《投資者網(wǎng)》蔡俊

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近期，四川科倫博泰生物醫(yī)藥股份有限公司（下稱(chēng)“科倫博泰”、“公司”）公開(kāi)招股書(shū)，計(jì)劃在港交所上市。

與大多數(shù)創(chuàng)新藥企業(yè)一樣，科倫博泰暫無(wú)上市藥物，主營(yíng)賽道為ADC（抗體偶聯(lián)藥物）和PD-1（程序性死亡受體1）。上市前最后一輪融資，公司估值達(dá)100億元。

有意思的是，圍繞科倫博泰的焦點(diǎn)眾多，包括前高管離職事件、與默沙東合作、科倫藥業(yè)（002422.SZ）子公司的身份。公司能否上市成功及未來(lái)商業(yè)化表現(xiàn)，值得跟蹤。

前高管離職創(chuàng)業(yè)同賽道藥物

2021年5月，一則科倫藥業(yè)前研發(fā)骨干創(chuàng)業(yè)的新聞引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

事件主角名為薛彤彤，離職前任科倫博泰的總經(jīng)理。2012年，王晶翼作為齊魯制藥研發(fā)負(fù)責(zé)人之一，帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)加盟科倫藥業(yè)，薛彤彤位列其中。在科倫系任職期間，薛彤彤還是科倫藥業(yè)的藥物研究院副院長(zhǎng)，主營(yíng)ADC、重組蛋白等創(chuàng)新藥研發(fā)。

2020年，薛彤彤離開(kāi)科倫系，并創(chuàng)業(yè)蘇州宜聯(lián)生物醫(yī)藥有限公司（下稱(chēng)“宜聯(lián)生物”）。之所以掀起輿論，在于宜聯(lián)生物的主營(yíng)賽道，正是科倫博泰多年推進(jìn)的ADC領(lǐng)域。

前高管離職創(chuàng)業(yè)，項(xiàng)目還是前東家的核心賽道。一時(shí)間，輿論都在關(guān)注科倫方面是否與薛彤彤簽訂過(guò)競(jìng)業(yè)限制協(xié)議。

當(dāng)時(shí)，科倫藥業(yè)回應(yīng)《投資者網(wǎng)》：“從員工入職開(kāi)始，公司均會(huì)與關(guān)鍵崗位人員簽訂保密與競(jìng)業(yè)協(xié)議”，且“宜聯(lián)的情況公司一直是密切關(guān)注的，目前未見(jiàn)其披露ADC相關(guān)的技術(shù)和在研項(xiàng)目等信息。科倫擁有強(qiáng)大的法務(wù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)體系，以上兩個(gè)部門(mén)會(huì)持續(xù)跟蹤相關(guān)進(jìn)展信息，一旦發(fā)現(xiàn)有侵犯公司專(zhuān)利或其他知識(shí)產(chǎn)權(quán)的行為，必將以法律武器保護(hù)自身合法權(quán)益?！?/p>

時(shí)隔兩年，科倫博泰啟動(dòng)港股IPO。翻遍招股書(shū)，公司沒(méi)有提到薛彤彤和宜聯(lián)生物，2021年后總經(jīng)理曾由王晶翼、葛均友擔(dān)任。葛均友于2007年就職科倫藥業(yè)，負(fù)責(zé)質(zhì)量管理工作，2021年起先后出任公司首席運(yùn)營(yíng)官、總經(jīng)理。

宜聯(lián)生物方面，其官網(wǎng)顯示有7個(gè)ADC項(xiàng)目正在研發(fā)，其中2個(gè)進(jìn)入臨床一期。2022年底，復(fù)宏漢霖公告與宜聯(lián)生物達(dá)成戰(zhàn)略合作，獲得后者ADC兩個(gè)指定靶點(diǎn)的全球開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、商業(yè)化等權(quán)益。

根據(jù)企查查，宜聯(lián)生物有過(guò)A、B兩輪融資，B輪融資7000萬(wàn)美元（約4.8億元），機(jī)構(gòu)股東包括啟明創(chuàng)投、君聯(lián)資本、正心谷等。

默沙東的“算盤(pán)”

今年1月，科倫博泰啟動(dòng)IPO前完成B輪融資，估值100億元。

根據(jù)招股書(shū)，參與B輪的投資機(jī)構(gòu)有默沙東、Leyue Capital、先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金、信達(dá)資本等13家機(jī)構(gòu)。百億估值的背后，是資本競(jìng)相涌入ADC賽道的縮影。

ADC由抗體、細(xì)胞毒素分子、連接子等組合而來(lái)，在醫(yī)藥界有“魔法子彈”之稱(chēng)，即精準(zhǔn)靶向腫瘤細(xì)胞且毒副作用小。截至目前，國(guó)內(nèi)獲批上市的ADC藥物廠商基本為外資，包括羅氏、輝瑞、武田、Seagen、阿斯利康/第一三共、吉利德，國(guó)產(chǎn)僅有榮昌生物（688331.SH）。

科倫博泰在招股書(shū)中披露，正在研發(fā)中的ADC藥物包括SKB264、SKB315、A166，覆蓋適應(yīng)癥近二十種，在中美兩國(guó)同時(shí)開(kāi)展臨床試驗(yàn)。2022年，默沙東與公司簽訂協(xié)議，后者完成3筆ADC藥物的權(quán)益出售，首付款及里程碑付款合計(jì)最高可達(dá)118億美元（約812億元）。

默沙東牽手科倫博泰，表面上是大力扶持，但站在默沙東層面，精打細(xì)算的意味更濃。

根據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》的報(bào)道，默沙東早前是計(jì)劃400億美元收購(gòu)Seagen，但后者因ADC藥物陷入專(zhuān)利權(quán)訴訟以及雙方定價(jià)分歧，導(dǎo)致再無(wú)下文。之后，默沙東合作牽手科倫博泰并入股。

“財(cái)大氣粗”的默沙東，在該交易中打得一手好“算盤(pán)”。招股書(shū)顯示，默沙東的3筆首付款共2.57億美元（約18億元），加上B輪融資認(rèn)購(gòu)出資的6.95億元，合計(jì)約25億元。雙方合作的大頭，主要是未來(lái)里程碑付款，由科倫博泰的研發(fā)能否到達(dá)指定進(jìn)度決定。

實(shí)際上，ADC藥物國(guó)產(chǎn)化的艱難，在于其結(jié)構(gòu)復(fù)雜，涉及到多個(gè)抗體修飾與改造技術(shù)，對(duì)研發(fā)、制備和生產(chǎn)工藝都有極高要求。2021年，百奧泰（688177.SH）公告終止兩款A(yù)DC藥物的研發(fā)，均為臨床三期，累計(jì)投入2.26億元，原因是“存在較高的臨床開(kāi)發(fā)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”。

因此，科倫博泰要實(shí)現(xiàn)商業(yè)化“零”的突破，還得依靠PD-L1藥物。根據(jù)招股書(shū)，公司該類(lèi)藥物已提交上市申請(qǐng)（附條件批準(zhǔn)）并獲得受理。

與大名鼎鼎的PD-1相比，PD-L1是腫瘤細(xì)胞配體。實(shí)際上，PD-1和PD-L1的機(jī)制都是抑制PD-1/PD-L1的信號(hào)通路，啟動(dòng)T細(xì)胞免疫應(yīng)答。對(duì)患者而言，性?xún)r(jià)比或決定購(gòu)買(mǎi)意愿，進(jìn)而造成市場(chǎng)“內(nèi)卷”。

就PD-L1而言，國(guó)內(nèi)上市有思路康瑞/康寧杰瑞/先聲藥業(yè)的恩維達(dá)、基石藥業(yè)/藥明生物的擇捷美。其中，恩維達(dá)上市30天就匯集2000例患者，每名患者的年治療費(fèi)約7.2萬(wàn)元。以此計(jì)算，該藥物先發(fā)銷(xiāo)售額1.44億元。

PD-1方面，“內(nèi)卷”過(guò)猶不及，國(guó)產(chǎn)就有7款。其中，君實(shí)生物（688180.SH）、恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）的同類(lèi)藥物年治療費(fèi)分別為4.2萬(wàn)元、5.4萬(wàn)元。

因此，科倫博的PD-L1銷(xiāo)售前景，或由藥物的定價(jià)決定。

百億估值由何而來(lái)

科倫博泰的百億估值從何而來(lái)？首先，得從資本市場(chǎng)上的可比同行說(shuō)起。

第一個(gè)是樂(lè)普生物（02157.HK）。該企業(yè)同樣主營(yíng)PD-1和ADC藥物。2022年7月，該企業(yè)的PD-1藥物獲批上市，實(shí)現(xiàn)商業(yè)化 “零”的突破。今年2月，該企業(yè)和康諾亞共同宣布，聯(lián)合設(shè)立的KYM Biosciences向阿斯利康出售一款A(yù)DC藥物的權(quán)益，首付款0.63億美元（超4億元），里程碑付款11億美元（超75億元）。

2022年2月，樂(lè)普生物登陸港交所。該企業(yè)在最后C輪融資中，估值超100億元，投資機(jī)構(gòu)包括國(guó)投創(chuàng)合、海通證券、陽(yáng)光人壽、平安資本等。

第二個(gè)是榮昌生物（09995.HK）。該企業(yè)主營(yíng)ADC賽道，于2020年登陸港交所，首款上市藥物于2021年獲批。上市前最后一輪融資，該企業(yè)估值13.72億美元（約90億元），投資機(jī)構(gòu)包括禮來(lái)亞洲、清池資本、正心谷等。

同樣的賽道，同樣上市前未有商業(yè)化產(chǎn)品，科倫博泰和樂(lè)普生物甚至均有ADC藥物L(fēng)icense-out（對(duì)外許可權(quán)益）的操作。回歸估值，三家企業(yè)上市前也都在100億元左右。

然而，上市后的表現(xiàn)，兩家同行卻大相徑庭。

樂(lè)普生物上市后，曾于2022年9月市值超400億港元，之后連續(xù)下挫。截至今年3月，樂(lè)普生物市值在100億港元附近徘徊。同期，榮昌生物的市值近300億港元。值得一提的是，榮昌生物于2022年上市科創(chuàng)板，同期市值超400億元。

究其原因，或與藥物商業(yè)化的業(yè)績(jī)有關(guān)。樂(lè)普生物還未披露2022年業(yè)績(jī)，榮昌生物2022年?duì)I業(yè)收入7.94億元，主要來(lái)自ADC藥物的銷(xiāo)售放量。

而同樣都是拆分上市，作為樂(lè)普生物的母公司，樂(lè)普醫(yī)療（300003.SZ）在子公司2022年7月登陸港交所后，股價(jià)有所上漲。截至今年3月，樂(lè)普醫(yī)療的市值超400億元，與科倫藥業(yè)相仿。至于科倫博泰和科倫藥業(yè)未來(lái)如何，還有待觀察。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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