《投資者網(wǎng)》喬丹

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3月27日，巨子生物（02367.HK）公布了上市后的首份財(cái)報(bào)，營(yíng)收及凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，但優(yōu)秀的業(yè)績(jī)沒(méi)能催動(dòng)股價(jià)上漲，財(cái)報(bào)發(fā)布后，公司市值開(kāi)始持續(xù)下行。

作為重組膠原蛋白龍頭，巨子生物自IPO起便頗受資本關(guān)注，CPE源峰、高瓴投資、中金公司等均是其股東。但從公司發(fā)布財(cái)報(bào)后市值整體呈現(xiàn)下跌這一現(xiàn)象來(lái)看，投資者對(duì)公司前景，似乎并非如想象中樂(lè)觀與肯定，公司在發(fā)展中面臨的諸多問(wèn)題也逐步顯現(xiàn)。

財(cái)報(bào)靚眼但市值持續(xù)回落

根據(jù)財(cái)報(bào)，2022年，巨子生物收入23.64億元，同比增52%；凈利潤(rùn)為10.02億元，同比增21%，上市后的首份年報(bào)，成績(jī)表現(xiàn)不俗。

披露業(yè)績(jī)后的首個(gè)交易日，即3月28日，公司股價(jià)開(kāi)盤(pán)一路走低，盤(pán)中一度跌8.89%，當(dāng)日收盤(pán)總市值約474億港元。截至4月19日收盤(pán)，公司總市值為414.9億港元，已跌去約13%。

巨子生物主營(yíng)重組膠原蛋白、人參皂苷產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)及生產(chǎn)。據(jù)其招股書(shū)，公司自2019年起便是中國(guó)最大的膠原蛋白專(zhuān)業(yè)皮膚護(hù)理公司，是全球首家實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)重組膠原蛋白的護(hù)膚產(chǎn)品公司。

據(jù)弗若斯特沙利文，2021年功效性護(hù)膚品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為308億元，行業(yè)CR5（排名前五公司的市場(chǎng)份額）為68%，集中度較高。其中，巨子生物在功效性護(hù)膚品市場(chǎng)排名第三，在膠原蛋白功效性護(hù)膚品市場(chǎng)排名第一，行業(yè)地位領(lǐng)先。

巨子生物由嚴(yán)建亞、范代娣夫婦共同創(chuàng)立，其在業(yè)內(nèi)能取得如此成就，源于范代娣深厚的技術(shù)實(shí)力。雙方結(jié)緣于西北大學(xué)，從西北大學(xué)畢業(yè)后，范代娣攻讀華東理工大學(xué)化學(xué)工程博士學(xué)位，是中國(guó)生物化工專(zhuān)業(yè)的第一位女博士，并帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)于2000年成功開(kāi)發(fā)專(zhuān)有的重組膠原蛋白技術(shù)，被譽(yù)為“類(lèi)人膠原蛋白之母”。

重組膠原蛋白技術(shù)的成功，實(shí)現(xiàn)了膠原蛋白從生產(chǎn)方法到產(chǎn)品性能、物化特性的一次重大改革，突破了應(yīng)用領(lǐng)域限制。2000年，嚴(yán)建亞決定將其在大學(xué)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，與范代娣的科研背景結(jié)合，正式成立巨子生物，推進(jìn)重組膠原蛋白的商業(yè)化發(fā)展。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)膠原蛋白產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)至2027年達(dá)到1083億元，2021-2027年的年復(fù)合增速為47%。

充滿想象力的賽道，資本亦是青睞有加。IPO前，巨子生物便引進(jìn)了高瓴投資、CPE源峰、金鎰資本、君聯(lián)資本、中金公司等投資者。其中，CPE源峰、高瓴投資分別以8.38億元、7.76億元，持有巨子生物4.33%、4%的股份。按此計(jì)算，巨子生物IPO前的估值接近200億元。

目前來(lái)看，巨子生物上市后的市值整體走勢(shì)不錯(cuò)，已然翻倍。但從近幾日的股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，投資者似乎存在分歧，公司發(fā)展也面臨諸多挑戰(zhàn)。

擺脫“傳銷(xiāo)”嫌疑，投重金加碼DTC渠道

巨子生物目前的品類(lèi)包括專(zhuān)業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品、保健食品等。前者市場(chǎng)化的品牌有可復(fù)美、可麗金等。2022年，可復(fù)美、可麗金的收入占比分別為68%、26%，是公司的權(quán)重收入。

渠道方面，根據(jù)財(cái)報(bào)披露的收入結(jié)構(gòu)，巨子生物目前的主要收入來(lái)源于DTC渠道，占比超過(guò)51%。而在2021年及以前，公司通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售的收入占比較高，占比亦超過(guò)五成。

回顧其渠道發(fā)展情況，經(jīng)銷(xiāo)商收入占比降低，與西安創(chuàng)客村的收入占比降低有關(guān)。西安創(chuàng)客村與巨子生物自2015年起開(kāi)始交易，是其重要經(jīng)銷(xiāo)商。2019年-2021年，西安創(chuàng)客村貢獻(xiàn)的收入占比分別為52%、49%、29%。

但在發(fā)展過(guò)程中，西安創(chuàng)客村卷入了傳銷(xiāo)風(fēng)波，而可麗金的銷(xiāo)售與西安創(chuàng)客村高度關(guān)聯(lián)，這也一度致使可麗金陷入傳銷(xiāo)輿論。

根據(jù)公開(kāi)資料，西安創(chuàng)客村由嚴(yán)建亞及附屬公司陜西巨子生物技術(shù)于2015年注冊(cè)成立，2017年，嚴(yán)建亞及陜西巨子生物技術(shù)，分別將其持有的西安創(chuàng)客村股份轉(zhuǎn)讓給張兵、馬曉軒，二人曾在巨子生物擔(dān)任董事，后相繼離任。

巨子生物在招股書(shū)中亦對(duì)此作了風(fēng)險(xiǎn)提示，表示業(yè)務(wù)及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能會(huì)因此受到不利影響。至2022年，西安創(chuàng)客村的貢獻(xiàn)收入占比進(jìn)一步降至17.63%，可麗金的收入占比也隨之降至26%，在2019年，可麗金的銷(xiāo)售占比曾達(dá)到50%。

目前，巨子生物將渠道建設(shè)的重心轉(zhuǎn)向DTC店鋪，包括天貓、京東、抖音、小紅書(shū)、拼多多上的直銷(xiāo)店鋪等，但這也需要巨額的資金投入。在公司上市募集的5.7億港元里，有46%便用于銷(xiāo)售渠道網(wǎng)絡(luò)的加強(qiáng)與建設(shè)。

2022年，巨子生物的銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)開(kāi)支便達(dá)7億元，相比2021年的3億元，增長(zhǎng)104%，占營(yíng)收的比重達(dá)到30%。公司在財(cái)報(bào)中解釋主要系公司直銷(xiāo)渠道快速擴(kuò)張，線上營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用增加所致。

不過(guò)對(duì)比同行，巨子生物的銷(xiāo)售費(fèi)用率則處于中間水平。同期，華熙生物（688363.SH）、愛(ài)美客（300896.SZ）的銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)收的比重分別為48%、8%。

但其在研發(fā)上的投入則相對(duì)較少。2022年，巨子生物的研發(fā)成本為4400萬(wàn)元，占當(dāng)期收入的比重為1.9%，同期華熙生物、愛(ài)美客則分別為是6%、8%。

整體來(lái)看，巨子生物目前的收入主要靠大額的銷(xiāo)售費(fèi)用驅(qū)動(dòng)。而投入相對(duì)較少的研發(fā)費(fèi)用，也讓其與華熙生物、愛(ài)美客形成了一定的科研差。

巨子生物目前在營(yíng)收上高度依賴(lài)可復(fù)美，該品牌旗下產(chǎn)品包含功效型護(hù)膚品及醫(yī)用敷料，可復(fù)美是公司于2011年推出的品牌，距今已有10余年歷史。反觀華熙生物，近幾年新品頻出，且各品牌在營(yíng)收上也形成了多足鼎立的態(tài)勢(shì)。2022年，華熙生物旗下的潤(rùn)百顏、夸迪、米蓓爾、BM 肌活的營(yíng)收占比分別為22%、22%、9%、14%。

另從醫(yī)用敷料市場(chǎng)而言，可復(fù)美目前面臨一個(gè)較為強(qiáng)勁的對(duì)手，即敷爾佳，據(jù)弗若斯特沙利文，2021年國(guó)內(nèi)醫(yī)用敷料市場(chǎng)CR5約為26.5%，競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，最大的醫(yī)用敷料產(chǎn)品公司為敷爾佳，市占率10.1%，巨子生物排名第二。

與此同時(shí)，步入膠原蛋白賽道的企業(yè)也越來(lái)越多。根據(jù)NMPA官網(wǎng)及關(guān)鍵詞（膠原、敷料、貼）統(tǒng)計(jì)，截止2022年6約22日，國(guó)內(nèi)膠原蛋白醫(yī)用敷料注冊(cè)證共約85個(gè)。重組膠原蛋白醫(yī)用敷料中，2022年獲批的就有接近30個(gè)，玩家快速涌入。單靠可復(fù)美、可麗金這兩大品牌打天下的巨子生物，將面臨不小挑戰(zhàn)。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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