一、2022年上半年，Paxlovid大賣100億美元

為了盡快走出新冠病毒的感染潮，除了要加強自身的免疫力以及儲備一些感冒退燒藥之外，服用新冠特效藥和提高疫苗接種率，均是不錯的路徑。

(相關資料圖)

因此，與新冠疫苗、新冠特效藥相關的企業(yè)，得到持續(xù)關注。

以美國為例，輝瑞的Paxlovid新冠特效藥目前已經(jīng)成為美國治療新冠的絕對主力藥物。輝瑞于2021年12月公布了Paxlovid三期試驗結果，發(fā)病5天以內(nèi)服藥，與安慰劑組相比，住院/死亡風險減少88%，病毒載量下降約10倍。

Paxlovid無疑是當前全球最主流的新冠特效藥，僅這一款特效藥就占美國市場90%的市場份額。2022年上半年，Paxlovid就賣了近100億美元，主要采購方就是美國政府。

順著這個思路，接下來風云君就分析一家疫苗企業(yè)——康希諾（688185.SH、06185.HK）。

康希諾同時在A股科創(chuàng)板和港股上市，本文的分析以A股公告為基準。

二、MCV4是國內(nèi)首款四價腦膜炎結合疫苗

截至2022年上半年，康希諾的產(chǎn)品管線共計有17款產(chǎn)品，覆蓋12個適應癥。

其中產(chǎn)品進度最快的有四種：新冠疫苗、腦膜炎疫苗、肺炎疫苗以及埃博拉疫苗。

先說說后三種非新冠疫苗。

Ad5-EBOV埃博拉疫苗是公司最早實現(xiàn)商業(yè)化的疫苗產(chǎn)品，早在2017年就拿到了新藥申請批準及生產(chǎn)文號。Ad5-EBOV的技術路線采用的是腺病毒載體。

公司的腦膜炎疫苗MCV2、MCV4分別于2021年6月和12月，獲得藥品注冊證書。2022年6月，MCV4進一步拿到國家藥監(jiān)局簽發(fā)的《生物制品批簽發(fā)證明》，并正式在國內(nèi)上市銷售。MCV2和MCV4的技術路線是重組亞單位。

腦膜炎球菌病是一種罕見，但是非常嚴重的疾病，可以直接導致患者24小時內(nèi)死亡，即便是幸存者，也會導致嚴重的長期殘疾。其中，腦膜炎球菌病的發(fā)病率在12月齡以下的嬰幼兒中是最高的。

當前國內(nèi)流行的腦膜炎疫苗主要是MPSV2和MPSV4，這兩類疫苗均是多糖疫苗，技術比較落后，無法有效誘導2歲以下兒童的免疫應答。

發(fā)達國家早在十年前就基本將多糖疫苗淘汰了，代之以結合疫苗。公司的MCV2和MCV4就屬于結合疫苗。

國內(nèi)其他企業(yè)也在開發(fā)腦膜炎結合疫苗，而且個別企業(yè)的個別產(chǎn)品已經(jīng)上市多年了，速度比康希諾要快。

比如，智飛生物、羅益生物的腦膜炎結合疫苗早在2017年就上市了，沃森生物的結合疫苗也于2018年上市。同他們相比，康希諾的產(chǎn)品進度算是比較慢的了。

不過需要說明的是，智飛生物、羅益生物以及沃森生物的疫苗都是二價疫苗，而公司的MCV4是四價疫苗，也是國內(nèi)腦膜炎結合疫苗中唯一的四價疫苗。

“價”代表了疫苗可預防的病毒種類，簡單講，就是“價”數(shù)越多，覆蓋越全，疫苗越好，價格越貴。

所以在產(chǎn)品的性能層面，公司的MCV4當屬國產(chǎn)腦膜炎結合疫苗中最先進的。

如果我們放眼世界，實際上四價結合疫苗在國外（主要是發(fā)達國家）已經(jīng)上市多年，歐美的疫苗巨頭們已經(jīng)在搞五價的結合疫苗了。

近日，輝瑞針對腦膜炎的五價結合疫苗MenABCWY已經(jīng)進入了臨床Ⅲ期試驗階段，結果非常積極。根據(jù)這些結果，輝瑞計劃在2022年第四季度向美國FDA提交生物制品許可申請（BLA）。

另一疫苗巨頭葛蘭素史克的五價腦膜炎結合疫苗也于2020年進入臨床Ⅲ期階段。

總的來看，和國外同類的高端疫苗相比，公司的MCV4與后者的差距還是有的。但是國內(nèi)只有公司的四價結合疫苗獲批上市，因此在一段時間內(nèi)，公司的MCV4是沒有競爭對手的。所以，要在國內(nèi)打四價，只能選擇康希諾。

和MCV4相比，MCV2面臨的處境就比較困難了，因為其他疫苗企業(yè)已經(jīng)搶先開發(fā)出MCV2，并且已經(jīng)占據(jù)了國內(nèi)市場。這個時候再介入，阻力是一定會有的。除非你有什么特別的優(yōu)勢，比如價格等等。

2021年，中國MCV2的市場銷售額（樣本醫(yī)院）基本被智飛生物、羅益生物、沃森生物三家瓜分。

2020年，中國MCV2的批簽發(fā)數(shù)量又是以智飛生物、羅益生物、沃森生物三家為主。中國的MCV2市場整體呈現(xiàn)三足鼎立的態(tài)勢，少有其他企業(yè)的身影。

三、PCV13i的前景不容樂觀

除了埃博拉疫苗、腦膜炎疫苗，公司還有一種即將商業(yè)化的非新冠疫苗，即13價肺炎疫苗PCV13i，該疫苗采用的技術路線是重組亞單位。產(chǎn)品進度方面，PCV13i已進入臨床Ⅲ期試驗階段，預計是在2022年底前完成臨床現(xiàn)場工作。

之前的情況是，全球范圍內(nèi)只有輝瑞一家研制出了13價肺炎疫苗，即Prevnar13。

由于沒有競爭對手，輝瑞的Prevnar13一上市就橫掃全球，成為當之無愧的重磅產(chǎn)品。2020年Prevnar13的全球銷售收入達到58.3億美元。

2017年輝瑞的Prevnar13開始向中國市場供貨，并迅速壟斷中國市場。隨后，中國的疫苗企業(yè)沃森生物、康泰生物（子公司民海生物）也相繼研制出了13價肺炎疫苗，并分別于2020和2021年在中國上市。

至此，輝瑞在國內(nèi)一枝獨秀的競爭格局終于被打破。

截至2021年，國內(nèi)13價肺炎疫苗只有3款，分別是輝瑞的Prevnar13，沃森生物的沃安欣，以及康泰生物的維民菲寶。

2021年中國13價肺炎疫苗的批簽發(fā)量中，輝瑞占比是64.7%，市場主導地位依舊不變。其次是沃森生物，占比28.93%，最后則是占比僅為6.36%的康泰生物。

從上市的時間順序看，輝瑞、沃森生物、康泰生物依次靠后，而從價格看，越晚上市的，定價越低。

根據(jù)相關媒體報導，輝瑞的Prevnar13是698元/劑，沃森生物的沃安欣是598元/劑，而康泰生物的維民菲寶則在458-485元/劑。

按照目前各個廠商的進度，13價肺炎疫苗的競爭會越來越激烈，未來會有越來越多的同類疫苗進入市場。除了康希諾的PCV13i，艾美衛(wèi)信和蘭州生物制品研究所的13價肺炎疫苗也已進入了臨床Ⅲ期。

PCV13i一旦上市，不僅要面臨市面上已有的產(chǎn)品的競爭，而且還要面對和自己處在同一起跑線的競品的挑戰(zhàn)。PCV13i的前景其實并不樂觀。

且不說和輝瑞這種巨頭相比，就是和國內(nèi)的沃森生物、康泰生物相比，公司的研發(fā)速度也是落了下風。

四、競爭對手是越少越好，產(chǎn)品研發(fā)是越快越好

前文分析的是公司已經(jīng)商業(yè)化或者即將商業(yè)化的非新冠疫苗，現(xiàn)在小結一下。

MCV4當屬公司目前最具獨家優(yōu)勢，也是最具競爭力的非新冠疫苗，國內(nèi)廠商比如沃森生物、智飛生物等，也正在研制MCV4，但進度都沒有公司快。

至于MCV2和PCV13i，風云君并不看好。理由是包括國產(chǎn)在內(nèi)的同類疫苗早在2-5年之前就獲批上市了，且早已主導市場。再加上后面還會有越來越多的競品進入市場，競爭只會更加激烈。

至于埃博拉疫苗Ad5-EBOV，那目前看就更沒啥前景了，作為儲備靜待“天有不測風云”。

Ad5-EBOV只是在中國國內(nèi)獲批上市，暫時還沒有得到世衛(wèi)組織的認可，獲得世衛(wèi)組織認證的埃博拉疫苗主要是默沙東的Ervebo。

更何況埃博拉疫情主要集中在非洲地區(qū)，支付能力弱，且目前流行規(guī)模不大，因此埃博拉疫苗并非中國的常用疫苗。

下圖展示的是埃博拉疫情年表，爆發(fā)高峰集中在2014-2016年、2018-2020年的幾個非洲國家。盡管埃博拉的病死率較高，但單個國家的病例數(shù)最高不到2萬例。

通過研究康希諾的產(chǎn)品，風云君認為疫苗企業(yè)最完美的狀態(tài)就是“你有，但是別人沒有”，整個市場獨你一份，只你一家。

次一點的狀態(tài)就是“你有，別人也有，但是你比別人快”。競爭對手是越少越好，產(chǎn)品研發(fā)是越快越好。

一旦同類型的其他疫苗也上市了，之前的獨家壟斷優(yōu)勢就不復存在了，產(chǎn)品溢價也會逐漸消失。既然大家都可以獲批上市，那在產(chǎn)品性能方面，差距就不會很大。最后的結果只能是打價格戰(zhàn)。

越晚進入市場的產(chǎn)品，為了撬開市場，只能讓價格降得更低，直到各個廠商的價格維持在相對穩(wěn)定的水平。

所以說，疫苗企業(yè)的研發(fā)壓力是非常大的。研發(fā)速度不僅要快，而且要不停地研發(fā)新產(chǎn)品，尤其是那種具有獨家優(yōu)勢的產(chǎn)品。只有這樣才能持續(xù)不斷地獲得壟斷性的優(yōu)勢和利潤。也只有這樣，才能走出價格戰(zhàn)的惡性循環(huán)。

研發(fā)新疫苗，本質上講就是為了壟斷，至少是短期、局部的壟斷。如果總是跟隨別人的腳步，總是比別人慢幾個節(jié)拍，那注定無法成為一線疫苗企業(yè)。

五、候選ｍRNA新冠疫苗能有效應對變異株？

長期以來，全球疫苗市場超過80%的市場份額由四大巨頭瓜分，他們分別是輝瑞、葛蘭素史克、默沙東以及賽諾菲。

不過自新冠疫情爆發(fā)以來，一些新興的疫苗公司憑借著先進的技術和產(chǎn)品，開始異軍突起。典型代表是美國的莫德納公司。

不管是國內(nèi)還是國外，新冠疫情不僅讓相關疫苗企業(yè)積累了豐富的現(xiàn)金流，也為他們實現(xiàn)技術升級提供了空前的良機。

如下圖所示，康希諾的Ad5-nCoV新冠疫苗已獲得多個國家的緊急使用授權以及附條件上市，比如中國、巴基斯坦、馬來西亞等。

另外在2022年5月，Ad5-nCoV也進入了世衛(wèi)組織的緊急使用清單。而吸入式的Ad5-nCoV則于2022年9月在中國獲得緊急使用權。

看起來Ad5-nCoV的實力是不弱的。不過這里需要強調(diào)的是，每個國家在生物醫(yī)藥領域的發(fā)展水平是不一樣的，世衛(wèi)組織為了照顧大多數(shù)國家，會將一些效用不是很高的疫苗也納入清單中，這個清單其實涵蓋了各種技術路線的新冠疫苗。

按照世衛(wèi)組織的分類，疫苗的技術路線可以分為三種。

第一代疫苗技術是全微生物法，包括滅活疫苗、減毒活疫苗以及病毒載體疫苗。

第二代技術是重組亞單位法。

第三代技術是核酸疫苗，包括DNA疫苗和mRNA疫苗。

目前全球獲批上市的新冠疫苗主要包括滅活疫苗、腺病毒載體疫苗、重組蛋白疫苗以及mRNA疫苗。

而Ad5-nCoV（包括吸入式）就屬于第一代最傳統(tǒng)的疫苗，技術路線是腺病毒載體。根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)，Ad5-nCoV的總體保護率為63.7%，這和mRNA疫苗動輒90%以上的保護率有很大差距。

而美國FDA批準的新冠疫苗只有4款，分別是輝瑞和莫德納的mRNA疫苗，諾瓦瓦克斯的重組蛋白疫苗，以及強生的腺病毒載體疫苗。

美國疾病控制與預防中心（CDC）公布了一個接種原則：盡量接種mRNA疫苗，如果沒有mRNA疫苗，就接種重組蛋白疫苗。除非沒有其他疫苗可打，萬不得已，那就用強生的腺病毒載體疫苗。

美國的這個接種順序與疫苗行業(yè)的技術迭代順序一致。

中國已上市的新冠疫苗中，有重組蛋白疫苗、腺病毒載體疫苗、滅活疫苗等，唯獨少了mRNA疫苗這塊拼圖。

現(xiàn)在就有一個問題：以沃森生物為代表的國產(chǎn)mRNA疫苗最快將于明年的一二季度上市，而公司現(xiàn)在還抱著Ad5-nCoV這種腺病毒載體疫苗。

一旦國產(chǎn)mRNA疫苗上市，市場格局將會如何變化？

康希諾目前正在研制mRNA新冠疫苗，截至2022年上半年末，該疫苗正處于臨床Ⅱ期試驗階段，和其他國產(chǎn)在研的mRNA疫苗相比，進度還是慢了。

不過積極因素是，根據(jù)臨床前研究結果，康希諾的這款候選mRNA疫苗能夠有效應對變異株。

當前全球大流行的新冠病毒幾乎全是奧密克戎亞型變異株。比如奧密克戎BA.4和BA.5以及BA.2。

像輝瑞和莫德納的mRNA疫苗都有二價疫苗，可以覆蓋變異株，但是目前進度較快的國產(chǎn)mRNA疫苗很多都是針對原始株的。如果公司的這款mRNA疫苗能夠盡快上市，那還是有優(yōu)勢的。

根據(jù)風云君查到的公開信息，其他廠商也正在研發(fā)針對變異株的mRNA廣譜疫苗，就是進度比單價疫苗慢些。

沃森生物12月17日發(fā)布公告說，沃森生物針對變異株的mRNA疫苗于2022年８月進入臨床試驗階段。

另據(jù)相關媒體報導，國藥集團的奧密克戎變異株mRNA疫苗也已提交臨床申請。

六、業(yè)績過山車，股價也過山車

由于康希諾分別于2019和2020年在港股和A股上市，所以公司在負債方面沒有太大問題。

上市之前，公司有息負債率從18.9%不斷下滑至1.9%。上市之后公司開始不斷借債，于是有息負債率又從2020年的1.9%，迅速提高至2022年三季度的19.2%。

盡管有息負債率不斷攀升，但比例依然處于較低水平。

公司的長期借款和短期借款在上市之后都變多了，其中變化最大的是短期借款。2020年以前，公司幾乎沒有短期借款，但是之后短期借款突然猛增到2021年的9.91億元，2022年三季度進一步增加到15.47億元。

公司目前不缺錢，但短期債務成本低，不要也白不要。

公司2021年那接近10個億的短期借款是來自中國銀行的天津濱海分行以及中國農(nóng)業(yè)銀行的天津塘沽分行。根據(jù)年報數(shù)據(jù)，這兩家銀行報給公司的借款利率非常低，直接從市場報價利率下調(diào)200個基點。

除了2021年，公司營收和利潤表現(xiàn)都非常糟糕，由于之前沒有多少商業(yè)化的產(chǎn)品，所以2018-2020年，營業(yè)收入只有幾百萬到幾千萬元不等，凈利潤年年為負，基本處于長期虧損狀態(tài)。

不過突如其來的新冠疫情，讓公司大賺了一筆。

2021年公司營收暴增至43億元，同時實現(xiàn)了19.07億元的凈利潤。當年的毛利率和凈利率分別達到70%和44%。

幫助公司在2021年扭虧為盈的最大功臣就是Ad5-nCoV新冠疫苗。Ad5-nCoV于2021年初正式在中國獲準上市。

可惜好景不長，隨著新冠病毒的各種變異株，尤其是奧密克戎變異株開始成為主流，接種效果有限，同時，民眾疫苗接種率已經(jīng)較高，市場有限。

以上種種因素，導致公司業(yè)績進入2022年以后直接萎了。

2022年前三季度，公司營收只有7.07億元，同比驟降77%。同期凈虧損接近5個億。

現(xiàn)金流更是慘不忍睹。2022年前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出13.93億元，自由現(xiàn)金流流出22.56億元。

2022年前三季度，康希諾光是資產(chǎn)減值損失就超過5個億。大部分減值都是與Ad5-nCoV新冠疫苗的存貨有關。

業(yè)績過山車，康希諾的股價也是過山車。

公司自登陸科創(chuàng)板以來，股價曾持續(xù)走高，在2021年5、6月份股價一度接近800元/股，市值更是逼近2000億。到達高點之后，股價隨即崩盤并一路走低。如今市值已縮水至400多億。

推動業(yè)績增長和拉動股價上漲的，其實是同一個因素，即Ad5-nCoV新冠疫苗。

Ad5-nCoV（包括吸入式）顯然不能適應當前的疫情形勢，市場前景堪憂。而公司的后續(xù)疫苗產(chǎn)品又沒有及時跟上。

最終的結果就是，業(yè)績來得快，去得也快。

關鍵詞： 市值縮水