投資進化論：比能力競爭更高層次的方法論競爭

1/6、長線成長股投資與景氣度投資

去年11月，隨著白酒和港股的大幅上漲，灰頭土臉了一年多的易方達知名基金經(jīng)理張坤旗下基金的排名也節(jié)節(jié)上升，從表面上看，這是白酒和港股的大漲導(dǎo)致，但深層的原因沒有這么簡單。

(資料圖片僅供參考)

幾乎就在此時，另一位去年風(fēng)頭正勁的華商基金的基金經(jīng)理高兵，管理的基金從排名高點開始下跌。

如果說，張坤有明顯的行業(yè)偏好，高兵作為景氣度投資的代表人物，所投方向并沒有明顯的行業(yè)傾向，他們的此消彼漲并非市場板塊輪動導(dǎo)致。

這兩種A股最主流的風(fēng)格，張坤代表的是長線成長股投資風(fēng)格，長期持有持續(xù)成長的白馬股；而高兵代表的景氣度投資，就是在全行業(yè)中選擇景氣度最高的方向中，選擇性價比較高，或新發(fā)掘的標(biāo)的，并不斷輪換。

直接原因在于，它們對利率變化的敏感度不同，長線成長股持有的都是長久期資產(chǎn)，對利率變化很敏感，而景氣度投資只看當(dāng)下景氣度和景氣度的邊際變化，屬于短久期選股思維，因此對利率的變化不敏感。

雖然國內(nèi)的利率環(huán)境沒有明顯變化，但去年11月是美聯(lián)儲加息預(yù)期的明顯拐點，由外資主導(dǎo)的港股，以及受外資定價的白酒，股價大幅回升，導(dǎo)致凈值排名回升。

那為什么長線成長股起來，景氣度投資就會回落呢？因為兩種風(fēng)格都生存在同一個市場中，存在對資金的爭奪，它們又是兩種最主流的投資風(fēng)格，必然存在此消彼漲的關(guān)系，除非在資金極度充沛的大牛市。

股市的競爭，有投資能力的競爭，包括研究能力、交易能力、甚至資金籌集能力，也有更高層次的風(fēng)格與方法論的競爭，特別是后者，往往給人“時來天地皆同力，運去英雄不自由”之感。

投資進化論的第一篇《投資高手們都是如何煉成的？》，我重點分析了個人投資能力的進化方法，到了第二篇，我將把分析的視野放大到整體市場，從風(fēng)格競爭和個體競爭兩個維度，理解進化的另一個概念——進化壓力。

即使是普通投資者，也要理解在自己的盈虧中，到底哪些是投資能力的結(jié)果，哪里是市場風(fēng)格變化造成的。

2/6、進化的壓力

《盲眼鐘表匠》中引用了一則伊索寓言，來比喻不同物種之間的食物鏈關(guān)系給雙方帶來的不同方向的壓力：

一則伊索寓言的教訓(xùn)就能扼要地說明白：兔子跑得比狐貍快，因為兔子為了保命，而狐貍只為了飽食。

狐貍是兔子的天敵，只要輸一次，就全完了，所以兔子進化的結(jié)果是跑得快；兔子是狐貍的食物，抓不到兔子不會死，但老是抓不到也會餓死，它的生存壓力在于抓兔子的效率，所以進化的結(jié)果是捕食能力。

狐貍和兔子這對食物鏈上的物種，互為進化的壓力，大家一起進化的結(jié)果就是，狐貍擅長突然襲擊抓住兔子，兔子如果躲過狐貍最初的一擊，就能逃走。

競爭的壓力也發(fā)生在物種內(nèi)部，兔子怎樣讓自己跑得快呢？答案是，跑得慢的兔子都被狐貍吃掉了，沒有機會把基因遺傳下來；同理，狐貍讓自己捕獵能力提升的方法，也是讓抓不到兔子的狐貍餓死。

這種“食物”與“天敵”的關(guān)系，同樣存在于股市投資的各種方法之間。

舉一個例子，短線有趨勢交易和反趨勢交易兩類，前者尋找趨勢性突破的機會，賺的是一段趨勢的錢，后者尋找區(qū)間震蕩的機會，賺的是高拋低吸的錢。

這兩種方法本質(zhì)上是沖突的，區(qū)間上軌，趨勢交易看到的是買入的機會，反趨勢交易看到的是賣出的機會，它們互為“食物”，又互為“天敵”。

趨勢交易是低勝率高賠率，大部分都是小虧，但抓到一段大的趨勢就大賺，所以他們不擔(dān)心給對手送點“小點心”；后者是高勝率低賠率，靠勝率賺小錢，所以抓到機會能吃幾口吃幾口。

它們對環(huán)境的適應(yīng)性也不同，震蕩行情中，趨勢交易是“反趨勢交易者”的“食物”，而上漲或下跌行情則相反，“反趨勢交易者”是“趨勢交易”的“食物”。

證券市場形形色色的參與者，大量的投資方法都形成這一對關(guān)系，特別是以博弈為基本方法的短線投資，是典型的“零和游戲”，賺的都是其他人虧的錢。

所以就有一種說法，價值投資賺的是“企業(yè)成長的錢”，是“正和游戲”，價值投資者由此認為自己賺的錢與市場無關(guān)，可以不關(guān)心對手，不博弈，只關(guān)注企業(yè)的底層邏輯，因此不需要進化。

這是上一篇發(fā)出來后，很多讀者的評論。

這個說法對嗎？

3/6、價值投資賺的是誰的錢？

我設(shè)計了一個思想實驗：

假設(shè)在一個封閉的證券市場，沒有新公司上市，沒有新資金入市，也沒有人退出，上市公司每年業(yè)績增長10%，股價也會增長10%嗎？

當(dāng)然不會，封閉市場的結(jié)果，所有波動都是風(fēng)險偏好驅(qū)動，都會均值回歸，股價長期持平，業(yè)績增長的結(jié)果，是估值下降——這樣的市場，你看對了公司也不一定能賺到錢。

所謂價值投資“賺公司成長的錢”，這只是一個比喻，真正的來源要引入宏觀經(jīng)濟的解釋：企業(yè)營收增長帶來經(jīng)濟總規(guī)模增長，央行就需要新發(fā)行相應(yīng)的貨幣，滿足流通的需要，部分貨幣進入市場，把增長的企業(yè)股價買上去，投資者形成賬面利潤。

如果要把賬面利潤兌現(xiàn)，你就需要交易，要有人買，所以你賺的錢和虧的錢，仍然來自其他投資者，這是由證券交易的本質(zhì)決定，跟價不價值無關(guān)，除非你永遠不賣，當(dāng)一輩子股東吃分紅。

所以，可以從兩個角度解釋價值投資盈虧的來源：

一、個人能力的競爭

價值投資者的“食物”，是那些在低位過于悲觀、在高位過于樂觀的投資者，還有那些看不清企業(yè)長期成長能力的投資者；價值投資者的“敵人”，正是自己犯下上述錯誤時，出現(xiàn)在正確一方的交易對手。

自然的競爭是以物種而不是個體為單位；但投資中的競爭與進化，既發(fā)生在個體層面，也發(fā)生在前面說的不同方法之間。

二、投資方法之間的競爭

使用類似方法的投資者，適合同樣的市場風(fēng)格，賺的都是同樣的貝塔的錢，只是水平有高低，賺的有多有少。

不同投資方法之間的競爭，其形式是對“無風(fēng)格偏好資金”的爭奪，市場上相當(dāng)一部分資金沒有固定的風(fēng)格和方法論的偏好，和更多的場外新入場資金，本著“誰贏幫誰”原則，成為風(fēng)格成敗的關(guān)鍵力量。

2020年的白馬風(fēng)格占優(yōu)，在于公募基金的大量發(fā)行吸引到新基民的加盟；2021年的景氣度投資風(fēng)格占優(yōu)，在于高景氣度的行業(yè)吸引了無風(fēng)格偏好的游資、散戶資金的倒戈。

風(fēng)格之間的競爭，往往是更大規(guī)模、更高層次的“賬戶財富再分配”，才能對各種投資風(fēng)格與方法論產(chǎn)生更大的進化壓力。

4/6、風(fēng)格的競爭與轉(zhuǎn)換

前面說過，景氣度投資是短久期資產(chǎn)，最大優(yōu)點是股價能在短時間內(nèi)大幅上漲，可最大的缺陷也在于此，時間窗口太短，上漲空間有限，別人先動手，股價上漲上去，你就沒有機會了（對大資金而言）。

所以“高兵們”進化的方向就像“兔子”，比的是快：

1、比別人更早發(fā)現(xiàn)市場的新機會

2、比別人更快完成產(chǎn)業(yè)調(diào)研和專家訪談，更快地判斷投資機會是否成立，空間有多大，安全邊際高不高

3、比別人更快地完成建倉，以實現(xiàn)降低成本

而長線成長股投資，對象是長久期資產(chǎn)，賺的是企業(yè)長期成長的錢；缺陷也在于“短期高成長者眾，長期持股成長者寡”，如果是大資金還有“進出不容易”的問題，所以對于選股要求很高，靠得是基金經(jīng)理的眼光，光有勤快沒用。

所以“張坤們”是“狐貍”，比的是出手“準穩(wěn)狠”：

1、準：高選股勝率，識別“高護城河、強產(chǎn)品、管理優(yōu)秀”的有長期成長能力的公司

2、穩(wěn)：耐心等候企業(yè)的成長，如果資金量大到可以影響管理層（巴菲特），那就更好了

3、狠：敢于在非理性暴跌中加倉，對高估值有一定的容忍度

投資者的進化壓力，來源于風(fēng)格上的競爭壓力，還是同類投資者的競爭壓力，取決于此時他在食物鏈上的位置。

以2021年3月到2022年8月期間為例，宏觀面的特點是大部分行業(yè)受疫情影響不確定性加大，小部分行業(yè)一枝獨秀，景氣度投資利用部分行業(yè)持續(xù)高景氣度的特點，吸引之前常常在“長線成長股”風(fēng)格中的無風(fēng)格偏好資金的持續(xù)加入。

此時，作為“天敵”的“景氣度投資”更多呈現(xiàn)內(nèi)部競爭的壓力，驅(qū)使投資者往“更快”的方向進化，需要通過高頻率的調(diào)研與快速學(xué)習(xí)抓住新機會。

高兵說自己一天要做10-20場專家在線調(diào)研，再復(fù)雜的技術(shù)幾場談下來也有感覺了，還要把以前半個月做完的功課壓縮到一兩天內(nèi)完成，才能在潛力股上漲之前搞明白。

而成為“食物”的“長線成長股投資”更多地呈現(xiàn)風(fēng)格競爭的壓力，在這種壓力下，進化的方向更多元，包括：

1、部分投資者拓展“長線成長股”的邊際，從傳統(tǒng)的消費、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)，向煤炭、電力運營、電信服務(wù)商等領(lǐng)域拓展

2、部分投資者挖掘三四線長線成長股的個股阿爾法，從中小盤股中發(fā)現(xiàn)成長機會

3、部分投資者以行業(yè)配置的形式，順應(yīng)市場風(fēng)格的變化，一定程度上模糊了自己的風(fēng)格邊界

4、不變。不變也是一種應(yīng)對，事實上，它才是更常見的應(yīng)對，至于好不好，我最后再分析。

無風(fēng)格資金的加入造成了景氣度投資的極度繁榮，但也埋下了失敗的影子，越來越多的資金追逐越來越少的機會，迫使投資者讓自己更快，每一個投資者都想變“快”的結(jié)果就是，任何一個投資機會出現(xiàn)，就會立刻被市場捕捉，迅速買到這個機會消失。

成也蕭何，敗也蕭何，一旦內(nèi)部卷不動了，外部又出現(xiàn)獲利能力更強的風(fēng)格，就會進入風(fēng)格崩塌的階段，進化的壓力再度回到其他風(fēng)格的壓力，進化的選擇機制又變成“防止自己成為食物”，單一的進化方向也變得多元。

由此完成一個風(fēng)格的輪回。

在投資進化論第一篇中，我提出成熟的投資者進步的最好方法不是學(xué)習(xí)，而是進化，它們的機制分別為：

學(xué)習(xí)=理解+模仿

進化=隨機突變+自然選擇

投資方法的進化=有意改變+市場選擇

最理想的投資進化是，投資者主動學(xué)習(xí)主動改變，再讓這種改變經(jīng)歷市場的選擇。

可實際上，大部分人不會主動改變，賺錢的人更不想變，只有在虧損的生存壓力下，才會被迫改變。

所以市場風(fēng)格的變化是一場財富的重新洗牌，投資不是請客吃飯，市場不會從容不迫地給你講道理，讓你認同某種風(fēng)格，而是一場暴動，讓錢從不適應(yīng)變化的“食物賬戶”流向適應(yīng)變化的“天敵賬戶”，最終完成風(fēng)格的轉(zhuǎn)換。

當(dāng)然，進化不是讓你追逐市場主流風(fēng)格，市場并不是只有這兩種風(fēng)格，每一種風(fēng)格都有自己的進化方向去適應(yīng)這個市場。

5/6、各行其道的進化策略

“長線成長”和“高景氣度投資”是A股市場兩種影響最大的風(fēng)格，A股還有很多的風(fēng)格，比如以估值為核心的“深度價值”，以產(chǎn)業(yè)趨勢為核心的“產(chǎn)業(yè)趨勢投資”，以周期為核心的“周期反轉(zhuǎn)投資”，等等，每一種投資方法都需要吸引后續(xù)資金推動股價上漲，都存在對資金的爭奪，彼此都是“兔子”與“狐貍”的關(guān)系。

不同的方法，有不同的進化方向。

以深度價值風(fēng)格為例，其生存土壤是，任何一種風(fēng)格在其全盛時期，都會在市場中造成一個反方向的“估值洼地”，這些洼地往往由于某些不符合其風(fēng)格偏好的方向被市場過度拋棄所導(dǎo)致。

2021年市場的“估值洼地”是與白馬風(fēng)格完全對立的三四線小盤績優(yōu)股，因為資金被白馬抽血而被低估；2022年市場的“估值洼地”是與高景氣度行業(yè)完全對立的低景氣行業(yè)的困境反轉(zhuǎn)，比如醫(yī)藥。

深度價值風(fēng)格的核心方法是逆向投資冷門板塊，唯一的標(biāo)準是低估，方法就是持有至當(dāng)前主流風(fēng)格結(jié)束，資金沒有新方向時，喜歡回頭去填平這些“估值洼地”。

深度價值風(fēng)格就是典型的“鷸蚌相爭，漁翁得利”，其競爭策略雖然簡單，但長期有效，正是因為資金過度追逐主流風(fēng)格，每次都會創(chuàng)造出“估值洼地”。

再比如打板這種方法，其實是老股民收割“新韭菜”的策略，所以其必須源源不斷地利用連板誘惑高風(fēng)險偏好的新股民加入這個游戲，其中少數(shù)韭菜掌握方法后，又去收割更新的韭菜，這才是“打板”這種方法的生命力如此頑強的原因之一。

6/6、變還是不變？

總結(jié)一下投資者競爭中的進化壓力：

1、只要有交易，你賺的就都是別人的錢，各種投資方法形成了各種錯綜復(fù)雜的食物鏈；

2，風(fēng)格之間的食物鏈關(guān)系：失去了對資金吸引力的風(fēng)格為“食物”，吸引資金流入的風(fēng)格為“天敵”；

3、“天敵”和“食物”都在進化，并成為市場環(huán)境變化的一部分，他們都給了你生存的壓力，所以你也必須不斷進化。

上一篇文章發(fā)出后，在很多讀者的留言中，更強調(diào)不變的投資底層邏輯。

我理解這種想法，其實自然界的進化也并非常態(tài)，所有的個體都是已經(jīng)成功進化的結(jié)果，不變是比變更好的策略，突變絕大部分都會導(dǎo)致糟糕的結(jié)果。就像《盲眼鐘表匠》一書中說：

自然選擇所能做的，是接受某些新的變異，排斥其他的變異。實際上，自然選擇所關(guān)心的大部分是防止“演化變化”發(fā)生，而不是驅(qū)動演化。

越是成熟的投資者，越依賴不變的底層邏輯。對于那些方法論成功迭代無數(shù)次的投資大師而言，99%的新嘗試都是徒勞的、錯誤的、甚至危險的。

盡管如此，這些大師們?nèi)匀辉诓粩嗟剡M行新嘗試，巴菲特不斷買入以前不會買的公司和行業(yè)類型，霍華德馬克思每一年的幾份備忘錄，都會重新審視自己之前幾本書里的觀點。

為得到1%的成功突變，99%的失敗嘗試也是值得的。

更何況，對于這篇文章的讀者而言，遠遠沒有進化到不再需要變化的程度。

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