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出品/公司研究室酒業(yè)組

文/淮上月

7月28日晚間，川中名酒水井坊（600779.SH）公布了2023年中報(bào)。

數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，水井坊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.27億元，同比下降26.38%；歸母凈利潤(rùn)2.028億元，同比下降45.15%，可謂業(yè)績(jī)“雙降”。拉長(zhǎng)周期來(lái)看，這份半年報(bào)是近5年來(lái)第二差的中報(bào)，僅次于受疫情影響的2020年。

中報(bào)發(fā)布后，引起市場(chǎng)內(nèi)外很大分歧，看多唱空者各執(zhí)一詞。不過(guò)，資本市場(chǎng)的反應(yīng)卻出人意料。

7月31日，水井坊股價(jià)跳空高開(kāi)，不到7分鐘就封住漲停，成為白酒板塊當(dāng)日的領(lǐng)漲股。雖然盤中打開(kāi)漲停，但收盤依舊大漲9.51%，成交金額也放大到13.6億元。

公司研究室認(rèn)為，分析一家上市公司的綜合價(jià)值，不能因?yàn)樨?cái)報(bào)同比差，就看空其未來(lái)；也不能因?yàn)楣蓛r(jià)漲，就去找理由看多，比如說(shuō)一季度、二季度連續(xù)環(huán)比增長(zhǎng)，合同負(fù)債同比有所增長(zhǎng)；或者如某券商研報(bào)鼓吹的，所謂放下包袱，輕裝上陣。

比較客觀的做法是：將其財(cái)務(wù)指標(biāo)縱橫對(duì)比，與自身、與業(yè)內(nèi)同行對(duì)比分析，才能得出比較符合實(shí)際的結(jié)論。

01、高檔酒占比90%以上背后：300-600元的臻釀八號(hào)與井臺(tái)貢獻(xiàn)超80% 營(yíng)收

水井坊的白酒產(chǎn)品營(yíng)收中，高檔酒收入占比很高，近年一直在90% 以上。

有人對(duì)比了2022與2023年中報(bào)數(shù)據(jù)后分析稱，水井坊高檔酒營(yíng)收上半年同比下滑2%，因此，得出結(jié)論說(shuō)，公司高檔酒銷售不暢，營(yíng)收質(zhì)量下降。

這樣說(shuō)，固然有一定道理，但并沒(méi)有切入到水井坊產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)。

公開(kāi)信息顯示，水井坊高檔產(chǎn)品定義比較寬泛，有幾萬(wàn)1瓶的，也有400左右1瓶的。

現(xiàn)實(shí)中，定價(jià)遠(yuǎn)超飛天茅臺(tái)的元明清系列，似乎曲高和寡；52度的水井坊典藏，官方指導(dǎo)價(jià)為1399元/瓶，直接對(duì)標(biāo)第八代五糧液；水井坊菁翠，官方指導(dǎo)價(jià)高達(dá)1999元/瓶，比飛天茅臺(tái)還高，銷量也似乎一般。

水井坊產(chǎn)品中，應(yīng)該是300-600元的產(chǎn)品賣得比較好，在其營(yíng)收中占有較大比例。

據(jù)光大證券2021年底發(fā)布的研報(bào)，井臺(tái)、 臻釀八號(hào)系列為公司貢獻(xiàn)主要收入。同時(shí)，據(jù)渠道調(diào)研，在浙江、上海、福建等核心市場(chǎng)，次高端產(chǎn)品臻釀八號(hào)和井臺(tái)收入占比達(dá)80%以上，而高端產(chǎn)品以典藏為主，輔以菁翠、珍藏（龍鳳）等產(chǎn)品，目前占比較低約5%左右。

從價(jià)格帶來(lái)看，井臺(tái)主要在400-600元，臻釀八號(hào)主要在300-400元。因此，水井坊的產(chǎn)品其實(shí)依然以次高端為核心，營(yíng)收也仍然依賴于次高端。

水井坊財(cái)報(bào)中高檔產(chǎn)品營(yíng)收占比超90%，這個(gè)高端不是一般人理解的那種高端，說(shuō)其有一定水分，也不為錯(cuò)，其主導(dǎo)產(chǎn)品，其實(shí)是行業(yè)中公認(rèn)的次高端價(jià)格帶產(chǎn)品。

02、高端化效果不顯：10年換了6任總經(jīng)理，銷售費(fèi)率長(zhǎng)期名列業(yè)內(nèi)前五

自從帝亞吉?dú)W入主水井坊以來(lái)，高端化一直是其主打訴求。

如上文所述，從其產(chǎn)品營(yíng)收占比來(lái)看，其近年推出的千元以上價(jià)位的新品，似乎并沒(méi)有引起市場(chǎng)熱烈響應(yīng)，賣得最好的還是300-600價(jià)位的次高端酒。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，形成這種現(xiàn)狀的主要原因，大致有兩個(gè)：一是公司主要負(fù)責(zé)人更換頻率偏高，10年換了6任總經(jīng)理，其中，多數(shù)是洋人，有些水土不服；二是水井坊的高端化主要依賴廣告投放，銷售費(fèi)率居高不下，但并沒(méi)有成功占領(lǐng)消費(fèi)者心智。

2023年上半年，水井坊的銷售費(fèi)用為5.492億，占成本總額的比例為42%，銷售費(fèi)率高達(dá)35.97%；去年同期，水井坊的銷售費(fèi)用為6.956億，占成本總額的比例為40.8%，銷售費(fèi)率占比33.55%。

事實(shí)上，帝亞吉?dú)W2010年入主以來(lái)，水井坊的銷售費(fèi)率一直居高不下，從沒(méi)低過(guò)20%，多數(shù)年份都在27%-以上，2013年、2014年，行業(yè)遭遇黑天鵝事件，水井坊的凈利潤(rùn)虧損，銷售費(fèi)率竟然與毛利率并肩。

這一點(diǎn)，在2020-2022新冠疫情期間也有所體現(xiàn)，顯示了水井坊高層對(duì)廣告營(yíng)銷的偏愛(ài)與近乎執(zhí)著的依賴。

即使與同行相比，水井坊的銷售費(fèi)率也是名列前茅。無(wú)論是從2022年三季度這個(gè)特定時(shí)點(diǎn)，還是從2015-2020這5年間的算術(shù)均值看，水井坊的銷售費(fèi)率都在業(yè)內(nèi)名列前五。

03、總市值358.5億在競(jìng)品中排名靠后，目前被營(yíng)收起點(diǎn)相近的競(jìng)品超過(guò)1倍

對(duì)于一家白酒公司，行業(yè)內(nèi)排名，主要看年度營(yíng)收；資本市場(chǎng)排名，主要看公司總市值。從這兩個(gè)維度看，水井坊在業(yè)內(nèi)的地位如何呢？

以2022年度營(yíng)收看，在20家白酒上市公司中，水井坊排名第13位，低于同類競(jìng)品中的今世緣、舍得酒業(yè)、珍酒李渡、迎駕貢酒與口子窖，僅高于湘酒鬼與老白干酒。

從2023年8月2日A股收盤總市值看，水井坊排名也是第13名，同樣低于上述競(jìng)品。當(dāng)日水井坊收盤總市值358.5億，略高于港股上市的珍酒李渡，考慮到A股對(duì)H股整體的溢價(jià)，這里姑且不做深入討論。

公司查閱水井坊被帝亞吉?dú)W入主前后的營(yíng)收，財(cái)報(bào)顯示，其2008-2010年，水井坊的營(yíng)收分別為：11.79億、16.73億、18.18億，按此前兩年的營(yíng)收增速，2011年公司營(yíng)收應(yīng)在20億左右；這與今世緣2011年22.42億營(yíng)收相仿。

不過(guò)，帝亞吉?dú)W的入主，打斷了水井坊的正常發(fā)展趨勢(shì)，公司營(yíng)收在2011年跌到14.82億，2012年反彈到16.36億。

公司研究室比較了2012年起，水井坊與今世緣（603369.SH）營(yíng)收與凈利潤(rùn)走勢(shì)，可以看出，核心管理層不穩(wěn)定以及洋大人水土不服對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來(lái)的巨大影響。

可以看出，無(wú)論在在應(yīng)對(duì)行業(yè)黑天鵝事件，還是在應(yīng)對(duì)長(zhǎng)達(dá)3年的新冠疫情上，今世緣始終保持了比較穩(wěn)健的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，而水井坊則出現(xiàn)較大波動(dòng)，2013、2014年出現(xiàn)連續(xù)虧損，一度面臨股票退市風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，主打高端酒戰(zhàn)略后，水井坊的毛利率逐漸超過(guò)今世緣，可是，由于銷售費(fèi)率偏高，營(yíng)收與凈利潤(rùn)始終低今世緣一頭，這或許是資本市場(chǎng)更看好今世緣，其股價(jià)總市值是水井坊兩倍的重要原因。

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