21世紀經(jīng)濟報道記者 唐婧 北京報道

科創(chuàng)企業(yè)融資再迎創(chuàng)新工具支持。

近日，首批7單混合型科創(chuàng)票據(jù)順利發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為1.5億元至10億元不等，募集資金共計22億元，發(fā)行期限集中在3到5年，發(fā)行人均為地方國企，主體評級以AAA級為主，票面利率多在3%附近。

【資料圖】

混合型科創(chuàng)票據(jù)，是指可將募集資金通過股權(quán)投資或基金出資等方式直接以股權(quán)形式投資于科技型企業(yè)，同時可以通過期限等結(jié)構(gòu)化設(shè)計，實現(xiàn)條款設(shè)計上的股債混合性，更加滿足科技創(chuàng)新企業(yè)的資金需求，實現(xiàn)了股債混合性的資金使用。

從募集說明書披露的發(fā)行條款來看，首批落地的混合型科創(chuàng)票據(jù)可以分為三類，一是票面利率與被投資科技型企業(yè)成長收益掛鉤（23陜投集團MTN005、23南京交建MTN001、23川發(fā)展MTN002、23宜賓發(fā)展MTN001、23興泰金融PPN001）；二是附有轉(zhuǎn)股選擇權(quán)，債權(quán)份額在特定條件下可轉(zhuǎn)為股權(quán)基金份額（23臨港經(jīng)濟MTN001）；三是通過專利權(quán)質(zhì)押的手段增強償債保障措施（23湖北路橋MTN002）。

中誠信國際研究院高級副總監(jiān)譚暢對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，首批7單混合型科創(chuàng)票據(jù)的創(chuàng)新之處主要有四個方面：一是產(chǎn)品期限多為3至5年期的固定或含權(quán)形式，可靈活匹配不同成長周期科創(chuàng)企業(yè)的中長期資金需求；二是募集資金可直接用于股權(quán)投資或基金出資，有效解決科創(chuàng)企業(yè)股性資金來源不足問題；三是設(shè)置與公司估值增長率或投資收益率掛鉤的債券浮動發(fā)行利率，或給予債券投資者將債券轉(zhuǎn)換為標的基金的選擇權(quán)，將企業(yè)成長紅利與債券投資者共享，股債聯(lián)動以調(diào)動債券投資積極性；四是以專利權(quán)質(zhì)押擔保作為增信措施，盤活無形資產(chǎn)的同時兼顧防范信用風險。

“目前國央企參與基金投資和股權(quán)直投的需求日益增加，需要拓展股權(quán)融資的新渠道；投資人參與科技型企業(yè)成長，分享成長紅利的投資需求也日益增加，需要豐富投資收益的新來源?；旌闲涂苿?chuàng)票據(jù)能匹配兩類主要參與機構(gòu)的需求，又恰好處于完善科創(chuàng)金融體系、加大對科技型企業(yè)融資支持的市場背景下，發(fā)展空間廣大?！币晃恢行°y行投資銀行部負責人如是說。

浮動利率定價參照被投企業(yè)成長收益

據(jù)東方金誠研究發(fā)展部高級分析師馮琳梳理，從條款設(shè)計來看，首批7只混合型科創(chuàng)票據(jù)中有5只采用了“前n年固定利率+第n+1年起浮動利率”的結(jié)構(gòu)設(shè)計。從第n+1年起，票面利率是否上調(diào)以及上調(diào)的幅度均有明確的、可量化的觸發(fā)機制，浮動利率具體掛鉤的指標為投資標的公司的估值增長率或募集資金所涉及的股權(quán)投資收益率。

21世紀經(jīng)濟報道記者也梳理了除未公開的“23興泰金融PPN001”以外的4份募集說明書，發(fā)現(xiàn)浮動利率的觸發(fā)機制非常靈活，整體框架雖然相似但仍具有鮮明的個性化特征。

有接近交易商協(xié)會人士表示，在新產(chǎn)品模式下，交易商協(xié)會僅提供發(fā)行結(jié)構(gòu)條款基礎(chǔ)框架，市場成員可結(jié)合不同發(fā)展階段企業(yè)的風險特征和具體需求自主設(shè)計。鼓勵市場成員面對不同發(fā)展階段企業(yè)的風險特征和具體需求，切實發(fā)揮投行作用，在基礎(chǔ)條款之上，自主和靈活設(shè)計結(jié)構(gòu)條款。

以宜賓發(fā)展控股集團有限公司發(fā)行的“23宜賓發(fā)展MTN001”為例，本期中期票據(jù)的發(fā)行金額為2.4億元， 其中1.2億元用于置換發(fā)行人對宜賓鋰寶新材料有限公司股權(quán)投資的自有資金投入，余下1.2億元則用于償還發(fā)行人及子公司存量有息負債。

“23宜賓發(fā)展MTN001”的發(fā)行期限為3年，票面利率在前 2 個計息年度內(nèi)保持不變，第3個計息年度的票面利率則取決于第2個計息年度付息日前20個工作日前發(fā)行人本次投資是否實現(xiàn)退出并達到收益目標。

募集說明書對觸發(fā)浮動利率上調(diào)的前提條件作了詳細說明:宜賓鋰寶新材料有限公司 IPO 后，發(fā)行人通過二級市場出售所持股票的90%以上（含）即視為實現(xiàn)退出；發(fā)行人本次投資的目標收益率為 300%。

具體來看，若第 2 個計息年度付息日前 20個工作日前發(fā)行人本次投資實現(xiàn)退出并達到投資收益目標，則第3個計息年度的票面利率調(diào)整為基礎(chǔ)票面利率加10個基點；若第 2個計息年度付息日前 20個工作日前發(fā)行人本次投資實現(xiàn)退出并達到投資收益目標的150%，則第3個計息年度的票面利率調(diào)整為基礎(chǔ)票面利率加 20 個基點；若第2個計息年度付息日前 20 個工作日前發(fā)行人本次投資實現(xiàn)退出并達到投資收益目標的 200%，則第 3個計息年度的票面利率調(diào)整為基礎(chǔ)票面利率加 30 個基點；若第2個計息年度付息日前20個工作日前發(fā)行人未達到收益率目標或未實現(xiàn)退出，則票面利率保持不變，仍為基礎(chǔ)票面利率。

“23南京交建MTN001”的浮動利率定價則是參照發(fā)行人對募集資金所置換的創(chuàng)投基金現(xiàn)金分配收益率。當投資收益率等于或低于15%時，利率為基礎(chǔ)票面利率保持不變；當投資收益率介于15%至20%區(qū)間時，利率為基礎(chǔ)票面利率+10BP；當投資收益率等于或高于20%時，利率為基礎(chǔ)票面利率+30BP。

“23川發(fā)展MTN002”的浮動利率定價參照募集資金涉及的并購標的公司的估值增長率，估值為標的公司經(jīng)審計的凈資產(chǎn)?！?3陜投集團MTN005”與之類似，浮動利率定價機制參照發(fā)行人對被投項目公司的估值增長率，估值以各被投主體經(jīng)審計的凈資產(chǎn)作為取值依據(jù)。

二者的浮動利率定價機制也基本一致，當估值增長率等于或低于5%時，浮動利率為0bp；當估值增長率等于或高于20%時，浮動利率為20bp；當估值增長率介于5%至20%區(qū)間時，按照估值增長率換算為bp的實際數(shù)值確認浮動利率，即估值增長率為x%時，浮動利率為xbp。

“23興泰金融PPN001”作為非公開定向債務(wù)融資工具雖未披露募集說明書，但據(jù)交易商協(xié)會，其于第2年末設(shè)置浮動利率跳升條款，浮動利率掛鉤兩只標的基金，根據(jù)標的基金復(fù)合年均收益率確定票面利率調(diào)整幅度。

不過，記者采訪的多位業(yè)內(nèi)人士認為，在市場實踐基礎(chǔ)上，混合型科創(chuàng)票據(jù)的條款設(shè)計仍存在更加靈活的空間。已上市產(chǎn)品設(shè)置的浮動利率最大跳升幅度在20-40BP，相比于掛鉤估值增長率或收益率的增長目標，債券利率的浮動空間相對有限。

“考慮到股權(quán)投資的周期較長，導(dǎo)致投資者的浮動收益回報較慢，建議可以每年設(shè)置觀察期，只要觸發(fā)下一年可以享受到浮動收益，提高投資者的參與熱情。”上述中小銀行投資銀行部相關(guān)負責人建議。

轉(zhuǎn)股選擇權(quán)設(shè)計瞄準超額收益

寧波銀行投資銀行部撰文表示，轉(zhuǎn)股選擇權(quán)模式下，發(fā)行人可以在科創(chuàng)票據(jù)存續(xù)期間或特定窗口期，可設(shè)置將持有的債券轉(zhuǎn)換為科創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)或基金的份額的相關(guān)條款，使投資人共享科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展成果或投資基金的超額收益。投資人可根據(jù)科創(chuàng)企業(yè)或投資基金的前期發(fā)展情況自行決定是否在窗口期進行轉(zhuǎn)股，獲得存續(xù)后期的超額收益，滿足投資人的股權(quán)投資偏好。

以上海臨港經(jīng)濟發(fā)展(集團)有限公司發(fā)行的“23臨港經(jīng)濟MTN001”為例，本期中期票據(jù)的發(fā)行金額為3億元， 其中1.6億元用于置換科技創(chuàng)新領(lǐng)域股權(quán)投資及基金出資，1.4億元用于發(fā)行人歸還金融機構(gòu)借款。

“23臨港經(jīng)濟MTN001”的發(fā)行期限為5年，采用的是固定利率，但通過附轉(zhuǎn)股權(quán)的條款結(jié)構(gòu)設(shè)計來實現(xiàn)股債聯(lián)動，即債券投資人在轉(zhuǎn)股窗口期可將所持有的債券轉(zhuǎn)換為標的基金的份額，從而轉(zhuǎn)變?yōu)榛鸱蓊~持有人，以此間接持有標的科技型公司的股權(quán)。在發(fā)行人未行使贖回選擇權(quán)、投資人未行使回售選擇權(quán)的情況下，投資人享有兩個轉(zhuǎn)股行權(quán)窗口期，分別為債券發(fā)行后第4個付息日和第5個付息日，也就是債券存續(xù)期的最后2年。

據(jù)了解，上海臨港經(jīng)濟發(fā)展(集團)有限公司是在銀行間交易商協(xié)會指導(dǎo)下，結(jié)合旗下創(chuàng)投基金等投資需求，與主承銷商交通銀行共同研發(fā)設(shè)計產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，推出的此單“附轉(zhuǎn)股權(quán)”條款的首創(chuàng)產(chǎn)品，旨在通過將債權(quán)份額轉(zhuǎn)為基金份額、債券持有人轉(zhuǎn)為基金份額持有人等創(chuàng)新方式，擴大債券投資人開展權(quán)益出資的形式，架設(shè)金融渠道吸引更多債券市場投資人直接參與到科創(chuàng)企業(yè)股性投資過程中,與所投企業(yè)共同成長。

不過，募集說明書的風險提示章節(jié)特別提及了“附轉(zhuǎn)股權(quán)”條款帶來的特有風險。例如，本期中期票據(jù)轉(zhuǎn)股標的為基金，其基金份額無直接的市場認可價值，需第三方進行評估，存在評估價值偏高的風險，有可能造成中期票據(jù)價值縮水；又如，轉(zhuǎn)股需履行簽署出資協(xié)議、發(fā)行人、出資主體及標的基金召開董事會、股東會/股東大會、國資進場交易、私募基金合格投資者認定、工商登記等諸多內(nèi)外部程序，若上述程序無法得以順利實施，可能導(dǎo)致投資者無法成功行使轉(zhuǎn)股權(quán)。

此外，即使轉(zhuǎn)股成功，私募股權(quán)基金份額也存在流動性較差、收益性不確定、退出渠道受限等傳統(tǒng)風險。與發(fā)達資本市場相比，當前我國股權(quán)投資退出機制仍不夠完善，缺乏暢通的股權(quán)退出渠道，主要以公司股權(quán)回購為主，IPO、并購等其他退出方式較少，發(fā)行人股權(quán)投資項目面臨退出渠道受限的風險。同時，就國有資本退出而言，國有資本在退出股權(quán)投資項目時，往往需要經(jīng)由國資委、上級主管部門審批，程序較為繁瑣，加上國有企業(yè)股權(quán)投資過程的周期一般較長，對發(fā)行人及時退出股權(quán)投資也可能有所影響。

專利權(quán)質(zhì)押增信降低發(fā)行成本

中誠信國際研究院高級副總監(jiān)譚暢表示，科創(chuàng)企業(yè)具有輕資產(chǎn)的特點，技術(shù)類等無形資產(chǎn)在企業(yè)盈利中起著更為重要的支撐，專利權(quán)、商標權(quán)、版權(quán)等無形資產(chǎn)可作為標的債券的質(zhì)押物，未來可探索多樣化質(zhì)押物為科創(chuàng)票據(jù)提供增信。

以合肥興泰金融控股(集團)有限公司發(fā)行的“23湖北路橋MTN002”為例，本期中期票據(jù)的發(fā)行金額為1.6億元，全部用于償還發(fā)行人及其子公司有息債務(wù)。

東方金誠研究發(fā)展部高級分析師馮琳指出，“23湖北路橋MTN002”并未附有浮動利率或轉(zhuǎn)股權(quán)等結(jié)構(gòu)條款設(shè)計，其創(chuàng)新之處在于增信措施方面。由于發(fā)行人主體資質(zhì)較弱，主體評級僅為AA級，因此以發(fā)行人所持有的135項專利權(quán)為債券提供質(zhì)押擔保，這135項專利權(quán)的估值為18,085.91萬元，超過1.6億元的債券發(fā)行規(guī)模。

中證鵬元研究發(fā)展部高級董事高慧珂也認為，這一單混合型科創(chuàng)票據(jù)的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在增信措施上，由發(fā)行人擁有的專利權(quán)進行質(zhì)押擔保，這一創(chuàng)新也非常符合科創(chuàng)企業(yè)需求，因為科創(chuàng)企業(yè)缺乏可用于抵質(zhì)押的傳統(tǒng)實體資產(chǎn)，其核心資產(chǎn)即知識產(chǎn)權(quán)，探索知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押發(fā)債融資，可以提升科創(chuàng)企業(yè)發(fā)債融資的可得性。

值得一提的是，募集說明書的風險提示章節(jié)也提及了質(zhì)押資產(chǎn)的相關(guān)風險。例如，質(zhì)押物的價值受多種因素影響，包括但不限于國際宏觀政策、行業(yè)監(jiān)管政策、市場景氣程度等，可能出現(xiàn)質(zhì)押物價值出現(xiàn)大幅下降，低于評估價值18,085.91 萬元，從而影響到本債務(wù)融資工具的價值及本息兌付；又如，出質(zhì)人以其持有專利權(quán)為本債務(wù)融資工具提供質(zhì)押擔保，若對質(zhì)押物進行處置，可能需要繳納較高稅費，導(dǎo)致處置后凈值降低。

下一步如何更完善？

高慧珂表示，首批混合型科創(chuàng)票據(jù)的條款設(shè)計主要著眼于投資標的未來發(fā)展前景好、能給投資者帶來額外收益，但是科創(chuàng)企業(yè)未來發(fā)展具有不確定性，極端情況下科創(chuàng)票據(jù)還面臨違約的可能。因此，未來在產(chǎn)品創(chuàng)新中，可以考慮結(jié)合信用風險緩釋工具等，創(chuàng)新對投資者的保護條款。另外，首批混合型科創(chuàng)票據(jù)發(fā)行人均是國企，在當前激發(fā)民營經(jīng)濟活力、支持民營企業(yè)融資、鼓勵民營企業(yè)科技創(chuàng)新的大背景下，民營企業(yè)的參與有望賦予這一創(chuàng)新品種更多的發(fā)展空間。

某股份行投資銀行部人士也告訴記者，首批混合型科創(chuàng)票據(jù)的發(fā)行人多為AAA評級的地方國企，均是中長期限債券品種，且掛鉤浮動利率皆為向上調(diào)整。未來還可以從發(fā)行人屬性、產(chǎn)品期限、用途方向、結(jié)構(gòu)條款等方面加以優(yōu)化完善。

例如，加大對優(yōu)質(zhì)民企和民營屬性科創(chuàng)項目的政策傾斜；鼓勵滾動發(fā)行短期限產(chǎn)品置換企業(yè)的科技創(chuàng)新投資支出，降低資金成本和發(fā)行難度；與銀行間的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相結(jié)合，幫助符合標準的企業(yè)回收資金用于新的科技創(chuàng)新投資或者運營；加入“對賭”性質(zhì)的發(fā)行條款，進一步增加債券產(chǎn)品的“股性”，比如浮動利率掛鉤項目公司估值增長率、標的基金收益率時，達到增長率、收益率目標的就下調(diào)下一年度票面利率，沒有完成相應(yīng)目標的可以“懲罰性”上調(diào)票面利率。

他還表示，在落實國家重大發(fā)展戰(zhàn)略、服務(wù)科創(chuàng)領(lǐng)域?qū)嶓w經(jīng)濟方面，混合型科創(chuàng)票據(jù)為銀行類主承銷商提供了更多服務(wù)客戶的工具選擇，希望有關(guān)部門引導(dǎo)對結(jié)構(gòu)條款和運行機制進行持續(xù)優(yōu)化，滿足不同階段科技創(chuàng)新型企業(yè)風險特征下的融資需求，并且嘗試結(jié)合商業(yè)銀行自身的“科創(chuàng)類”、“專精特新類”產(chǎn)品，進一步提升這一創(chuàng)新品種的適配性和吸引力。

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