC的可能性甚至已經(jīng)完成了相關(guān)制度建設(shè)。例如，倫敦交易所計(jì)劃于近期修改關(guān)于SPAC的規(guī)定，放松對(duì)SPAC的監(jiān)管，吸引歐洲的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的在倫敦上市。亞洲市場(chǎng)方面，新加坡交易所已就引入SPAC機(jī)制向公眾展開(kāi)了咨詢，預(yù)計(jì)最快在2021年年中正式公布SPAC框架。香港交易所也正考慮制定適合香港市場(chǎng)的SPAC框架，加入到SPAC浪潮中。

2021Q1亞洲公司通過(guò)SPAC上市募資額大幅增長(zhǎng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Dealogic、開(kāi)源證券研究所

全球各大交易所積極引入SPAC

資料來(lái)源：各大交易所公告、開(kāi)源證券研究所

目前已有8家中國(guó)公司通過(guò)SPAC在美上市

資料來(lái)源：SPAC Track、開(kāi)源證券研究所

關(guān)鍵詞： 美股 SPAC IPO 數(shù)量 募資額