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出品｜公司研究室大健康組

文｜陳慶之

三次遞表的思派健康，終于成功掛牌港交所。

12月23日，思派健康（00314.HK）迎來首個交易日，資本市場延續(xù)了此前的熱情，公司股價高開高走，一度漲超36%，當日收報25港元/股，市值高達190.8億港元，成為2022年港股上市醫(yī)藥股中的一匹黑馬。據悉，此前IPO公開發(fā)售時，思派健康就獲得了8.27倍認購。

業(yè)內認為，思派健康如此受資本市場歡迎，關鍵是表現良好的三大業(yè)務線——特藥藥房、醫(yī)生研究協助及健康保險服務，背后邏輯在于打通患者、藥企、醫(yī)療機構、保險支付，建立起“醫(yī)、藥、險”服務生態(tài)閉環(huán)。

近幾年，思派健康營收增速較快。2019年-2021年，思派健康實現營業(yè)收入分別為10.39億元、27億元、34.74億元。不過，同時需要注意的是，思派健康至今仍處于虧損狀態(tài)，母公司擁有人三年應占虧損分別為5.95億元、10.43億元、37.4億元。公司短期內能否擺脫虧損，還存在著不少不確定因素。

01、不賺錢的主業(yè)：特藥藥房營收占比近9成，毛利率低于6%

最開始，思派健康的主業(yè)與現在的三大業(yè)務關系并不大，是做腫瘤大數據的。而之所以選擇這一方向，自然是與創(chuàng)始團隊的履歷密切相關。

在創(chuàng)立思派健康之前，創(chuàng)始人馬旭廣和李繼在先靈葆雅和拜耳集團工作近二十年，積累了眾多醫(yī)藥銷售經驗和市場資源，另一位創(chuàng)始人李大勇也有在多家跨國藥企從事腫瘤等藥物研發(fā)的背景。

這樣的創(chuàng)始團隊，讓思派健康從誕生開始就錨定了創(chuàng)新藥領域，只不過，最初他們選定的是醫(yī)療健康賽道的“風口”——腫瘤大數據領域。但不久后他們發(fā)現，數據變現價值空間有限，于是，思派健康開始尋求新的方向。

2015年，國內針對創(chuàng)新藥的各種政策陸續(xù)出臺，踩著風口的思派健康開始提供醫(yī)生研究解決方案（PRS），并不斷為制藥公司及醫(yī)療機構的臨床試驗提供服務。后來，又逐漸發(fā)展起以特藥藥房業(yè)務與健康保險為主線的服務，將患者、醫(yī)生、醫(yī)療機構、制藥公司及支付方連接起來。

轉變發(fā)生在2017年，在意識到醫(yī)生研究解決方案難以支撐企業(yè)的營收增長之后，思派健康開始將發(fā)展重心轉移到了藥品福利管理側。其中，特藥藥房業(yè)務承擔了思派健康營收增長的重任，所謂特藥藥房業(yè)務包括了特藥藥房及增值專業(yè)藥劑師服務，專注于治療腫瘤及其他危重疾病的特藥。

招股書顯示，按2021年的收入計算，思派健康的特藥藥房業(yè)務經營著中國最大的私營特藥藥房，醫(yī)生研究協助經營著最大的腫瘤臨床試驗現場管理組織（SMO）；截至2022年6月，思派健康已經有103家特藥藥房，完成99個SMO項目。

然而，即便如此，外界對思派健康仍不乏質疑之聲，有人認為其披著科技的外殼，做著賣藥的事情，這一質疑在此前零氪科技遞交招股書時也曾出現。

原因就在于，特藥藥房業(yè)務在思派健康營收中占比過高，且?guī)缀蹼y以盈利。

根據招股書，2019年-2021年及2022上半年，思派健康來自特藥藥房業(yè)務服務的收入分別占總收入的83.1%、91.9%、90.3%及87.2%，但毛利率卻僅有5.6%、5.5%、5.9%及5.4%。

對此，思派健康表示，公司預期通過收入擴張，以及改善運營效率等，預計在未來的三年到五年內實現盈利。但這一預期顯然無法給投資人以安全感，原因很簡單，這些特藥有賴于第三方制藥企業(yè)及分銷商為特藥藥房提供醫(yī)藥及保健產品，成本高，毛利率低，面對兩頭鎖死的情況，思派健康的議價能力并不顯著，改善空間也相對有限。

為了改善盈利情況，思派健康不得不把目光轉向另一個被證明能賺錢的熱門業(yè)務——賣保險。數據顯示，中國商業(yè)健康保險市場規(guī)模將由2020年的8173億增至2030年的人民幣3.89萬億，顯然，這是一個潛力很大的風口。

自2019年收購保險經紀牌照后，思派健康借助明星業(yè)務“惠民?！狈e累了大量用戶，與保險公司共同開發(fā)差異化的健康保險計劃，為約2390萬名個人會員及876名企業(yè)客戶提供服務。

截至2022年6月30日，思派健康的健康服務提供商網絡，遍及中國150多個主要城市的1200多家三甲醫(yī)院、55000名醫(yī)生及500家體檢機構，并提供諸如預防保健、GP服務、專家轉診、互聯網醫(yī)院及海外醫(yī)療網絡等服務。

事實證明，保險業(yè)務確實很賺錢。招股書顯示，思派健康的健康保險服務毛利率最高，2019年-2021年分別為39.5%、 36.5%、 57.4% ，今年上半年為 67%。但這份數據對公司整體毛利和盈利的貢獻有限，畢竟健康保險服務的收入占比還不足5%。

不過，需要注意的是，在賣保險上，思派健康大股東騰訊出力頗多。在思派健康的眾多投資方中，騰訊參與了思派健康B、D、D+、E、F共五輪融資，注入資金2.28億美元，上市前成為持股27.77%的第一大股東。

在投資之外，騰訊還是其健康保險服務的前五大供應商之一，為思派健康提供技術服務。此外，思派健康業(yè)務營運中的個人資料也儲存在騰訊營運的云服務器中。

騰訊的鼎力支持自然是好事，但對于思派健康來說，卻也讓其患上了流量依賴癥。

截至2021年末，思派健康通過騰訊支付渠道收取的總保險費約為7.49億元，在思派健康2021年全年收取的總保費中占比90.68%，該業(yè)務對合作伙伴的依賴可見一斑。

02、不確定的SMO藍海：毛利率17.7%，遠低于賽道龍頭

思派健康登陸資本市場，另一個受關注的點是其令人咋舌的高估值。

公開信息顯示，上市前思派健康累計完成8輪融資，融資總額超5.74億美元，估值在幾年內從1915萬美元飆升至17.21億美元，足足翻了90倍。

支持這一高估值的，不是毛利率低的特藥業(yè)務和體量過小的保險業(yè)務，而是SMO。

藥物從研究開始到上市銷售是一項高技術、高風險、高投入和長周期的復雜系統(tǒng)工程，這一過程中有眾多不確定風險，因此越來越多的藥企將臨床試驗現場管理委托給SMO公司，將藥物研發(fā)部分或全部委托給CRO公司。

而在中國越來越重視原創(chuàng)藥研發(fā)之際，理論上來說，SMO和CRO一樣都將會迎來高速發(fā)展，事實也的確如此。數據顯示，2019年中國醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)支出為211億美元，預計將于2024年達到476億美元，復合年增長率為17.7%。SMO市場依附于整體醫(yī)藥研發(fā)行業(yè)，隨著整體醫(yī)藥研發(fā)市場的增加，SMO市場也將快速增長。

因此，思派健康聯合創(chuàng)始人李大勇曾說過，“服務醫(yī)生”是設立思派健康的初衷，可見思派健康對醫(yī)生服務的看重。從另一層面，思派健康更希望自己是一家醫(yī)療科技企業(yè)，醫(yī)生研究解決方案或許是思派健康最希望被大眾認可的標簽。

截至2021年，思派健康按收入計在整體SMO市場排名第四，在腫瘤SMO市場排名第一。公司自2017年起已參加中國約50%腫瘤藥物的臨床試驗。截至2022年6月，公司分布在全國87個城市的試驗中心已累計為289名客戶提供服務，并實現27家省級腫瘤專科醫(yī)院及五個國家級癌癥治療中心的全覆蓋。

國內前十大創(chuàng)新藥物研發(fā)制藥公司均為公司客戶，往期內，公司前十大SMO客戶留存率達100%，超過95%的SMO客戶從事腫瘤藥物研發(fā)，且通常簽訂三至五年的服務合約。

然而，思派健康的領先卻并非來自堅實的技術壁壘，而是“堆人頭”。

根據浙商證券的研報，SMO行業(yè)屬于人才密集型行業(yè)，國內相關企業(yè)主營業(yè)務成本中直接人工成本占比高達82%，如果考慮到出差成本，人工成本占比高達90%。2021 年銷售費用、管理費用和研發(fā)費用中職工薪酬占比分別達到82%、80%和99%（其中管理費用中人力費用包括職工薪酬、疫情損失和股權激勵費用三塊）。

也就是說，雖然SMO處于行業(yè)風口，但行業(yè)門檻并不算高，屬于薄利多銷型業(yè)務。因此，思派健康的SMO業(yè)務毛利率在今年上半年也僅有17.7%，與同賽道龍頭普蕊斯動輒30%的毛利率相比，差距相當明顯。

即便如此，思派健康也并沒有通過技術研發(fā)實現彎道超車的打算。招股書顯示,2019年-2021年,思派健康科技研發(fā)開支分別為2485萬元、4574.3萬元、5920.7萬元,營收占比分別為2.4%、1.7%、1.7%。

據天眼查數據顯示，思派健康申請了6項專利，但獲得授權的專利僅有2項，其中三項專利已經被駁回?？梢哉f，站在技術角度，思派健康并不存在什么實質性的壁壘。

而另一個不得不考慮的現實是，作為新興企業(yè)，思派健康很難在短時間內擊穿院內市場，為此業(yè)務的拓展不得不依賴供應商，如果客戶和項目數量跟不上，思派健康醫(yī)生研究解決方案營收很難實現規(guī)模增長。

因此，無論是從現狀還是風口前景來看，思派健康的SMO業(yè)務雖然承擔了公司高估值的想象空間，但卻很難將外界看好的潛力變成理想的收入和利潤。而如果這一業(yè)務無法取得突破，那么思派健康將無可避免的從一家科技企業(yè)，淪為沒什么技術含量的賣藥公司。

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