國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室近日發(fā)布的2023年第一季度宏觀杠桿率報(bào)告顯示，今年一季度宏觀杠桿率再度攀升，其中，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率升幅最大，再次超過(guò)歷史高點(diǎn)。報(bào)告分析認(rèn)為，一季度宏觀杠桿率超預(yù)期上升，主要原因在于名義GDP增速較低，同比僅增長(zhǎng)了5.0%，而貨幣和債務(wù)的增速并不算高，分別僅增長(zhǎng)了12.7%和10.1%。在一般價(jià)格水平增速偏低的環(huán)境下，需要更高的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)才能降低宏觀杠桿率的增速。從全社會(huì)債務(wù)水平來(lái)看，其增長(zhǎng)較為克制。而財(cái)政政策的“加力提效”要求政府部門(mén)擴(kuò)大財(cái)政赤字，更為主動(dòng)地加杠桿。因此，全社會(huì)債務(wù)的增速很難在短期內(nèi)有所下降，通過(guò)提高債務(wù)拉動(dòng)消費(fèi)和投資是當(dāng)前逆周期調(diào)節(jié)所必須的手段。

(相關(guān)資料圖)

根據(jù)測(cè)算，2023年一季度宏觀杠桿率上升8.6個(gè)百分點(diǎn)，從2022年末的273.2%上升至281.8%。其中，居民部門(mén)杠桿率上升了1.4個(gè)百分點(diǎn)，從2022年末的61.9%升至63.3%；非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率上升幅度最大，上升了6.1個(gè)百分點(diǎn)，從2022年末的160.9%上升至167.0%；政府部門(mén)杠桿率上升幅度最小，上升了1.1個(gè)百分點(diǎn)，從2022年末的50.4%增長(zhǎng)至51.5%。

2022年我國(guó)宏觀杠桿率走勢(shì)整體呈現(xiàn)出“前高后穩(wěn)”的態(tài)勢(shì)，大部分漲幅都是在上半年完成的。報(bào)告判斷，這一特征在2023年仍將持續(xù)。如果全年經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到4.5%，GDP縮減指數(shù)達(dá)到2%，預(yù)計(jì)全年宏觀杠桿率將提升8個(gè)百分點(diǎn)左右；一季度已經(jīng)上升了8.6個(gè)百分點(diǎn)；二季度可能繼續(xù)有所上升，杠桿率提高2-3個(gè)百分點(diǎn)；下半年的宏觀杠桿率將有所下降。如果實(shí)際GDP增速低于4.5%，或者價(jià)格水平在全年仍保持較慢的增長(zhǎng)，GDP縮減指數(shù)低于2%，則全年杠桿率的上升幅度或?qū)⑦_(dá)到10個(gè)百分點(diǎn)左右。

名義GDP增速放緩仍是推升宏觀杠桿率主因

推動(dòng)宏觀杠桿率提升的主要因素仍在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩。報(bào)告解釋，一季度實(shí)際GDP增速為4.5%，相比上一年有所恢復(fù)，GDP環(huán)比折年增速也達(dá)到了9.1%，相比上個(gè)季度有較大幅度的復(fù)蘇。但名義GDP增速卻持續(xù)走低，一季度名義GDP同比僅增長(zhǎng)了5.0%，遠(yuǎn)小于同期的貨幣和債務(wù)增速。廣義貨幣M2同比增長(zhǎng)了12.7%，全社會(huì)總債務(wù)同比增長(zhǎng)了10.1%。債務(wù)增速維持在10%以上的水平，但名義經(jīng)濟(jì)增速僅為5%，導(dǎo)致宏觀杠桿率出現(xiàn)了較大幅度的增長(zhǎng)。

“對(duì)比過(guò)去幾年中國(guó)的債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)，大部分時(shí)間里債務(wù)增速都要高于名義經(jīng)濟(jì)增速，這也是我國(guó)宏觀杠桿率長(zhǎng)期保持增長(zhǎng)的最主要原因?！眻?bào)告稱，在過(guò)去幾年中，債務(wù)增長(zhǎng)速度基本穩(wěn)定在10-15%之間，大部分時(shí)間都是10%多一點(diǎn)，只在2020年疫情期間最高達(dá)到13%的水平?？梢哉f(shuō)，在貨幣政策立場(chǎng)和宏觀調(diào)控力度方面，我們都較為謹(jǐn)慎，債務(wù)增速?gòu)?010年之前超過(guò)20%的水平回落至當(dāng)前的10%，體現(xiàn)了防風(fēng)險(xiǎn)方面的政策權(quán)重。但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則受到短期周期性沖擊以及長(zhǎng)期不斷下臺(tái)階這兩方面因素的影響，我國(guó)宏觀杠桿率仍不可避免地有所上升。

對(duì)于名義GDP增速走低的原因，報(bào)告還認(rèn)為，一般價(jià)格水平的下行也是導(dǎo)致名義增速不高的重要原因。一方面，受基期因素的影響，大宗商品在2022年之前經(jīng)歷了一番較大幅度的上漲，之后便是穩(wěn)定或下行的趨勢(shì)，帶動(dòng)PPI指數(shù)的下降。另一方面，我國(guó)當(dāng)前最主要的問(wèn)題仍在于需求端，供給側(cè)的生產(chǎn)能力并未受到太大影響，甚至在競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下生產(chǎn)能力還有所改善，但需求較為低迷，有效需求嚴(yán)重不足。導(dǎo)致價(jià)格水平很難上漲，CPI指數(shù)回落。

“有效需求不足是影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最主要因素，也是決定未來(lái)中國(guó)宏觀杠桿率走勢(shì)的關(guān)鍵?！眻?bào)告稱，有利的一面在于，在較為穩(wěn)定的物價(jià)水平下，貨幣和財(cái)政當(dāng)局都有著更大的操作空間，不必?fù)?dān)心釋放流動(dòng)性過(guò)大而對(duì)物價(jià)產(chǎn)生較大影響，也不必?fù)?dān)心公共投資通過(guò)價(jià)格機(jī)制對(duì)私人投資的擠出效應(yīng)。

非金融企業(yè)杠桿率再次超過(guò)歷史高點(diǎn)

從杠桿率結(jié)構(gòu)上看，一季度宏觀杠桿率上升幅度最大的部門(mén)仍然是非金融企業(yè)部門(mén)，其次是居民部門(mén)，政府部門(mén)上升最小。但僅從債務(wù)增速來(lái)看，仍然是政府部門(mén)債務(wù)的同比增速最高，達(dá)到13.7%，政府債務(wù)的增速與去年相比基本穩(wěn)定。居民部門(mén)的債務(wù)增長(zhǎng)有所恢復(fù)，消費(fèi)貸款和個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款都有一定程度的上升。非金融企業(yè)的債務(wù)增長(zhǎng)恢復(fù)到10.3%的水平，體現(xiàn)了信貸整體放松的環(huán)境，旨在幫助企業(yè)克服資金約束，通過(guò)加大投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

分部門(mén)看，非金融企業(yè)杠桿率自2021年四季度跌到了154.1%的谷底后，已經(jīng)連續(xù)五個(gè)季度有所提升，且在今年一季度增幅最大。目前企業(yè)杠桿率已經(jīng)超過(guò)了2020年二季度末的高點(diǎn)，達(dá)到歷史上的最高水平。報(bào)告表示，銀行流動(dòng)性寬松是企業(yè)部門(mén)杠桿率上升的主因，但企業(yè)杠桿率的上升并沒(méi)有有效轉(zhuǎn)化為投資，貨幣政策有效性不足。

自2020年三季度開(kāi)始，居民部門(mén)杠桿率始終在62%的水平上下波動(dòng)，直到今年一季度，居民杠桿率再次有了一定的漲幅。報(bào)告表示，居民杠桿率的上升主要是消費(fèi)性貸款和個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款所帶動(dòng)的，在信用環(huán)境較為寬松的情況下，居民加杠桿的意愿也有所上升，未來(lái)居民部門(mén)杠桿率仍將繼續(xù)上升。

“根據(jù)我們的估算，一季度居民住房貸款增速進(jìn)一步回落至1.2%，消費(fèi)性貸款（除住房外）的增速有所回升，達(dá)到8.8%，經(jīng)營(yíng)性貸款同比增速提高至18.8%，帶動(dòng)了居民杠桿率的上升。個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款仍然是居民部門(mén)加杠桿的主要方式?！眻?bào)告稱。

值得注意的是，對(duì)于居民超額儲(chǔ)蓄的話題，報(bào)告表達(dá)了不同觀點(diǎn)。報(bào)告解釋，一季度的全國(guó)居民人均可支配收入達(dá)到10870元，相比去年同期增長(zhǎng)了5.1%，人均收入增速與名義GDP增速基本一致。居民人均消費(fèi)達(dá)到6738元，相比去年同期增長(zhǎng)了5.4%，消費(fèi)增長(zhǎng)快于收入增長(zhǎng)。由此估算出的居民儲(chǔ)蓄率基本穩(wěn)定在38%的水平，居民儲(chǔ)蓄率相比去年同期基本保持穩(wěn)定，并沒(méi)有發(fā)生較為顯著的結(jié)構(gòu)性變化，居民部門(mén)也沒(méi)有呈現(xiàn)出“超額儲(chǔ)蓄”的特征，用“超額儲(chǔ)蓄”來(lái)解釋居民存款上升并不恰當(dāng)。

“有一類解釋是將居民存款上升解釋為居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化（“理財(cái)轉(zhuǎn)移”）的影響。但2022年銀行理財(cái)僅下降1.35萬(wàn)億元，而信托資產(chǎn)、公募基金份額、股票等金融資產(chǎn)仍是上升的，這也無(wú)法解釋居民存款的大幅度上升?！皥?bào)告稱，我們推測(cè)，可能是國(guó)民收入核算中有一部分隱藏的國(guó)民收入并沒(méi)有被統(tǒng)計(jì)部門(mén)捕捉到，這部分收入應(yīng)主要體現(xiàn)在富人群體中，在2022年之后有所增加。

建議加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合

政府部門(mén)杠桿率從2022年末的50.4%上升至51.5%，增加了1.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，中央政府杠桿率維持在2022年末的21.4%，保持穩(wěn)定；地方政府杠桿率從2022年末的29.0%升至30.1%，增加了1.1個(gè)百分點(diǎn)。

報(bào)告認(rèn)為，今年的財(cái)政力度與去年基本持平，雖然從提前批額度上可以看出財(cái)政當(dāng)局希望提前發(fā)力，但一季度債務(wù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)與去年一致，提前批的完成率并不高。

報(bào)告表示，全社會(huì)債務(wù)的增速很難在短期內(nèi)有所下降，通過(guò)提高債務(wù)拉動(dòng)消費(fèi)和投資是當(dāng)前逆周期調(diào)節(jié)所必須的手段，建議加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。

具體來(lái)說(shuō)，建議在建立現(xiàn)代中央銀行制度的要求下，重塑央行資產(chǎn)負(fù)債表，加大國(guó)債在央行總資產(chǎn)中的占比，降低結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具占比，財(cái)政當(dāng)局可突破3%的赤字率限制，同時(shí)降低地方專項(xiàng)債占比，發(fā)行更多的國(guó)債和地方一般債。通過(guò)政府主動(dòng)加杠桿的方式為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供較強(qiáng)的動(dòng)力，提升增長(zhǎng)預(yù)期，激發(fā)和撬動(dòng)民營(yíng)投資和市場(chǎng)內(nèi)生動(dòng)力。

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