文 / 五洲

(資料圖片)

出品 /節(jié)點(diǎn)商業(yè)組

門口排長(zhǎng)隊(duì)的海底撈又回來(lái)了。

隨著疫情的解封，線下餐飲行業(yè)率先迎來(lái)復(fù)蘇。最直觀的感受是每逢周末，各大商場(chǎng)里人頭攢動(dòng)，像海底撈這樣的餐飲頭部品牌，門口更是人滿為患。

資本市場(chǎng)早已將這一預(yù)期提前注入股價(jià)。

自去年疫情解封前后，海底撈股價(jià)從11.5港元最高攀升至今年1月初的24.7港元，目前雖有回落，但仍較解封前接近翻倍。

除了外圍環(huán)境的恢復(fù)之外，海底撈股價(jià)的提振也直接來(lái)自公司內(nèi)部的止損策略與治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

2月24日海底撈公布的《正面盈利報(bào)告》顯示，2022年公司營(yíng)收不低于346億元，較2021年的411億元下降15.6%，但凈利潤(rùn)不低于13億元，較上一年虧損41.6億元的表現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。

當(dāng)前，對(duì)于海底撈而言，復(fù)蘇趨勢(shì)已是板上釘釘?shù)氖拢珜?duì)于投資者而言，已經(jīng)暴漲的股價(jià)以及未來(lái)不確定的成長(zhǎng)性，降低了投資海底撈的賠率。

復(fù)蘇的確定性

疫情解封后，在海底撈約飯、過(guò)節(jié)、慶生重新成了消費(fèi)者的日常。

3月17日，家住北京西城的Lisa拉上自己的閨蜜去西單海底撈吃飯，一下班他們就匆忙趕往目的地，誰(shuí)知還是晚了一步。

到店時(shí)，海底撈門口已經(jīng)坐滿了等號(hào)的人群，這些人群中，有與他們一樣的閨蜜、有帶著孩子的年輕父母、有約會(huì)的青年男女、還有談生意的職場(chǎng)人。

等待了約20分鐘后，Lisa與閨蜜順利進(jìn)店入座，海底撈服務(wù)員很快就端上了水果與茶水，簡(jiǎn)單吃了幾口水果后，Lisa與閨蜜點(diǎn)的番茄鍋底與撈派毛肚、新西蘭羊肉等悉數(shù)上桌。

很快Lisa與閨蜜就進(jìn)入邊吃邊聊的話癆模式，一個(gè)半小時(shí)后，茶余飯飽后的她倆各自做了美甲才戀戀不舍的離開(kāi)。

這種犒勞自己與連接友情的生活方式被疫情整整阻斷了半年多，好在一切都回來(lái)了。

數(shù)據(jù)顯示，海底撈全國(guó)門店在情人節(jié)當(dāng)日接待人次超140萬(wàn)，同比增長(zhǎng)超25%。同日，海底撈外送單量也異?；鸨?，同比增長(zhǎng)了2.1倍。

這大部分要?dú)w功于防疫政策的解除。

不過(guò)，在客流量全面恢復(fù)之前，海底撈已經(jīng)交出了一份不錯(cuò)的答卷。

2月24日，公司發(fā)布的《正面盈利報(bào)告》顯示，2022年海底撈營(yíng)收不低于346億元，凈利潤(rùn)不低于13億元。以此推斷去年下半年海底撈的營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)分別為178.4億元與15.67億元。

下半年的這一亮眼成績(jī)則主要?dú)w功于海底撈內(nèi)部的改革，主要內(nèi)容是公司完成從“啄木鳥計(jì)劃”到“硬骨頭計(jì)劃”的戰(zhàn)略切換。

2021年，海底撈曾為自己前期的瘋狂行為開(kāi)店買單，當(dāng)年11月公司實(shí)施以“關(guān)店提升運(yùn)營(yíng)效率”為主的啄木鳥計(jì)劃后，截至2022年上半年海底撈國(guó)內(nèi)門店凈關(guān)店數(shù)超過(guò)181家。

關(guān)閉經(jīng)營(yíng)不善與盈利無(wú)望的門店短期內(nèi)給海底撈帶來(lái)大筆的一次性費(fèi)用，讓公司一度陷入巨額虧損之中（2021年與2022年上半年合計(jì)虧損44.2億元）。不過(guò)減掉肥肉后，海底撈整體的吸金能力在提升。

此外，當(dāng)時(shí)海底撈被迫大量關(guān)店的一個(gè)重要因素是疫情困擾，當(dāng)疫情緩和后，這些一度被關(guān)閉的門店未必不能做到盈利，這也是海底撈去年年中啟動(dòng)“硬骨頭計(jì)劃”的動(dòng)機(jī)。

“硬骨頭計(jì)劃”的重要內(nèi)容是將擇機(jī)重新開(kāi)業(yè)“啄木鳥計(jì)劃”關(guān)閉的符合條件門店，我們預(yù)計(jì)在這一計(jì)劃的實(shí)施下，去年下半年海底撈國(guó)內(nèi)門店數(shù)會(huì)有小幅增加。

而這一趨勢(shì)也會(huì)延伸到2023年，也就意味著今年海底撈業(yè)績(jī)的修復(fù)，不僅有門店客流量回升帶來(lái)的翻臺(tái)率提升，還有門店小幅擴(kuò)張的加持。

被打滿的預(yù)期

在海底撈復(fù)蘇這件事上，資本市場(chǎng)“先知先覺(jué)”的特點(diǎn)被充分暴露。

在2月24日海底撈《正面盈利報(bào)告》未公布前，公司股價(jià)就已經(jīng)觸達(dá)24.7港元的高點(diǎn)。

24.7港元每股的股價(jià)對(duì)應(yīng)海底撈總市值為1376億港元（折合人民幣1207億元），對(duì)應(yīng)到2022年公司13億元的凈利潤(rùn)上，海底撈動(dòng)態(tài)靜態(tài)PE高達(dá)92.8倍。

這一估值水平顯然是高估的。

但考慮到2022年的特殊性，以及早在2019年海底撈就完成過(guò)年賺23.45億元的“壯舉”，這一水平有明顯的下探空間。

不過(guò)壓縮幅度到底會(huì)有多少？

從量化的角度來(lái)分析，按照“海底撈單日營(yíng)業(yè)收入=餐廳數(shù)量*平均翻臺(tái)率*臺(tái)數(shù)*顧客人均消費(fèi)額”的公式可以得出，決定海底撈餐廳營(yíng)收的有三個(gè)關(guān)鍵因子，分別為“餐廳數(shù)量、人均消費(fèi)金額、翻臺(tái)率”

以2022年上半年與海底撈盈利高峰的2019對(duì)比為例說(shuō)明。

2019年海底撈國(guó)內(nèi)的餐廳數(shù)量為716家，不及2020年上半年的1310家，其次2019年海底撈國(guó)內(nèi)人均消費(fèi)金額為100.9元/人，不及2022年上半年的103.5元/人，如此背景下，海底撈2019年卻比2022年多賺了10.45億元。

這其中的關(guān)鍵分野是“餐廳翻臺(tái)率”，2019年海底撈國(guó)內(nèi)餐廳翻臺(tái)率為4.8次/天，而2022年上半年國(guó)內(nèi)餐廳翻臺(tái)率為2.9次/天。

餐廳翻臺(tái)率與餐廳的消費(fèi)總?cè)舜沃苯酉嚓P(guān)，翻臺(tái)率高意味著有每天有更多的顧客選擇走進(jìn)海底撈。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，疫情爆發(fā)后（2020年-2022年H），海底撈中國(guó)大陸地區(qū)餐廳的翻臺(tái)率下滑明顯，先后跌破了4次與3次。

如果說(shuō)2020年海底撈國(guó)內(nèi)餐廳翻臺(tái)率的明顯下滑系疫情困擾與門店擴(kuò)張過(guò)快的雙重影響，那么2021年與2022年上半年的海底撈國(guó)內(nèi)翻臺(tái)率下滑則主要受疫情單一因素影響。

所以，當(dāng)疫情這個(gè)對(duì)海底撈餐廳翻臺(tái)率最大的約束因子松綁后，海底撈單店?duì)I業(yè)額必然會(huì)提升，疊加規(guī)模效應(yīng)后餐廳原材料、人工等費(fèi)用的占比會(huì)下降，海底撈單店的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也會(huì)小幅提升。

據(jù)國(guó)泰君安測(cè)算，當(dāng)海底撈改革后的（原來(lái)每餐廳75張桌子現(xiàn)在67張桌子）餐廳翻臺(tái)率升至3.4次后，其成熟餐廳的單店收入為2655萬(wàn)，單店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率在19%，單店凈利率在10%左右。

以此推算，若海底撈2023年國(guó)內(nèi)保持1310家左右的門店數(shù)量不變，全年僅餐廳收入為348億元，凈利潤(rùn)約為35億，對(duì)應(yīng)當(dāng)歸前市值1027，市盈率在30倍左右。

需要注意的是，這是相當(dāng)樂(lè)觀的假設(shè)，首先不確定當(dāng)海底撈餐廳數(shù)量突破1300家后，其餐廳翻臺(tái)率短短一年時(shí)間能否提升到3.4次？其次上述測(cè)算是基于成熟餐廳的，并未包含新餐廳。

所以說(shuō)當(dāng)前超過(guò)21港元的海底撈股價(jià)（對(duì)應(yīng)2023年市盈率30倍），是資本將上述樂(lè)觀假設(shè)計(jì)算進(jìn)的估值，對(duì)于投資者而言其賠率并不高。

有限的成長(zhǎng)性

30倍的海底撈為何會(huì)對(duì)當(dāng)前的投資者失去吸引力？

原因是海底撈的成長(zhǎng)性不足。

根據(jù)前文“海底撈餐廳單日營(yíng)收=餐廳數(shù)量*平均翻臺(tái)率*臺(tái)數(shù)*顧客人均消費(fèi)額”的公式，這些年驅(qū)動(dòng)海底撈營(yíng)收規(guī)模不斷破圈的核心驅(qū)動(dòng)力是餐廳數(shù)量的增加。

2018年-2021年，海底撈總收入從169.7億元爬升至411.1億元，其中總門店數(shù)量從466家擴(kuò)大至1443家，同期餐廳顧客人均消費(fèi)金額從101.1元漲到了104.7元，餐廳翻臺(tái)率從4.8次降到3.0次。

但是，海底撈單一由餐廳規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)的營(yíng)收增加并非高質(zhì)量的增長(zhǎng)方式，這其中最大的弊端是公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率不斷下滑，甚至在疫情期間出現(xiàn)巨額虧損。

低質(zhì)量增長(zhǎng)方式行不通后，海底撈試圖尋求門店數(shù)增加與翻臺(tái)率下滑以及提升人均消費(fèi)金額之間的最佳關(guān)系。

僅從海底撈“啄木鳥計(jì)劃”向“硬骨頭計(jì)劃”的謹(jǐn)慎切換看，短期內(nèi)海底撈并不會(huì)選擇迅猛擴(kuò)大餐廳數(shù)量。

這條核心增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力被“抽掉”后，海底撈被迫將利潤(rùn)增長(zhǎng)的重點(diǎn)轉(zhuǎn)移至餐廳翻臺(tái)率與客單價(jià)上。

首先說(shuō)客單價(jià)維度。提價(jià)是一把雙刃劍，用好了能增加餐廳利潤(rùn)，用不好則會(huì)砸掉消費(fèi)口碑。海底撈曾于2020年進(jìn)行過(guò)顯著的提價(jià)嘗試，當(dāng)年國(guó)內(nèi)客單價(jià)為106.1元，較上一年凈提升5.2元，但在網(wǎng)上引起一片罵聲。

隨后海底撈悄悄降價(jià)，2021年及2022年上半年，海底撈國(guó)內(nèi)餐廳的客單價(jià)分別為101.2元與103.5元。

從整體趨勢(shì)上看，2018年-2022年上半年，海底撈國(guó)內(nèi)餐廳客單價(jià)從96.9元提升至103.5元，年復(fù)合增速1.66%，基本不及每年的CPI，也就是說(shuō)海底撈餐廳每年提價(jià)幅度跑不過(guò)通脹。

所以依靠這條線驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，不太現(xiàn)實(shí)。

至此，翻臺(tái)率就成海底撈能發(fā)力的唯一方向了。

翻臺(tái)率是衡量一家餐廳受歡迎程度的核心指標(biāo)，海底撈想要在翻臺(tái)率上做文章，就要想辦法吸引更多的顧客進(jìn)入消費(fèi)。

而在有限的消費(fèi)人群中，海底撈提升餐廳翻臺(tái)率的成效不僅取決于自己做的有多好，還取決于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)不會(huì)掉鏈子。

一直以來(lái)海底撈以其貼心的服務(wù)與事件營(yíng)銷領(lǐng)跑整個(gè)餐飲行業(yè)，數(shù)據(jù)更是顯示海底撈餐廳的翻臺(tái)率長(zhǎng)期大幅領(lǐng)先國(guó)內(nèi)火鍋業(yè)態(tài)整體的翻臺(tái)率。

但這一優(yōu)勢(shì)目前已被明顯弱化。

2021年，海底撈整體餐廳翻臺(tái)率為3次，同期國(guó)內(nèi)市占率排名第二的呷哺呷哺餐廳翻臺(tái)率為2.3次，雙方的比值為1.3，已較疫情前比值明顯縮小。

除了呷哺呷哺餐廳外，客單價(jià)更高的湊湊火鍋及撈王翻臺(tái)率水平也不容小覷。2019年-2021年，湊湊的翻臺(tái)率分別為2.5次、2.6次、2.5次，與海底撈的差距在縮小。同期撈王翻臺(tái)率分別為3.0次、2.5次和2.3次，與海底撈的比值也在縮小。

除了上述兩家市占率較高的火鍋品牌外，未上市的火鍋品牌也非常多，競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，包括巴奴火鍋、德莊、小龍坎、東來(lái)順、小肥羊等等。

定位高端的巴奴毛肚火鍋截至2022年年底在全國(guó)擁有有85家直營(yíng)店，主要分布在一二線核心城市，依靠中央廚房以及產(chǎn)品主義，巴奴火鍋來(lái)勢(shì)迅猛。去年5月份，巴奴合肥萬(wàn)象城店開(kāi)業(yè)當(dāng)天的餐廳翻臺(tái)率高達(dá)6.3次，門店火爆甚至“勸退”了100多桌顧客。

據(jù)悉，2023年，巴奴計(jì)劃將餐廳總數(shù)突破100家。

除了火鍋餐廳之間的競(jìng)爭(zhēng)，火鍋食材超市與居家自熱鍋等新型消費(fèi)方式也對(duì)海底撈發(fā)起猛烈的沖擊，這其中的代表是“鍋圈食匯”。

這家成立于2017年的火鍋燒烤食材品牌，短短6年間，已發(fā)展為一家大型社區(qū)餐飲數(shù)字零售化企業(yè)。目前，公司在全國(guó)擁有超過(guò)10000家門店，其線下與線上業(yè)務(wù)已經(jīng)覆蓋火鍋、燒烤、快手菜、鹵味、速食和水果等品類，滿足社區(qū)百姓的多種居家需求。

2021年8月份，鍋圈食匯獲得D+輪融資，投資方為茅臺(tái)建信基金和物美投資，而從2019年拿到第一筆融資算起，短短兩年間鍋圈食匯已完成6輪融資，融資金額將近30個(gè)億。在過(guò)去一段投資萎縮期，鍋圈食匯能拿到如此規(guī)模的融資，說(shuō)明資本異?？春盟@個(gè)火鍋新故事。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為：由于火鍋消費(fèi)的主要人群都是年輕人，他們對(duì)品牌的忠誠(chéng)度并不高，加之當(dāng)前火鍋餐廳的選擇機(jī)會(huì)多，海底撈要想提升餐廳的翻臺(tái)率并不容易。

門店擴(kuò)張減速、提價(jià)不太現(xiàn)實(shí)，翻臺(tái)率提升又遭遇各種攔路虎，這些無(wú)疑讓海底撈這艘大船未來(lái)的航速越來(lái)越慢。

成長(zhǎng)放緩背景下，當(dāng)前股價(jià)的海底撈并沒(méi)有多少便宜可占。

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