《投資者網(wǎng)》蔡俊

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近期，四川科倫博泰生物醫(yī)藥股份有限公司（下稱“科倫博泰”、“公司”）公開招股書，計劃在港交所上市。

與大多數(shù)創(chuàng)新藥企業(yè)一樣，科倫博泰暫無上市藥物，主營賽道為ADC（抗體偶聯(lián)藥物）和PD-1（程序性死亡受體1）。上市前最后一輪融資，公司估值達100億元。

有意思的是，圍繞科倫博泰的焦點眾多，包括前高管離職事件、與默沙東合作、科倫藥業(yè)（002422.SZ）子公司的身份。公司能否上市成功及未來商業(yè)化表現(xiàn)，值得跟蹤。

前高管離職創(chuàng)業(yè)同賽道藥物

2021年5月，一則科倫藥業(yè)前研發(fā)骨干創(chuàng)業(yè)的新聞引發(fā)市場關(guān)注。

事件主角名為薛彤彤，離職前任科倫博泰的總經(jīng)理。2012年，王晶翼作為齊魯制藥研發(fā)負責人之一，帶領(lǐng)團隊加盟科倫藥業(yè)，薛彤彤位列其中。在科倫系任職期間，薛彤彤還是科倫藥業(yè)的藥物研究院副院長，主營ADC、重組蛋白等創(chuàng)新藥研發(fā)。

2020年，薛彤彤離開科倫系，并創(chuàng)業(yè)蘇州宜聯(lián)生物醫(yī)藥有限公司（下稱“宜聯(lián)生物”）。之所以掀起輿論，在于宜聯(lián)生物的主營賽道，正是科倫博泰多年推進的ADC領(lǐng)域。

前高管離職創(chuàng)業(yè)，項目還是前東家的核心賽道。一時間，輿論都在關(guān)注科倫方面是否與薛彤彤簽訂過競業(yè)限制協(xié)議。

當時，科倫藥業(yè)回應《投資者網(wǎng)》：“從員工入職開始，公司均會與關(guān)鍵崗位人員簽訂保密與競業(yè)協(xié)議”，且“宜聯(lián)的情況公司一直是密切關(guān)注的，目前未見其披露ADC相關(guān)的技術(shù)和在研項目等信息。科倫擁有強大的法務和知識產(chǎn)權(quán)體系，以上兩個部門會持續(xù)跟蹤相關(guān)進展信息，一旦發(fā)現(xiàn)有侵犯公司專利或其他知識產(chǎn)權(quán)的行為，必將以法律武器保護自身合法權(quán)益?！?/p>

時隔兩年，科倫博泰啟動港股IPO。翻遍招股書，公司沒有提到薛彤彤和宜聯(lián)生物，2021年后總經(jīng)理曾由王晶翼、葛均友擔任。葛均友于2007年就職科倫藥業(yè)，負責質(zhì)量管理工作，2021年起先后出任公司首席運營官、總經(jīng)理。

宜聯(lián)生物方面，其官網(wǎng)顯示有7個ADC項目正在研發(fā)，其中2個進入臨床一期。2022年底，復宏漢霖公告與宜聯(lián)生物達成戰(zhàn)略合作，獲得后者ADC兩個指定靶點的全球開發(fā)、生產(chǎn)、商業(yè)化等權(quán)益。

根據(jù)企查查，宜聯(lián)生物有過A、B兩輪融資，B輪融資7000萬美元（約4.8億元），機構(gòu)股東包括啟明創(chuàng)投、君聯(lián)資本、正心谷等。

默沙東的“算盤”

今年1月，科倫博泰啟動IPO前完成B輪融資，估值100億元。

根據(jù)招股書，參與B輪的投資機構(gòu)有默沙東、Leyue Capital、先進制造產(chǎn)業(yè)投資基金、信達資本等13家機構(gòu)。百億估值的背后，是資本競相涌入ADC賽道的縮影。

ADC由抗體、細胞毒素分子、連接子等組合而來，在醫(yī)藥界有“魔法子彈”之稱，即精準靶向腫瘤細胞且毒副作用小。截至目前，國內(nèi)獲批上市的ADC藥物廠商基本為外資，包括羅氏、輝瑞、武田、Seagen、阿斯利康/第一三共、吉利德，國產(chǎn)僅有榮昌生物（688331.SH）。

科倫博泰在招股書中披露，正在研發(fā)中的ADC藥物包括SKB264、SKB315、A166，覆蓋適應癥近二十種，在中美兩國同時開展臨床試驗。2022年，默沙東與公司簽訂協(xié)議，后者完成3筆ADC藥物的權(quán)益出售，首付款及里程碑付款合計最高可達118億美元（約812億元）。

默沙東牽手科倫博泰，表面上是大力扶持，但站在默沙東層面，精打細算的意味更濃。

根據(jù)《華爾街日報》的報道，默沙東早前是計劃400億美元收購Seagen，但后者因ADC藥物陷入專利權(quán)訴訟以及雙方定價分歧，導致再無下文。之后，默沙東合作牽手科倫博泰并入股。

“財大氣粗”的默沙東，在該交易中打得一手好“算盤”。招股書顯示，默沙東的3筆首付款共2.57億美元（約18億元），加上B輪融資認購出資的6.95億元，合計約25億元。雙方合作的大頭，主要是未來里程碑付款，由科倫博泰的研發(fā)能否到達指定進度決定。

實際上，ADC藥物國產(chǎn)化的艱難，在于其結(jié)構(gòu)復雜，涉及到多個抗體修飾與改造技術(shù)，對研發(fā)、制備和生產(chǎn)工藝都有極高要求。2021年，百奧泰（688177.SH）公告終止兩款ADC藥物的研發(fā)，均為臨床三期，累計投入2.26億元，原因是“存在較高的臨床開發(fā)與市場風險”。

因此，科倫博泰要實現(xiàn)商業(yè)化“零”的突破，還得依靠PD-L1藥物。根據(jù)招股書，公司該類藥物已提交上市申請（附條件批準）并獲得受理。

與大名鼎鼎的PD-1相比，PD-L1是腫瘤細胞配體。實際上，PD-1和PD-L1的機制都是抑制PD-1/PD-L1的信號通路，啟動T細胞免疫應答。對患者而言，性價比或決定購買意愿，進而造成市場“內(nèi)卷”。

就PD-L1而言，國內(nèi)上市有思路康瑞/康寧杰瑞/先聲藥業(yè)的恩維達、基石藥業(yè)/藥明生物的擇捷美。其中，恩維達上市30天就匯集2000例患者，每名患者的年治療費約7.2萬元。以此計算，該藥物先發(fā)銷售額1.44億元。

PD-1方面，“內(nèi)卷”過猶不及，國產(chǎn)就有7款。其中，君實生物（688180.SH）、恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）的同類藥物年治療費分別為4.2萬元、5.4萬元。

因此，科倫博的PD-L1銷售前景，或由藥物的定價決定。

百億估值由何而來

科倫博泰的百億估值從何而來？首先，得從資本市場上的可比同行說起。

第一個是樂普生物（02157.HK）。該企業(yè)同樣主營PD-1和ADC藥物。2022年7月，該企業(yè)的PD-1藥物獲批上市，實現(xiàn)商業(yè)化 “零”的突破。今年2月，該企業(yè)和康諾亞共同宣布，聯(lián)合設立的KYM Biosciences向阿斯利康出售一款ADC藥物的權(quán)益，首付款0.63億美元（超4億元），里程碑付款11億美元（超75億元）。

2022年2月，樂普生物登陸港交所。該企業(yè)在最后C輪融資中，估值超100億元，投資機構(gòu)包括國投創(chuàng)合、海通證券、陽光人壽、平安資本等。

第二個是榮昌生物（09995.HK）。該企業(yè)主營ADC賽道，于2020年登陸港交所，首款上市藥物于2021年獲批。上市前最后一輪融資，該企業(yè)估值13.72億美元（約90億元），投資機構(gòu)包括禮來亞洲、清池資本、正心谷等。

同樣的賽道，同樣上市前未有商業(yè)化產(chǎn)品，科倫博泰和樂普生物甚至均有ADC藥物License-out（對外許可權(quán)益）的操作。回歸估值，三家企業(yè)上市前也都在100億元左右。

然而，上市后的表現(xiàn)，兩家同行卻大相徑庭。

樂普生物上市后，曾于2022年9月市值超400億港元，之后連續(xù)下挫。截至今年3月，樂普生物市值在100億港元附近徘徊。同期，榮昌生物的市值近300億港元。值得一提的是，榮昌生物于2022年上市科創(chuàng)板，同期市值超400億元。

究其原因，或與藥物商業(yè)化的業(yè)績有關(guān)。樂普生物還未披露2022年業(yè)績，榮昌生物2022年營業(yè)收入7.94億元，主要來自ADC藥物的銷售放量。

而同樣都是拆分上市，作為樂普生物的母公司，樂普醫(yī)療（300003.SZ）在子公司2022年7月登陸港交所后，股價有所上漲。截至今年3月，樂普醫(yī)療的市值超400億元，與科倫藥業(yè)相仿。至于科倫博泰和科倫藥業(yè)未來如何，還有待觀察。（思維財經(jīng)出品）■

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