中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷今日發(fā)文推薦中泰證券分析師徐馳和張文宇的研報——《美國資產(chǎn)負(fù)債表的“三重坍塌”如何演繹——本輪危機(jī)與1929大蕭條比較》。

在推薦文章中，李迅雷表示自疫情在海外蔓延后，隱約地感到美國經(jīng)濟(jì)可能會被疫情拖累，全球經(jīng)濟(jì)衰退的步伐會加快。隨著美股出現(xiàn)大跌，其估計(jì)持續(xù)11年之久的美國股市見頂了，而且可能會觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，波及全球。一場不亞于2008年次貸危機(jī)的金融危機(jī)將爆發(fā)，而且很難管控住。

在前述研報中，作者提到，本輪美股下調(diào)與1929年“大蕭條”危機(jī)之初的走勢頗為相似，并否認(rèn)了疫情拐點(diǎn)與美股重回“十年牛市”通道的關(guān)系，其認(rèn)為美股十年長牛是持續(xù)寬松政策刺激下，政府、企業(yè)、居民資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)擴(kuò)張所形成的“政策牛”和“寬松牛”。在此次疫情沖擊下，美股的流動性危機(jī)暴露的是估值與杠桿資金趨于“極值”。

作者認(rèn)為，即便經(jīng)歷四次熔斷，美股整體目前也很難說，估值絕對便宜。以標(biāo)普500指數(shù)的Shiller PE Ratio(按通脹率調(diào)整過去十年的利潤與股價相比)在本輪下跌前其為32倍左右，超過2008年金融危機(jī)的26倍，與“大蕭條”前1929年的30倍相當(dāng)，屬于歷史高位區(qū)間。即使目前指數(shù)下跌幅度已超過30%，當(dāng)前23.20倍的估值水平，仍處于60%的歷史分位數(shù)水平如果考慮回購對每股盈利的“粉飾”，則估值及其歷史分位數(shù)水平會更高。

作者指出，“回購粉飾”背后是企業(yè)內(nèi)生增長乏力。從美國上市公司業(yè)績拆分角度看，過去十五年，美國上市公司的每股盈利(EPS)年復(fù)合增速為11%，而企業(yè)利潤復(fù)合增速僅為8%，兩者間3%的差值就是回購“人為推升”的“增長”。也就是說，當(dāng)前美股EPS增長之中，公司通過回購股票所貢獻(xiàn)的“虛增”占比接近30%，本就與股價漲幅不相匹配的業(yè)績增長之中，還存在著較為明顯的“注水”現(xiàn)象。

2018-2019年標(biāo)普500指數(shù)總回購金額總額分別達(dá)到8067億美元、 6065億美元，均屬于歷史高位水平。作者認(rèn)為，一旦疫情擴(kuò)散沖擊需求和流通，對上市公司現(xiàn)金流產(chǎn)生壓力致使上市公司開始減少或停止回購，那么美股“卸妝”后的真實(shí)盈利情況或在未來1-2個季度的財(cái)報里集中顯露。(近期包括摩根大通在內(nèi)的，被美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為對金融體系最重要的8家銀行，因疫情影響，停止原計(jì)劃1190億美元的回購計(jì)劃或是個開始)。

更為重要的是，對于美國企業(yè)本身而言，過去十年，“回購股票—高管股東回報——推升EPS——拉升股價”這一“盛宴”似乎僅僅讓公司高管與華爾街投資者財(cái)富急劇擴(kuò)大外(美國最富有的1%家庭擁有40%的股票)，企業(yè)的內(nèi)生增長與創(chuàng)新能力，在過去十年中改善乏力，甚至在某些領(lǐng)域出現(xiàn)了一定程度的倒退。

以制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù)為例，過去十年，盡管美股整體漲幅已較08 年危機(jī)前的高點(diǎn)高出300%。但美國制造業(yè)產(chǎn)出水平較之危機(jī)前的2007 年11月依然低2%，工業(yè)總產(chǎn)出在過去12 年時間里一共才提升了4%。

比孱弱的制造業(yè)產(chǎn)出更為嚴(yán)重的是：美國企業(yè)對于創(chuàng)新投入的下降。企業(yè)研發(fā)支出占現(xiàn)金比重僅為11%遠(yuǎn)低于用于股票回購的27%。從各細(xì)分成長行業(yè)的研發(fā)支出占營收比重看，與五年前相比，除了生物技術(shù)(33%)研發(fā)支出占比保持增長外，包括互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體(研發(fā)占比15%)、軟件及消費(fèi)電子(12%)等在內(nèi)的行業(yè)研發(fā)支出占比均沒有明顯的提升，甚至略微下降。

作者表示，美國制造業(yè)產(chǎn)出的萎靡和研發(fā)投入的匱乏與我們在宏觀上看到的美國制造業(yè)的“空心化”以及2007年iPhone引領(lǐng)智能手機(jī)和移動互聯(lián)網(wǎng)之后，美國基本上沒有出現(xiàn)重大“顛覆式”技術(shù)創(chuàng)新是一致的。也就是說，本輪美股“十年牛市”的基礎(chǔ)或比以往多數(shù)時候的牛市基礎(chǔ)要更脆弱。相應(yīng)地，過去十年的政策寬松，除了使得華爾街投資者和上市公司高管暴富外，并沒有系統(tǒng)性提升美國制造業(yè)企業(yè)的競爭力或?yàn)?ldquo;偉大公司”的誕生創(chuàng)造條件。

關(guān)鍵詞： 美股股票盈利