文 / 五洲

(資料圖)

時(shí)隔一年再提上市。

1月20日，潮流零售商KK集團(tuán)向港交所遞交了招股書(shū)，算上2021年11月4日公司曾向港交所遞交上市申請(qǐng)材料的經(jīng)歷，這已是KK集團(tuán)第二次尋求登陸港交所。

KK集團(tuán)到底是一家怎樣的公司？為何著急申請(qǐng)上市？當(dāng)前版本招股書(shū)較上一版本相比，公司又發(fā)生了哪些變化？

潮流零售“怪物”

如果說(shuō)名創(chuàng)優(yōu)品開(kāi)辟了“興趣消費(fèi)”市場(chǎng)，泡泡瑪特是潮流玩具的鼻祖，那KK集團(tuán)要做的事則更大。

KK集團(tuán)目前已孵化出四大零售品牌——“KKV”一家綜合性生活方式潮流零售品牌，“THE COLORIST調(diào)色師”大型美妝潮流零售品牌，“X11”全球潮玩文化潮流零售品牌、以及“KK館”迷你生活方式集合店。

其中,經(jīng)營(yíng)范圍涵蓋食品、酒類(lèi)、日用品、家居、寵物用品等18大品類(lèi)的KKV及Mini版的KK館做的事似乎是放大版的名創(chuàng)優(yōu)品，主盯潮玩品類(lèi)的X11則直接對(duì)標(biāo)的是泡泡瑪特。除此之外，調(diào)色師美妝新渠道還對(duì)屈臣氏形成了直接威脅。

名創(chuàng)優(yōu)品、泡泡瑪特、屈臣氏，單拎出其中的任何一家企業(yè)都會(huì)對(duì)資本形成較大的吸引力，更別提一個(gè)集合三方的零售集團(tuán)。

但在一個(gè)強(qiáng)調(diào)“專(zhuān)注與極致”的時(shí)代，大并不意味著強(qiáng)。相反，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，KK集團(tuán)的表現(xiàn)還相當(dāng)脆弱。

據(jù)KK集團(tuán)最新招股書(shū)數(shù)據(jù)，2019年-2021年及2022年前十個(gè)月，公司分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-5.15億元、-20.17億元、-56.81億元、及1.89億元。

即便拋去對(duì)公司凈利潤(rùn)影響較大的“按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債變動(dòng)”這一項(xiàng)，KK集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)也全部為負(fù)。

具體為2019年-2021年及2022年前十個(gè)月，KK集團(tuán)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為-0.89億元、-1.43億元、-2.38億元及-1.6億元。

經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為負(fù)對(duì)于KK集團(tuán)而言意味著“即便扣除租賃成本、利息成本及應(yīng)占合資企業(yè)虧損等，KK集團(tuán)僅從銷(xiāo)售商品中賺取的差價(jià)無(wú)法覆蓋公司正常的銷(xiāo)售與行政開(kāi)支。

這一現(xiàn)象，在早期的名創(chuàng)優(yōu)品與泡泡瑪特身上均未出現(xiàn)過(guò)。

除了未能從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中賺到錢(qián)之外，去年前十個(gè)月KK集團(tuán)旗下的四大潮流消費(fèi)品牌還在開(kāi)店速度上明顯放緩。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2022年前十個(gè)月KK集團(tuán)旗下四大品牌KKV、調(diào)色師、X11及KK館的新開(kāi)門(mén)店數(shù)量分別為29家、-38家、15家、-26家，相較2021年的新開(kāi)店數(shù)的135家、19家、31家、-20家呈明顯萎縮狀態(tài)。

這直接導(dǎo)致2022年前十個(gè)月KK集團(tuán)營(yíng)收僅增長(zhǎng)1.6%至30.67億元。

至于新開(kāi)店數(shù)量為何放緩，招股書(shū)中KK集團(tuán)重點(diǎn)提到了疫情的影響，但這一條不足以說(shuō)服投資者。

數(shù)據(jù)顯示，截至去年前三季度，名創(chuàng)優(yōu)品品牌門(mén)店僅中國(guó)區(qū)域凈增加數(shù)為234家，去年上半年泡泡瑪特新開(kāi)23家線下門(mén)店及55家機(jī)器人商店。

顯然，同一環(huán)境下，名創(chuàng)優(yōu)品與泡泡瑪特的開(kāi)店速度要快于KK集團(tuán)。

從四大品牌門(mén)店的變化上，我們大致能夠得出：除了KKV抗打之外，KK集團(tuán)的其他三個(gè)品牌要么規(guī)模偏小（X11），要么萎縮明顯（KK館，調(diào)色師），尚不成氣候。

所以，這家表面上看上去無(wú)所不包的潮流零售商，實(shí)質(zhì)上賺錢(qián)能力極差且只有一個(gè)品牌能打。

無(wú)法自我造血

創(chuàng)立于2015年的KK集團(tuán)至今已有八年歷史。

公司在創(chuàng)立之初只有一個(gè)品牌——KK館，KK館的經(jīng)營(yíng)特色是主打進(jìn)口品牌集合店，品類(lèi)覆蓋零食、彩妝、家居、文具、日雜等8個(gè)品類(lèi)，且在價(jià)格上注重性?xún)r(jià)比，在場(chǎng)景上提倡極簡(jiǎn)主義，體驗(yàn)上主張無(wú)干預(yù)式消費(fèi)，主攻Z時(shí)代人群。

之后，2019年5月與9月及2020年1月，KK集團(tuán)又相繼推出KKV（KK館的升級(jí)版）、美妝新渠道THE COLORIST及潮玩品牌X11，品牌組合的豐富迅速推高了KK集團(tuán)的營(yíng)收體量。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2019年-2021年，KK集團(tuán)的營(yíng)收從4.64億元增長(zhǎng)至35.24億元，翻了7倍多，同期公司門(mén)店總數(shù)從211家增加到721家。

不過(guò)，蹊蹺之處在于，一邊是KK集團(tuán)不斷滾大的營(yíng)收體量，另一邊是這家公司根本無(wú)法從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲得現(xiàn)金。

對(duì)任何一家企業(yè)而言，現(xiàn)金就像流動(dòng)在身體里的血液，企業(yè)只要無(wú)法從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲得現(xiàn)金，就有隨時(shí)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

招股書(shū)顯示，2019年-2021年及2022年前十月，KK集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額分別為-3.81億元、-3.14億元、-5.90億元及2.14億元。

數(shù)據(jù)進(jìn)一步顯示，KK集團(tuán)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金為何為負(fù)的主要原因在于占比較大的“運(yùn)營(yíng)資金變動(dòng)”持續(xù)為負(fù)。

以2021年為例，這一年KK集團(tuán)的“運(yùn)營(yíng)資金變動(dòng)前經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量”為2.4億元，但當(dāng)年公司運(yùn)營(yíng)資金變動(dòng)資金為-8.28億元，最終導(dǎo)致公司出現(xiàn)-5.9億元的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出。

這里的“運(yùn)營(yíng)資金變動(dòng)”對(duì)KK集團(tuán)而言具體指“存貨、應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款與受限銀行存款四項(xiàng)數(shù)據(jù)的變動(dòng)”。理論上，對(duì)于KK集團(tuán)這樣的零售商而言，只要降低存貨用現(xiàn)金，以及在“賬期”上做一些文章，不至于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)法取得現(xiàn)金流。

但從2019年公司運(yùn)營(yíng)資金的變動(dòng)情況來(lái)看，公司存貨用現(xiàn)金罕有減少現(xiàn)象，應(yīng)收賬款占款通常高于應(yīng)付賬款。這些說(shuō)明KK集團(tuán)的供應(yīng)鏈管理上存在一定問(wèn)題，且公司在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位較弱。

既然無(wú)法從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲取現(xiàn)金，那么KK集團(tuán)這些年都在靠什么續(xù)命？答案是投資者的融資。

融資活動(dòng)現(xiàn)金流信息顯示，2019年-2021年，KK集團(tuán)通過(guò)C輪、Pre-D輪、E輪、F輪累計(jì)獲得32.41億元，同期又通過(guò)多次商業(yè)銀行貸款獲得5.42億元，兩項(xiàng)融資累計(jì)獲得37.83億元。

這還未算2019年以前的相關(guān)融資金額。

截至2022年10月末，KK集團(tuán)包括現(xiàn)金及現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物（4.63億元）與受限銀行存款合計(jì)有7.07億元。

按照KK集團(tuán)前三年（2019年-2021年）年均約4.3億元的現(xiàn)金消耗速度，在沒(méi)有新增融資且公司盈利無(wú)本質(zhì)性改善的情況下，公司熬不過(guò)2年。

所以，上市就成了當(dāng)務(wù)之急。

但上市之前，KK集團(tuán)務(wù)必要想給投資者交代清楚公司未來(lái)如何實(shí)現(xiàn)盈利，否則沒(méi)人會(huì)買(mǎi)它的股票。

如何真正盈利？

從表面上看，KK集團(tuán)最新版招股書(shū)最大的亮點(diǎn)是公司開(kāi)始盈利了。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2022年前十個(gè)月，KK集團(tuán)分別實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn)1.41億元，稅后凈利潤(rùn)1.89億元。

但在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來(lái)，KK集團(tuán)的這種盈利本質(zhì)上屬于“技術(shù)性盈利”。原因在于公司同期的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)仍然為負(fù)，凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正完全是通過(guò)調(diào)節(jié)“按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債變動(dòng)”一項(xiàng)實(shí)現(xiàn)的。

具體而言，2022年前十個(gè)月，KK集團(tuán)該項(xiàng)數(shù)值轉(zhuǎn)為4.56億元，而2021年同期為-50.57億元。至于為何轉(zhuǎn)正，KK集團(tuán)給出的理由是“主要反映了公司估值的減少”。

這里面有什么“套路”先不說(shuō)，由于按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債值與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)關(guān)，所以KK集團(tuán)本質(zhì)上仍然虧損。

對(duì)于未來(lái)如何實(shí)現(xiàn)真正的盈利，而非這種技術(shù)性“遮掩”。KK集團(tuán)在招股書(shū)中給出的答案是：一方面利用公司領(lǐng)先的市場(chǎng)地位抓住行業(yè)增長(zhǎng)機(jī)遇，包括不斷擴(kuò)大門(mén)店網(wǎng)絡(luò)以及靈活優(yōu)化產(chǎn)品組合；另一方面，通過(guò)持續(xù)提升規(guī)模效應(yīng)及優(yōu)化物流基礎(chǔ)設(shè)施提高公司利潤(rùn)率。

首先，在擴(kuò)門(mén)店方面，KK集團(tuán)重點(diǎn)提到了增加“自有門(mén)店”。數(shù)據(jù)顯示，公司自有門(mén)店的銷(xiāo)售毛利率幾乎是加盟門(mén)店的兩倍多，自有門(mén)店占比的增加自然會(huì)增厚公司的毛利潤(rùn)。

事實(shí)上，2021年及2022年前十個(gè)月，KK集團(tuán)將大量的加盟門(mén)店及非全資自有門(mén)店轉(zhuǎn)為全資自有門(mén)店。截至2022年前十個(gè)月，KK集團(tuán)旗下的四大品牌中除KK館外，其余品牌均實(shí)現(xiàn)自有門(mén)店大幅超過(guò)加盟門(mén)店。

同時(shí)，這也預(yù)示著KK集團(tuán)未來(lái)通過(guò)該方式提高盈利能力的潛力變?nèi)?/font>。

其次，在優(yōu)化產(chǎn)品組合方面，據(jù)招股書(shū)介紹，KK集團(tuán)通過(guò)“篩選庫(kù)-商品投票-試銷(xiāo)”三步來(lái)選擇商品，這其中“商品買(mǎi)手”發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，誠(chéng)如公司所言，高質(zhì)量的買(mǎi)手挑選的最搶手的產(chǎn)品類(lèi)別能帶來(lái)理想的利潤(rùn)。

不過(guò)，由買(mǎi)手眼光帶來(lái)的利潤(rùn)率并不及擴(kuò)大自有品牌商品來(lái)的穩(wěn)定。招股書(shū)提到“鑒于公司在整體價(jià)值鏈中實(shí)施更佳管控，往期業(yè)績(jī)證明“自有商品的毛利率通常高于第三方品牌商品”。

可惜之處是，KK集團(tuán)的自有品牌商品收入占比過(guò)低，招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示2019年-2021年及2022年前十個(gè)月，公司自有品牌商品銷(xiāo)售額占總銷(xiāo)售額的比例分別為7.7%、12.3%、12.5%及10.3%。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為這正是KK集團(tuán)區(qū)別于名創(chuàng)優(yōu)品的根本原因。相對(duì)于KK集團(tuán)以銷(xiāo)售第三方品牌商品為主，名創(chuàng)優(yōu)品是一家100%自有品牌零售商，純自有品牌運(yùn)營(yíng)的特征讓名創(chuàng)優(yōu)品在平衡毛利空間及品牌溢價(jià)方面擁有很大的主動(dòng)權(quán)。

即便KK集團(tuán)想朝著這個(gè)方向轉(zhuǎn)型，那也是很漫長(zhǎng)的一條路。

留給KK集團(tuán)提升盈利能力最可行的一條路或許是其要向沃爾瑪、京東學(xué)習(xí)——成為一家“低成本，高周轉(zhuǎn)的零售商”。

但從數(shù)據(jù)變化上看，KK集團(tuán)此方面的變化也不容樂(lè)觀。招股書(shū)顯示，2019年-2021年及2022年前十個(gè)月，KK集團(tuán)的“行政及其他運(yùn)營(yíng)開(kāi)支”占收入的比例從24.14%降至12.61%，基本砍半。但“銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支”占收入的比例從24.57%上升至 34.2%。

一降一升基本相互抵消，也就說(shuō)過(guò)去三年多時(shí)間，KK集團(tuán)的費(fèi)用管控水平在原地踏步。

問(wèn)題是僅上述兩項(xiàng)費(fèi)用率之和就高出同期公司毛利率近10個(gè)百分點(diǎn)，如果公司管理層未來(lái)再不切實(shí)想辦法降低費(fèi)用率，KK集團(tuán)的生意根本沒(méi)法做。

而在周轉(zhuǎn)效率方面，招股書(shū)顯示，2019年-2021年及2022年前十個(gè)月，KK集團(tuán)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為301天、196天、154天及159天，明顯不及名創(chuàng)優(yōu)品同期的78天、78天、69天、63天。簡(jiǎn)而言之，名創(chuàng)優(yōu)品平均2個(gè)月可以賣(mài)掉貨物，KK集團(tuán)卻得用上5個(gè)多月。

其次，在應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)方面，2020年-2021年2022年前十個(gè)月，KK集團(tuán)的數(shù)據(jù)分別為0.1天、1.6天、8.1天，同期，名創(chuàng)優(yōu)品的數(shù)據(jù)為14天、13天、24天。這項(xiàng)數(shù)據(jù)KK集團(tuán)明顯占優(yōu)，主要因?yàn)镵K集團(tuán)自營(yíng)門(mén)店占比較大（近八成），而名創(chuàng)優(yōu)品以第三方加盟門(mén)店（超九成）為主。

從總體的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率情況來(lái)看，KK集團(tuán)較規(guī)模更大的名創(chuàng)優(yōu)品也遜色不少。以2021年全年數(shù)據(jù)為例，該年名創(chuàng)優(yōu)品的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.89，KK集團(tuán)的數(shù)據(jù)為0.62。

也就是說(shuō)，在周轉(zhuǎn)方面KK集團(tuán)遠(yuǎn)談不上一家高效率的企業(yè)。

盈利充滿(mǎn)不確定性，周轉(zhuǎn)又不占優(yōu)勢(shì)，作為零售商，KK集團(tuán)要補(bǔ)的功課還很多。

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