作者：木清，編輯：小市妹

(資料圖片)

2023年7月31日，四川德康農(nóng)牧食品集團股份有限公司（簡稱：德康農(nóng)牧）向港交所遞交了最新的招股說明書，這已是德康農(nóng)牧繼2021年6月和2023年1月之后的第三次遞表。

從首次遞表至今已經(jīng)歷時2年，畜牧養(yǎng)殖市場早已發(fā)生了極大的變化，已不再是非洲豬瘟肆虐，豬肉價格飆升，養(yǎng)殖企業(yè)賺得盆滿缽滿的時候?，F(xiàn)如今萎靡不振的豬價，讓養(yǎng)殖企業(yè)都十分難受。

不知在盈利壓力巨大、債臺高企，企業(yè)頻現(xiàn)不合規(guī)之處的情形下，德康農(nóng)牧此次沖刺結(jié)果會是如何？

【背靠希望集團，成為“豬老六”】

說到德康農(nóng)牧就不得不提一提“希望集團”。希望集團是一個以農(nóng)業(yè)為本，以飼料和養(yǎng)殖見長的大型企業(yè)，董事長是陳育新（原名：劉永美）。

陳育新不僅是德康農(nóng)牧的第二大股東，持有其12.34%的股權(quán)。同時德康農(nóng)牧的第一大股東王德根（控制德康農(nóng)牧39.5%股權(quán)）與希望集團也有著很深的淵源。

希望集團統(tǒng)領(lǐng)著大陸希望、東方希望、華西希望、南方希望（新希望：000876.SZ）四大二級集團，在飼料、食品、乳品等領(lǐng)域保持著行業(yè)優(yōu)勢地位。是四川優(yōu)秀企業(yè)代表，而A股上市公司新希望正是由陳育新的三弟劉永好執(zhí)掌。

在創(chuàng)辦德康農(nóng)牧之前，王德根與希望集團早已有深厚的關(guān)系。1999年5月，王德根加入希望集團的附屬公司，任職代理總經(jīng)理。2007年10月至今擔(dān)任四川希望教育產(chǎn)業(yè)集團有限公司董事。

2014年王德根拉上自己的老領(lǐng)導(dǎo)陳育新，創(chuàng)辦了德康農(nóng)牧。這家主要從事生豬及黃羽肉雞的畜牧養(yǎng)殖企業(yè)，背靠著希望集團，在四川這塊沃土上快速成長。

2022年德康農(nóng)牧總銷售收入中，生豬銷售收入占比78.1%，家禽銷售收入的占比為21.4%。由于當(dāng)年德康農(nóng)牧生豬銷量為540萬頭，在中國生豬供貨商中排名第六，故也被稱為“豬老六”。

雖然業(yè)務(wù)上增長迅猛，但是“豬老六”的整體經(jīng)營業(yè)績與效果卻并不亮眼。

【毛利率震蕩下行，增收不增利】

最近三個完整財年以及2023年1-5月，德康農(nóng)牧的營業(yè)收入分別為81.5億元、99億元、150億元和63.6億元。2020-2022年，整體增長達到84.05%。

然而，德康農(nóng)牧在收入增長的同時，凈利潤卻在大幅波動，同期，公司的凈利潤分別為36億元、-31.7億元、9億元和-21.8億元。業(yè)績像坐過山車一樣，上躥下跳。公司整體呈現(xiàn)“增收不增利”的局面。

而德康農(nóng)牧的毛利率也是波動極大，2020年至2023年1-5月，德康農(nóng)牧的綜合毛利率分別為38.8%、7.7%、13.8%和-6%。而其中生豬銷售業(yè)務(wù)的毛利率波動更大，分別為55.8%、10.2%、14.3%和-5.7%。

而德康農(nóng)牧毛利率的大幅震蕩下行與生豬銷售價格以及飼料成本緊密相關(guān)。

從上圖可以看到，生豬平均價格從2019年4月開始快速上漲，直至2021年初一直保持著最高約35元/kg的高價，之后便開始了大幅下跌，雖然2022年年中有部分反彈，但未見明顯起色，2023年以來生豬銷售價格一直保持在15元/kg左右。

而招股說明書顯示，2018年非洲豬瘟導(dǎo)致商品肉豬及種豬存欄量減少，母豬存欄量及肉豬供應(yīng)量大幅下降，使得豬肉價格快速上漲，而自2021年開始，隨著大型養(yǎng)殖場對非洲豬瘟的有效防控，生豬出欄量逐步恢復(fù)，生豬銷售價格便隨之下降。

德康農(nóng)牧2021年的商品肉豬平均售價為2111元/頭，和2020年的4304元/頭的價格相比，價格跌幅超過50%。而2023年1-5月，這一價格更是進一步下滑至1828元/頭。

而屋漏偏逢連夜雨，在生豬銷售價格遭遇滑鐵盧的同時，飼料成本卻在一路飆升。2022年玉米和豆粕的價格每噸相較2018年平均上漲39%和36%。而飼料成本占德康農(nóng)牧總成本的69%-72%。

由于飼料成本和生豬售價之間的剪刀差越來越大，所以兩頭擠壓下的德康農(nóng)牧2023年1-5月毛利率變?yōu)?6%，虧損21.8億元。

而目前，豬周期卻還是整體處于下行區(qū)間內(nèi)。

在此情形下，很多上市豬企卻在逆勢擴產(chǎn)能。2021-2022年就有牧原股份（002714.SZ）、唐人神（002567.SZ）和羅牛山（000735.SZ）等多家上市豬企進行定向增發(fā)，用于補充流動資金或產(chǎn)能擴張。

有機構(gòu)研究表明，當(dāng)前階段正處于第五輪豬周期的下行區(qū)間內(nèi)，其特點是負(fù)債擴產(chǎn)能、自養(yǎng)及外購豬仔養(yǎng)殖利潤持續(xù)為負(fù)、去化緩慢以及出現(xiàn)企業(yè)壓欄情形等。

未來豬價如果進一步下跌，德康農(nóng)牧的經(jīng)營或?qū)⑦M一步惡化，而在咬牙虧錢拼誰能抗得久的競爭環(huán)境下，德康農(nóng)牧高企的負(fù)債率將成為一個燙手山芋。

【擴張不停步，頻現(xiàn)不合規(guī)】

近些年，德康農(nóng)牧一直沒有停下自己擴張的步伐。

招股說明書顯示，2020年至今，德康農(nóng)牧在購置物業(yè)、廠房及設(shè)備上花費的金額合計達到66.7億元。同時截至2023年5月底，還有11億元的在建工程。

為了滿足擴張的資金需求，德康農(nóng)牧進行了大幅舉債，截至2020年底、2021年底、2022年底以及2023年5月底，公司賬面存在的息借款分別為41.6億元、59.7億元、69億元和70.4億元，整體增長69.23%。

而招股說明書顯示，截至2023年5月底，需要在1年內(nèi)償還的計息借款達到了49.9億元。而此時，公司的計息借款已經(jīng)占到了總資產(chǎn)的40%，資產(chǎn)負(fù)債率更是飆升至83.4%的危險水平。債務(wù)對所有者權(quán)益的比率也從2020年的50.5%上升到227.4%，這一比重也遠(yuǎn)超100%的風(fēng)險臨界水平。

截至2023年5月底，德康農(nóng)牧的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅22.4億元，占比不到需近期要償還債務(wù)的一半，流動性不足的問題已經(jīng)顯而易見。上市補血也是迫在眉睫。

除此之外，德康農(nóng)牧的不合規(guī)事件也是頻頻發(fā)生。

比如，有16筆由于排放了不符合國家或地方標(biāo)準(zhǔn)的廢水、廢氣及固體廢物，而導(dǎo)致的行政罰款，總計約300萬元。

再比如，德康農(nóng)牧有2個農(nóng)場非法占用林地150畝，有26個農(nóng)場未能妥善重續(xù)種畜禽生產(chǎn)許可證，有4個農(nóng)場未能取得動物防疫條件合格證等。

這些合規(guī)問題都將給德康農(nóng)牧的銀行授信以及沖刺上市帶來負(fù)面影響。

龍頭企業(yè)進行負(fù)債擴產(chǎn)能，加劇了供過于求的局面，產(chǎn)能去化的周期將被進一步拉長，也就是說，還會有很長一段時間的價格陣痛期，這對企業(yè)的資金實力與盈利能力都是巨大的挑戰(zhàn)，而面對此等情況，如何讓企業(yè)平穩(wěn)度過，是擺在德康農(nóng)牧管理層面前的難題。

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——END——$新希望(SZ000876)$$牧原股份(SZ002714)$$*ST正邦(SZ002157)$

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