《投資者網(wǎng)》謝瑩潔

(相關(guān)資料圖)

隨著經(jīng)濟活動恢復常態(tài)，疫情期間壓制的眼科醫(yī)療需求大量釋放。總體上，眼科板塊在二級市場上先抑后揚，增勢可觀。

作為國內(nèi)民營醫(yī)院上市第一股，愛爾眼科醫(yī)院集團股份有限公司（以下簡稱“愛爾眼科”,300015.SZ）股價卻不樂觀，該公司最新市值較2021年年中蒸發(fā)約1800億元。

愛爾眼科以并購基金式的模式見長，通過不斷收購醫(yī)院來支撐業(yè)績，用最少的資金實現(xiàn)規(guī)模擴張，近幾年來核心業(yè)績指標保持增長。

值得注意的是，不斷增厚的規(guī)模也帶來內(nèi)控問題，醫(yī)療糾紛讓公司屢受輿論關(guān)注，公司客單價近三年來持續(xù)下降。機構(gòu)對于愛爾眼科的態(tài)度出現(xiàn)較大分歧，高瓴和張坤大幅斬倉的同時，多支醫(yī)藥主題基金紛紛加倉。

“上市公司+PE”策略擴張

公開資料顯示，愛爾眼科成立于2003年，2009年上市，主要從事各類眼科疾病診療、手術(shù)服務(wù)與醫(yī)學驗光配鏡，醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)布局涵蓋中國、歐洲、美國、東南亞等國家和地區(qū)。自上市以來股價一路攀升，在2021年7月創(chuàng)新高至55.47元/股（前復權(quán)），市值達到3851億元。

創(chuàng)始人陳邦并非眼科醫(yī)生出身，而是一名因“紅綠色盲”而軍校提前退伍的老兵。退伍后，陳邦曾在國企短暫工作，后跟隨“淘金浪潮”南下至海南多次創(chuàng)業(yè)。

2018年至2021年，公司營收從80億元增加到150億元，歸母凈利潤從10億元增加到23.23億元，兩項指標每年均保持兩位數(shù)同比增長率。

2022年，愛爾眼科營收161.10億元，同比增長7.39%；歸母凈利潤為25.24億元，同比增長8.65%。今年一季度營收50.21億元，同比增長20.44%；歸母凈利潤7.81億元，同比增長27.92%。

（數(shù)據(jù)來源：Wind）

愛爾眼科規(guī)模增長的秘訣在于用并購基金在體外孵化新醫(yī)院，采用“上市公司+PE”策略，通過與專業(yè)投資機構(gòu)共同設(shè)立多支并購基金，利用并購基金從體系外新建或收購眼科醫(yī)院

一家新并購醫(yī)院的前期投入中，約七成來自于愛爾眼科的并購基金，其余來自個人合伙人，包括醫(yī)護人員等。當醫(yī)院盈利后再置入上市公司，并最終并入上市公司報表，以此減少新醫(yī)院成長期對凈利潤的影響。

對集團而言，它可以用更少的錢擴張更多醫(yī)院，且在醫(yī)院建成初期尚未盈利時，由于醫(yī)院仍在“體外”，反映在報表上的虧損會被稀釋，盈利后再回購。

機構(gòu)對于愛爾眼科的態(tài)度出現(xiàn)較大分歧，在高瓴和張坤大幅斬倉的同時，多支醫(yī)藥主題基金紛紛加倉。愛爾披露的十大股東之一葛蘭在管的中歐醫(yī)療健康，近兩季度接連減持；而張坤管理的易方達藍籌精選在2022年二季度位列前十大流通股東，到2023年一季度已經(jīng)消失不見。

一些研究機構(gòu)下調(diào)了對公司的盈利預測。國信證券預計，2023至2025年，愛爾眼科歸母凈利潤分別為34.55/45.36/57.83億( 2023-24年原為37.90/49.30億元) 。

華創(chuàng)證券調(diào)整公司2023-2025年歸母凈利潤預測至33.17、43.18和53.90億元( 原預測值23和24年歸母凈利潤分別為34.40和42.61億元) 。

標的盈利質(zhì)量引關(guān)注

愛爾眼科雖保證了醫(yī)院擴張速度，但這也帶來了內(nèi)控風險。公司在財報中提示風險稱，醫(yī)療糾紛、醫(yī)療事故發(fā)生率相對較低，但隨著門診量、手術(shù)量的不斷增長，其絕對數(shù)有可能上升。

近年來，愛爾眼科先后因“誘導老人做白內(nèi)障手術(shù)騙取醫(yī)保”事件、宿遷愛爾眼科醫(yī)院涉嫌行賄等問題一次次被推上輿論的風口浪尖，背后都涉及患者的安全、健康問題。

根據(jù)不完全的數(shù)據(jù)，從2019年到2022年，愛爾眼科的80家醫(yī)院被行政處罰共計237.78萬元，涉及醫(yī)療廣告、衛(wèi)生監(jiān)管、消防、醫(yī)療器械過期等眾多方面。

不僅如此，其商譽金額也在逐年攀升。2020至2022年，愛爾眼科累積計提商譽減值分別為7.88億元、9.87億元和11.27億元，計提商譽減值的金額呈現(xiàn)出上漲態(tài)勢。

截至今年一季度末，公司的商譽已經(jīng)高達58.85億元。

看待愛爾眼科的商譽問題，關(guān)鍵在于新并購醫(yī)院的成長性和盈利質(zhì)量，若吸收合并的新業(yè)務(wù)能夠不斷增厚公司利潤，則這個過程中產(chǎn)生的商譽是積極的，反之則構(gòu)成拖累。

2023年1月，愛爾眼科公告，擬收購紹興愛爾、舟山愛爾等14家醫(yī)院部分股權(quán)，交易價格合計約為4.71億元。

并購標的盈利能力參差不齊。2021年，14家醫(yī)院總營收3.2億元，合計虧損789.38萬元。2022年前9個月，14家標的醫(yī)院中有2家虧損，總營收2.87億元，凈利潤合計約1733.33萬元。

關(guān)于高溢價收購關(guān)聯(lián)虧損資產(chǎn)問題，同樣是監(jiān)管層關(guān)注重點。2022年，交易所要求公司就報告期內(nèi)主要醫(yī)院收購事項，交易對手方情況，是否存在向關(guān)聯(lián)方收購情形，是否存在利益輸送等一系列事項發(fā)出問詢。

以最新溢價55倍收購的紹興愛爾為例，后者2022年前9個月凈利潤僅31.53萬元，2021年虧損了88萬元，凈資產(chǎn)僅為148萬元。

近三年客單價持續(xù)下降

隨著民營眼科服務(wù)公司陸續(xù)上市，區(qū)域市場競爭、市場份額的爭奪或也加劇。2022年年末，華廈眼科在深交所上市。隨后何氏眼科、普瑞眼科等眼科連鎖機構(gòu)也成功上市。

而愛爾眼科的外延擴張一直在持續(xù)。目前公司在全球范圍內(nèi)開設(shè)眼科醫(yī)院及中心達723家，其中中國內(nèi)地610家、中國香港7家、美國1家、歐洲93家、東南亞12家。

一位廣東三甲醫(yī)院眼科醫(yī)生表示，民營眼科醫(yī)院目前集中在開拓眼視光、白內(nèi)障等消費類項目，治療眼底病能力有限，天花板不高。而未來眼科技術(shù)發(fā)展會更趨向于高精尖技術(shù)，如眼外科、腦神經(jīng)交叉學科等等，可能會對民營眼科醫(yī)院經(jīng)營帶來挑戰(zhàn)。

這也意味著，民營眼科億元主打業(yè)務(wù)狹窄且同質(zhì)化，大量眼病治療需求仍有待滿足。

以愛爾眼科白內(nèi)障項目為例，2022年，該業(yè)務(wù)營收同比下滑2.19%，而前兩年均保持了同比11%以上的增長。2019年至2021年，白內(nèi)障項目毛利率分別為40.10%、38.05%、37.67%，已連續(xù)三年下降。

近三年來，公司客單價呈現(xiàn)出持續(xù)下降態(tài)勢，分別為1578元/人、1471元/人及1432元/人。

部分券商仍看好愛爾眼科的成長性。野村東方國際指出，長期來看，公司獨創(chuàng)的分級連鎖模式具備較強可復制性，有助于實現(xiàn)資源配置的最優(yōu)化和患者就診的便利化，規(guī)模效應(yīng)有望進一步凸顯。我國眼科服務(wù)需求長期大量存在，看好公司作為國內(nèi)眼科龍頭，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)廣度、深度和密度持續(xù)提升。

從二級市場表現(xiàn)來看，今年以來愛爾眼科股價波動較大。截至5月29日收盤，愛爾眼科報27.73元/股，滾動市盈率為75倍，今年以來累計下滑9%，總市值1900億元，較最高價市值（3851億元）蒸發(fā)超1900億元。

值得注意的是，愛爾眼科較大的限售股陸續(xù)解禁，股價短期或仍將承壓。Wind數(shù)據(jù)顯示，公司限售股解禁期分別為2023年3月、4月、7月、11月，解禁數(shù)量占解禁前流通股比例超過4%。（思維財經(jīng)出品）■

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