文 / 五洲

(資料圖片)

出品 / 節(jié)點商業(yè)組

試想一下，有這么一家公司，其核心應(yīng)用能在全球251個國家連接到超過35億個活躍設(shè)備，客戶留存實力多次排進(jìn)全球前五，競爭對手都是赫赫有名的平臺級互聯(lián)網(wǎng)公司，如谷歌、META等。

第一印象是這家公司應(yīng)該很牛逼。

再增加一點財務(wù)信息，這家公司的收入從2015年的10.85億元迅猛增加至2022年的62.26億元，同期，毛利潤也從1.48億元增加至12.33億元。

巨大的流量覆蓋疊加動輒翻倍的收入規(guī)模，按互聯(lián)網(wǎng)巨頭平均超過3倍的市銷率保守計算，這家公司的市值怎么也會不低于180億元。

可事實是：這家公司的股價僅比四年前高了不到8%，總市值也長期徘徊在60億元附近。

理由很簡單，該公司的盈利能力很糟糕，凈利率水平長期不到5%，甚至還容易出現(xiàn)虧損。

本文將揭曉這家公司為何不賺錢？以及2022年看似扭虧，實則水分很大的問題。

不及格的賺錢能力

“賣廣告”素來都是一項穩(wěn)賺不賠的生意，一邊是龐大的讀者群體，另一邊是著急推銷的商家，報業(yè)作為中間的撮合商，支付掉作者的稿費及運營成本后幾乎全是利潤。

這是互聯(lián)網(wǎng)誕生之前的事?；ヂ?lián)網(wǎng)誕生后，門戶網(wǎng)站幾乎一夜間代替了報紙業(yè)，更讓人驚掉下巴的是門戶網(wǎng)站的內(nèi)容幾乎還是免費的。

簡單形容就是用別人的水源來給自己養(yǎng)魚。

這種更高級的商業(yè)模式逐漸催生出至今依然十分強大的互聯(lián)網(wǎng)平臺，包括谷歌、Meta、推特以及國內(nèi)的百度、微博、今日頭條等。

而且，在這些平臺上，廣告的形式也發(fā)生了巨大變化，由之前沿用報紙的媒體廣告大量切換為按用戶動作收費的效果廣告（也稱程序化廣告）。

效果廣告的精準(zhǔn)性與可追蹤性深受客戶青睞，加之其較少的內(nèi)容采購成本，這些綜合因素讓效果廣告成了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)挖不完的“金礦”。

這一背景下，似乎與效果廣告沾邊的企業(yè)都蘊藏著無限前景。

但事實并非如此，效果廣告平臺商也有金玉其外，敗絮其中的存在，比如今天我們要分析的匯量科技。

匯量科技成立于2013年，起初公司的主要業(yè)務(wù)是出海廣告代理業(yè)務(wù)，即為國內(nèi)游出海需求的客戶代理國外頭部媒體如谷歌、Meta的廣告采購。

后續(xù)，公司通過一系列的收購成功轉(zhuǎn)型為一家收入以程序化廣告服務(wù)為主的平臺型科技公司，主要作為橋梁向內(nèi)服務(wù)國內(nèi)的應(yīng)用出海去全球變現(xiàn)，向外服務(wù)海外的應(yīng)用來國內(nèi)賺錢。

匯量科技2022年年報顯示，公司“Mintegral”程序化廣告平臺貢獻(xiàn)了近8.26億美元收入，占公司總收入的93.6%，這較公司2015年開始轉(zhuǎn)型程序化廣告時的7.4%有了質(zhì)的飛躍。

然而完全轉(zhuǎn)型到程序化廣告平臺后，匯量科技的賺錢能力卻越來越雞肋。

據(jù)節(jié)點財經(jīng)統(tǒng)計，2015年至2021年7年時間，匯量科技累計賺取的凈利潤不到6億元，合計年均賺取的凈利潤不到1億元。

一家年收入能達(dá)數(shù)十億元的平臺型科技公司，年凈利潤卻長期不及1億元，可以說并不及格！

如果單從利潤這一指標(biāo)考來衡量匯量科技的賺錢效應(yīng)可能有失公允，那么結(jié)合股東的投資回報率的指標(biāo)就更具說服力。

節(jié)點財經(jīng)統(tǒng)計，2015年-2021年長達(dá)七年期間，匯量科技除了2015年-2017年短暫的獲得過連續(xù)三年超過20%以上的凈資產(chǎn)收益率之外，其余年份均為個位數(shù)，其中2020年及2021年還是負(fù)值。

這就意味著，股東冒著巨大的風(fēng)險投資匯量科技收益率其實很難跑贏國債。

這也就不難理解公司長期不見起色，近期匯量科技發(fā)布扭虧的2022年財報后，股價僅回彈了不到4%。

廣告系統(tǒng)變成了吞金獸

巴菲特搭檔查理芒格曾說過：我最厭惡那些高資本支出的企業(yè)，我們把大部分賺來的利潤都用來更新維護(hù)設(shè)備，年復(fù)一年，最后指著這些破銅爛鐵說：這是我賺的。

前文我們提到匯量科技是一家看似裹著金玉的“爛生意”，它為什么賺錢效應(yīng)這么差？

在2022年年報中，匯量科技稱公司的Mintegral是AppFlyer（全球最大第三方App效果監(jiān)測平臺） 統(tǒng)計口徑下全球安卓與iOS雙端留存實力榜應(yīng)用榜的第3名。

這一成績是國內(nèi)廠家最好的成績。

Mintegral看似厲害，不過其面臨的競爭對手格外強大。上述榜單顯示排名前二的，iOS系統(tǒng)上分別是蘋果旗下的Seach Ads與另一家第三方國外程序化廣告平臺AppLovin，安卓系統(tǒng)上分別為Google Ads與Meta。

從上面玩家的具體身份可以預(yù)料，匯量科技在行業(yè)內(nèi)遭遇的競爭壓力非同一般，準(zhǔn)確形容就是“在吃巨頭丟下的流量殘渣”。

eMarketer統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年，在美國包括Meta、Google、Amazon、Microsoft在內(nèi)的前十家廣告投放渠道占據(jù)超過66.6%的市場份額。

匯量科技只能在剩余不超過35%的份額里尋食，其還要與上述提到的AppLovin、Unity Ads等海外第三方程序化廣告平臺來競爭。

這樣被動的競爭地位導(dǎo)致匯量科技客戶多數(shù)是中小客戶，而且還沒有溢價能力，畢竟在客戶眼中競價廣告屬于企業(yè)的成本項，哪家便宜選哪家。

2022年第四季，匯量科技的“垂頻收入結(jié)構(gòu)”顯示，公司53%的廣告收入來自輕度游戲、24%的廣告收入來自非游戲、23%的廣告收入來自中重度游戲。

生命周期短，收入體量不大的輕度游戲是匯量科技最大的客戶來源。

低價值客戶結(jié)構(gòu)是匯量科技賺錢效應(yīng)差的第一個因素。

第二個因素是由于競爭及客戶對更高廣告投放效率的需求，匯量科技需要不斷地“獲客”與迭代系統(tǒng)。

節(jié)點財經(jīng)分析，匯量科技于2020-2021年連續(xù)兩年出現(xiàn)虧損的直接是在“銷售”及“研發(fā)”兩項開支上花了太多錢，最終導(dǎo)致入不敷出。

2019年-2022年，匯量科技的銷售開支占凈收入比例從8.24%上升到了29.53%，同期，公司研發(fā)開支占凈收入比例從28.98%上升到49.66%。

激增的費用率使得公司的凈收入（毛利潤加其他收入凈額）難以覆蓋運營成本，經(jīng)營利潤開始轉(zhuǎn)負(fù)。

那么匯量科技這么多錢具體花在了什么地方？

公司2022年年報顯示，當(dāng)年營銷費用為0.66億美元，大漲40.3%。該部分投入主要用于拓展新垂頻產(chǎn)生的渠道補貼及SaaS業(yè)務(wù)發(fā)展兩塊，其中渠道補貼是匯量科技為吸引開發(fā)者流量進(jìn)行的資金激勵。

研發(fā)費用方面，公司2022年僅算費用化的研發(fā)開支約為1.07億美元，同比大漲55.4%，如果加入資本化處理的部分，研發(fā)開支為1.86億美元，同比提升64.2%。

研發(fā)費用主要用在主升級研發(fā)隊伍及針對開發(fā)新垂頻兩方面，后者指主要Mintegral平臺的“模型訓(xùn)練費用”。

2022年，匯量科技由廣告投放直接相關(guān)的補貼、廣告平臺模型訓(xùn)練費用，以及資產(chǎn)減值損益的合計金額高達(dá)1.46億美元。

這一數(shù)據(jù)是公司同期凈利潤的14.6倍。正如芒格所言，這些居高不下的資本開支侵蝕了公司的大量的現(xiàn)金流，導(dǎo)致最終分配的股東的利潤所剩無幾。

近半數(shù)資產(chǎn)看不見也摸不著

翻開匯量科技的資產(chǎn)負(fù)債表，你會發(fā)現(xiàn)一個奇怪的現(xiàn)象，這家公司的非流動資產(chǎn)中大多數(shù)都是“看不見，摸不著”的無形資產(chǎn)與商譽。

僅回溯過去四個財年，匯量科技的無形資產(chǎn)與商譽的攀升速度到了令人乍舌的地步。

2021年，公司此兩項合計總之占同期非流動資產(chǎn)的比例高達(dá)80%，占同期總資產(chǎn)的比例則超過42%。

居高不下的無形資產(chǎn)與商譽一旦出現(xiàn)減值現(xiàn)象就很容易讓公司一年的努力打水漂。

匯量科技這些驟增的商譽與無形資產(chǎn)都是怎么形成的？

先看商譽部分，商譽是一家公司收購標(biāo)的公司的溢價部分，商譽高意味著公司開展收購的次數(shù)較頻繁。

節(jié)點財經(jīng)整理，匯量科技成立至今發(fā)生過三次重大收購，分別是2016年相繼收購美國移動原生廣告平臺Nativex與收購歐洲數(shù)據(jù)分析公司GameAnalytics，以及2021年收購熱云數(shù)據(jù)。

上述三者給匯量科技帶來的商譽分別為約0.2億美元、0.09億美元、0.86億美元。

好在截至目前，這些商譽并未出現(xiàn)過減值現(xiàn)象，但如此高比例的商譽占比隱藏的潛在風(fēng)險并不小。

再看無形資產(chǎn)部分，企業(yè)的無形資產(chǎn)主要以專利權(quán)、非專利技術(shù)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)、土地使用權(quán)、特許權(quán)等形式存在。

據(jù)節(jié)點財經(jīng)梳理，匯量科技的無形產(chǎn)主要由“歷史累積、研發(fā)資本化及透過業(yè)務(wù)合并收購”三部分組成。

從上圖變化趨勢上可以看出，公司無形資產(chǎn)激增主要發(fā)生在2021年及2022年，分別較上一年凈增加0.74億美元與約0.2億美元。

根據(jù)公司2021年年報明細(xì)，匯量科技約1.18億美元的無形資產(chǎn)中，其中研發(fā)資本化與透過業(yè)務(wù)收購合并的兩項數(shù)值分別為0.45億美元約0.44億美元。

尤其需要注意的是，公司近兩年在持續(xù)產(chǎn)生較高比例由研發(fā)資本化形成的無形資產(chǎn)。

節(jié)點財經(jīng)計算，2021年與2022年，匯量科技資本化處理的研發(fā)開支占總研發(fā)開支的比例分別為39.3%與42.6%。

將大部分研發(fā)開支費用化處理是大多數(shù)上市公司的通用做法，這種方式更能反映公司當(dāng)期的實際經(jīng)營情況，也不會削弱公司未來的盈利水平。

匯量科技的做法則正好相反，即用犧牲未來的盈利來填補當(dāng)前的虧損。換言之，匯量科技2022年只要將研發(fā)開支用于資本處理的金額減少25%，公司就依然處在虧損泥潭中。

在沒有實質(zhì)性提升業(yè)務(wù)能力之際，匯量科技這種通過調(diào)整短期與長期利潤呈現(xiàn)的方式其實無異于掩耳盜鈴之舉。

不過話說回來，匯量科技并非沒有亮點，一旦公司這些年花重金持續(xù)優(yōu)化的廣告系統(tǒng)兌現(xiàn)當(dāng)初的規(guī)模效應(yīng)預(yù)期，公司利潤自然會被釋放。

所以，未來一段時間，考察匯量科技的重點是的公司在實現(xiàn)營收可觀增長的同時，費用率有沒有出現(xiàn)大幅壓縮？

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