2020年那一波整車及汽車產(chǎn)業(yè)鏈股，普遍5倍10倍的行情，是由庫(kù)存周期（庫(kù)存底部，短周期）+自主替代周期（隨著品質(zhì)和技術(shù)的進(jìn)步，中周期）+新能源和智能化（長(zhǎng)周期）的共振下，疊加了2020年后的牛市情緒和資金《周期框架下A股牛熊辨識(shí)秘笈 》而產(chǎn)生的結(jié)果。

【資料圖】

而當(dāng)前，隨著大眾入股小鵬汽車，二級(jí)市場(chǎng)汽車股普漲的行情下，有明顯的資金進(jìn)入跡象。在這個(gè)背景下，我們來嘗試分析下當(dāng)前汽車股投資的邏輯。首發(fā)

2+1的增長(zhǎng)邏輯

2個(gè)內(nèi)生性的增長(zhǎng)空間：也是自主替代中周期的繼續(xù)延續(xù)

一個(gè)是新能源滲透率的增長(zhǎng)。2020年國(guó)內(nèi)新能源的滲透率是5.4%，2023年新能源滲透率預(yù)計(jì)有望達(dá)到36%。而現(xiàn)在市場(chǎng)的預(yù)期是新能源滲透率將來要逐步達(dá)到80-90%的程度（參考?xì)W洲2035全面禁售燃油車）。

也即，雖然國(guó)內(nèi)現(xiàn)在汽車年銷量整體不再保持增長(zhǎng)，但對(duì)于新能源車來說，在替代的效應(yīng)下，還是有很大的增長(zhǎng)空間。這也能理解為什么市場(chǎng)現(xiàn)在對(duì)新能源車企、新勢(shì)力車企給予較大溢價(jià)，而對(duì)傳統(tǒng)車企給予很低估值的原因。

第二個(gè)是利潤(rùn)占比的預(yù)期增長(zhǎng)率。在燃油車還處于強(qiáng)勢(shì)地位的時(shí)代，合資品牌掌握的定價(jià)權(quán)。雖然自主品牌車型的國(guó)內(nèi)的銷量逐年增長(zhǎng)，已經(jīng)與合資品牌分庭抗禮，但在利潤(rùn)的分成上卻相差懸殊。具體數(shù)據(jù)我沒去細(xì)查，但印象中不超過10%。當(dāng)前在新能源領(lǐng)域，自主品牌的定價(jià)權(quán)已經(jīng)反超合資品牌，雖然現(xiàn)在新能源車企還普遍不盈利，但可展望的是，一旦行業(yè)開始盈利，那么自主品牌在新能源車上的利潤(rùn)分成有望反超合資企業(yè)。

1個(gè)外生性增長(zhǎng)：

外生性增長(zhǎng)來自汽車出海。在技術(shù)進(jìn)步、成本優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)能溢出的效應(yīng)下，去年到今年以來，自主品牌出口增長(zhǎng)非常明顯，而且現(xiàn)在能觀察到在海外有更好的利潤(rùn)空間。邏輯上，市場(chǎng)認(rèn)為汽車出口，有望復(fù)制國(guó)內(nèi)手機(jī)、光伏出口的路徑。

當(dāng)然，當(dāng)前汽車智能化的進(jìn)程和邏輯，只是前面在股市周期下行，行業(yè)不景氣下出現(xiàn)了資金的退潮。但智能化的長(zhǎng)周期還依然存在。

總之，在2+1增長(zhǎng)，和中周期（國(guó)產(chǎn)替代并得到了更明顯的驗(yàn)證）、長(zhǎng)周期邏輯仍舊在的背景下，市場(chǎng)資金依舊在密切關(guān)注這汽車板塊。

三個(gè)矛盾：

1、汽車投資邏輯明確和股市周期的矛盾。

2022年以來，隨著歐美進(jìn)入加息周期，股市進(jìn)入熊市周期。國(guó)內(nèi)雖然一直施行貨幣寬松政策，甚至放了不少水，但增量資金一直不敢進(jìn)入股市。隨著美國(guó)加息周期進(jìn)入尾聲，國(guó)內(nèi)依然在貨幣寬松政策下，A股是有望進(jìn)入一波牛市的。這個(gè)矛盾在化解中，這也是我認(rèn)為最近汽車股經(jīng)常有活躍行情的原因。

這一矛盾的檢測(cè)點(diǎn)：美國(guó)加息行為的轉(zhuǎn)折；國(guó)內(nèi)貨幣寬松政策的延續(xù)性

2、自主新能源滲透率提高和內(nèi)卷無利潤(rùn)的矛盾。

自主新能源在國(guó)產(chǎn)替代和定價(jià)權(quán)上都顯得很強(qiáng)勢(shì)，但目前依然是補(bǔ)貼效應(yīng)下的產(chǎn)物，算上補(bǔ)貼，新能源車型也普遍沒有利潤(rùn)。所以這輪汽車邏輯下，如果想要有大行情的爆發(fā)，有一個(gè)重要的觀察點(diǎn)就是新能源車?yán)麧?rùn)率的提升（可能來自競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，也可能來自產(chǎn)業(yè)鏈，特別是電池成本的下降，也可能來自商業(yè)模式的變化，比如硬件不賺錢，智能座艙和自動(dòng)駕駛轉(zhuǎn)錢）

當(dāng)然規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)也是提升利潤(rùn)率的關(guān)鍵點(diǎn)。某新能源龍頭近兩年賬面利潤(rùn)大增，新勢(shì)力理想汽車隨著銷量大增扭虧為盈都是例證。所以目前在汽車股沒有大潮下的小浪花，都來自于車企新能源車型銷量和市占率的增加。這也是該輪汽車股投資邏輯下的一個(gè)重要觀察指標(biāo)。

所以這一矛盾的兩個(gè)檢測(cè)點(diǎn)：新能源車型利潤(rùn)率；新能源車型銷量。

說到這里，外插兩個(gè)題外話的觀察和預(yù)測(cè)：

1）對(duì)新勢(shì)力以前的擔(dān)憂在于兩點(diǎn)，資金和品控。因?yàn)殇N量小，無盈利。市場(chǎng)底部難融資時(shí)期投資者會(huì)擔(dān)憂新勢(shì)力車企的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。但上一輪牛市新勢(shì)力普遍都融了足夠的資金，隨著大眾入股小鵬，資金安全性的擔(dān)憂已經(jīng)開始消散。

另一個(gè)是品控。由于缺乏制造經(jīng)驗(yàn)和規(guī)?；?jīng)歷，市場(chǎng)以前普遍擔(dān)心新勢(shì)力車企爆發(fā)品控問題。但目前新勢(shì)力代表蔚小理并沒有爆發(fā)太嚴(yán)重大面積的品控問題（原因尚不明）。

以上兩點(diǎn)，預(yù)計(jì)后續(xù)市場(chǎng)會(huì)進(jìn)一步抬升新勢(shì)力的預(yù)期和溢價(jià)。

2）市場(chǎng)一般認(rèn)為老牌車企由于有豐富的汽車設(shè)計(jì)和制造經(jīng)驗(yàn)，在品控上會(huì)高新勢(shì)力一籌。但某新能源龍頭老牌車企在這塊并沒有表現(xiàn)出明顯的品控優(yōu)勢(shì)。2022年以來的銷量爆發(fā)，是在競(jìng)品缺失的背景下發(fā)生的。考慮到其在燃油車時(shí)代的正面競(jìng)爭(zhēng)排位上是靠后的。那么目前在插電（其他自主老老牌車企）和純電（新勢(shì)力）競(jìng)品開始車型上量，價(jià)格下探的背景下，會(huì)不會(huì)大概率出現(xiàn)銷量見頂甚至逐漸下滑的趨勢(shì)，從而帶動(dòng)行業(yè)熱度下降的問題，是需要密切關(guān)注的。

3、出口增加與中外貿(mào)易摩擦的矛盾

手機(jī)和光伏的爆發(fā)式出口增長(zhǎng)，都引來了制裁和反傾銷。汽車作為歐美日韓的支柱產(chǎn)業(yè)，如果自主品牌出口大增，預(yù)計(jì)引來的制裁可能性更大。另外由于俄烏影響下的國(guó)際間對(duì)抗情緒大增，汽車出海的環(huán)境，還不如當(dāng)年手機(jī)和光伏出海的國(guó)際環(huán)境。

這一矛盾目前無法預(yù)測(cè)發(fā)展的方向?？捎^察的就是出口的數(shù)據(jù)和各種海外的政策變動(dòng)、可能的官司訴訟等。

一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：

新能源這塊隱藏的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，就是內(nèi)卷下的銷量真實(shí)性。

以前說過，由于新能源車不交購(gòu)置稅（上牌沒有成本），且存在大額國(guó)家補(bǔ)貼的問題（上牌就有“利潤(rùn)”）。經(jīng)濟(jì)原則上存在，新能源車企為了銷量數(shù)據(jù)（比如維護(hù)股價(jià)和投資人融資信心的需要）和成本攤低（比如賣不出去，可以賣給自己或關(guān)聯(lián)的二手車銷售公司、租賃公司、出行公司等，通過上牌，套取國(guó)家補(bǔ)貼，攤低生產(chǎn)成本）而進(jìn)行銷量虛報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)。

網(wǎng)絡(luò)上出現(xiàn)了一些零星地報(bào)道，比如$小鵬汽車-W(09868)$ 質(zhì)疑$理想汽車-W(02015)$ 銷量周報(bào)；也有網(wǎng)友質(zhì)疑新能源車企公布的累計(jì)銷量與累計(jì)上險(xiǎn)量差距較大；也有很多人錄視頻顯示一些存放新能源車型場(chǎng)的場(chǎng)地顯得庫(kù)存滿滿，荒草雜生等。

這些零星的報(bào)道和懷疑，難辨真假，不能成為證據(jù)。但新能源車型虛報(bào)銷量數(shù)據(jù)存在政策漏洞和經(jīng)濟(jì)原理性條件。這是作為一個(gè)踐行“弱者體系”的投資者不得不持續(xù)關(guān)注的。永遠(yuǎn)懷疑人性中自利的部分，也是踐行“弱”的部分。

@雪球創(chuàng)作者中心

關(guān)鍵詞：