出品 | 子彈財觀

(相關(guān)資料圖)

作者 | 胡芳潔

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

2022年，隨著眾多功能性護膚品在國內(nèi)走紅，“成分黨”最為熟悉的“老朋友”——膠原蛋白也再度翻紅，大有成為第二個玻尿酸之勢。

除了消費市場的熱度外，“膠原蛋白第一股”巨子生物于11月4日正式登陸資本市場，也讓這個護膚“老成分”的相關(guān)產(chǎn)業(yè)備受關(guān)注。

巨子生物主要業(yè)務(wù)是生產(chǎn)重組膠原蛋白類護膚品，數(shù)據(jù)顯示，2021年公司實現(xiàn)營收15.5億元，調(diào)整后凈利潤8.5億元，調(diào)整后凈利率高達54.8%，高于同期茅臺的52.5%，也秒殺一眾護膚品公司。

不過，在盈利能力以及先發(fā)優(yōu)勢之外，巨子生物也是一眾護膚品公司中，離消費者最遠的公司之一。早期公司以線下醫(yī)療機構(gòu)及分銷為主，之后逐步加大直營比例，到2022年前5月，直營渠道占比提升至46.5%，不到一半。

簡單來說，巨子生物一直在賺消費品的錢，但采用的是醫(yī)美上游公司的B端分銷模式，離C端消費者很遠。

毫無疑問，分銷模式對于一家試圖把護膚品牌做大的企業(yè)而言，是一把雙刃劍。雖然目前有巨利傍身，但巨子生物接下來注定要為靠近消費者而付出更大的成本和代價。

1、膠原蛋白打開新賽道

作為護膚的老成分，膠原蛋白在今年走到了資本市場的聚光燈下。

2022年，巨子生物、創(chuàng)爾生物和錦波生物沖刺資本市場，搶占“膠原蛋白第一股”。華熙生物、資生堂、丸美等也紛紛加快在膠原蛋白領(lǐng)域的布局。

實際上，膠原蛋白的應(yīng)用比玻尿酸要早20年，但由于安全性、產(chǎn)能和成本的問題，膠原蛋白的商業(yè)化遠遠不及玻尿酸。

據(jù)「子彈財觀」了解，膠原蛋白制備技術(shù)經(jīng)歷了從動物提取法到基因工程重組法的過程，但這兩種制備技術(shù)各有利弊。

基因重組技術(shù)雖然克服了動物源膠原蛋白的病毒傳播、致敏等風(fēng)險，但還有生物活性存疑、膠原支撐性不夠的問題。

如今，膠原蛋白市場占主流的依然是動物提取法。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年中國動物源膠原蛋白產(chǎn)品規(guī)模占比62.4%。

近年來，以巨子生物、錦波生物為代表的國內(nèi)公司，在重組膠原蛋白領(lǐng)域的技術(shù)突破，推動著重組膠原蛋白市場的快速發(fā)展。

以巨子生物為例，自2011年以來，一共完成注冊包括重組膠原蛋白在內(nèi)的20項專利。此外，還有5項專利正在申請之中，其中有3項為2021年提交。

從歷史數(shù)據(jù)來看，膠原蛋白的專利審批從提交到注冊，往往需要3年左右的時間，從技術(shù)到產(chǎn)品再到市場化，也往往需要更多時間。因此，膠原蛋白產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化和市場化，注定要慢工出細活。

不過，隨著重組膠原蛋白技術(shù)的進步，其在醫(yī)美以及護膚品領(lǐng)域的應(yīng)用也得以加速，并進入到今天的爆發(fā)期。

巨子生物自2009年推出膠原蛋白護膚品牌可麗金，2011年推出醫(yī)用敷料品牌可復(fù)美。這兩個最核心的品牌貢獻了公司絕大部分收入：2021年，可復(fù)美、可麗金共實現(xiàn)收入14.3億元，占比92.3%。

（圖 / 巨子生物官網(wǎng)）

可復(fù)美醫(yī)用敷料以類人膠原蛋白為核心成分，相比市面上較為常見的玻尿酸類敷料產(chǎn)品，具有顯著差異度和原料稀缺性，因此定價較高且銷售較優(yōu)。目前，主要競品敷爾佳白膜售價為148元/5貼，可復(fù)美膠原蛋白敷料178元/5貼。

據(jù)久謙數(shù)據(jù)，2022年1-9月，天貓平臺械字號護膚品牌月銷排行榜，可復(fù)美有6個月居第一，敷爾佳則有3個月為第一。

“我之前因為用了激素產(chǎn)品導(dǎo)致過敏，就買了可麗金噴霧，當(dāng)時感覺緩解效果蠻好的，后來做醫(yī)美，醫(yī)生推薦的術(shù)后修復(fù)產(chǎn)品是可復(fù)美?！辟Y深醫(yī)美用戶歐陽瑩瑩對「子彈財觀」表示。

“我也用過敷爾佳等其他醫(yī)用面膜，但是感覺沒有可復(fù)美修復(fù)效果好，而且敷爾佳用完皮膚會反干。相對而言，可復(fù)美的修復(fù)效果和后期維持度更優(yōu)，尤其是對于醫(yī)美后的創(chuàng)傷類皮膚。”歐陽瑩瑩補充道。

北京某醫(yī)美機構(gòu)負責(zé)人尹女士對「子彈財觀」表示，可復(fù)美售價最貴，對于機構(gòu)而言，成本也最高?！皞€人感覺可復(fù)美膜布比較厚，親膚感和裁剪比較人性化，可以敷到40分鐘。目前，我們沒有遇到可復(fù)美過敏的消費者。敷爾佳產(chǎn)品也很好，只是價格管控比較亂。”

隨著美妝主流消費者的年輕化，以及成分黨的崛起，功能性護膚品市場加速發(fā)展，并成就了國產(chǎn)美妝品牌的市值高地。

例如，近年來風(fēng)頭正勁的美妝企業(yè)貝泰妮、華熙生物等，依靠植物提取物、玻尿酸等成分為基礎(chǔ)打造功能性護膚品品牌，在競爭激烈的美妝市場奪得一席之地。

不過，隨著功能性護膚品市場競爭白熱化，各大品牌都在尋找第二增長曲線，生產(chǎn)工藝日益成熟的重組膠原蛋白，為功能性護膚品市場提供了新增量的可能性。而從巨子生物的業(yè)務(wù)發(fā)展軌跡來看，也不難印證這一點。

2、高盈利背后的隱患

在資本寒冬，首次沖刺港股就成功上市并獲得超額認購，這與巨子生物的業(yè)務(wù)表現(xiàn)不無關(guān)系。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2019年至2021年，巨子生物實現(xiàn)營業(yè)收入9.57億元、11.91億元和15.53億元。

雖然收入規(guī)模不及主流護膚品公司，但無論營收還是利潤，巨子生物都更貼近醫(yī)美上游公司愛美客，2021年收入規(guī)模超過愛美客的14.48億元。

巨子生物這幾年的凈利率更是“秒殺”一眾功能性護膚品上市公司。

2019年至2022年前5月，巨子生物經(jīng)調(diào)整凈利率分別為60.1%、69.5%、54.8%及46.5%。

而據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，2019年至2022年上半年，華熙生物凈利率分別為31%、24.5%、15.7%和15.9%，貝泰妮凈利率分別為21.3%、20.6%、21.5%和19.2%。

近年來，巨子生物、華熙生物、貝泰妮等公司毛利率基本在80%左右。在毛利率差別不大的情況下，巨子生物在凈利率上與同類企業(yè)拉開巨大差距，最主要的原因之一在于營銷成本。

2019-2021年，華熙生物、貝泰妮和巨子生物的銷售費用占比如下圖所示。

不難看出，巨子生物的銷售費用占比比華熙生物、貝泰妮少20個百分點左右，其能實現(xiàn)高盈利也就好理解了。要知道，即便是國際巨頭歐萊雅集團，在2021年銷售費用占比也高達32.8%。

事實上，巨子生物比同行更為“節(jié)儉”的銷售費用，與其一直以來的銷售模式有關(guān)。

巨子生物有皮膚護理及保健食品共8個品牌，但主要收入都依賴于可復(fù)美和可麗金。據(jù)招股書，2019年-2021年，可復(fù)美和可麗金貢獻收入占比分別為81.1%、82.4%和92.3%。

雖然都是主力品牌，但可復(fù)美和可麗金的銷售模式和渠道卻很不一樣。

以醫(yī)用敷料為主的可復(fù)美，早期主要搭建了線下醫(yī)療機構(gòu)的銷售渠道；2019年左右，公司加強線上直營渠道的投入，目前可復(fù)美實行“醫(yī)療機構(gòu)+大眾消費者”的雙軌銷售策略。

功能性護膚品牌可麗金從創(chuàng)立之初，就依靠分銷商西安創(chuàng)客村打開銷路，隨后向其他直營平臺延伸。據(jù)海通國際研報，2021年，可麗金分銷渠道占比85%，其中西安創(chuàng)客村占比76%。

這樣的銷售策略決定了巨子生物更為依賴分銷渠道，而不是直接面對消費者。

2019年，巨子生物經(jīng)銷商分銷收入占比高達79.9%。雖然分銷模式多了一個“中間商”會影響毛利率，但合作經(jīng)銷商一般相對穩(wěn)定，且不用進行消費者教育和針對C端的營銷，公司節(jié)省了大量銷售費用。

2019年，巨子生物凈利率高達60%；2020年，凈利率進一步提升至69.5%。

分銷模式為巨子生物創(chuàng)造了高利潤率，但隱患在于公司難以和消費者直接溝通，局限在一個圍繞醫(yī)療機構(gòu)以及分銷商網(wǎng)絡(luò)的相對小眾的群體里——缺乏C端影響力，是巨子生物面臨的最大問題之一。

2020年之后，公司顯著加大營銷投入，擴大C端影響力。

2020年和2021年，巨子生物銷售費用分別為1.58億元和3.46億元，同比增長了68.1%與119%。同期，公司實現(xiàn)營收11.9億元與15.52億元，同比增長24.3%和30.4%。

但由于巨子生物分銷渠道占比過高，即使加快營銷投放，也很難推動整體收入的增長，只能更多影響以線上渠道為主的直營收入。

2021年，巨子生物經(jīng)銷商分銷渠道收入8.63億元，同比僅增長0.5%，直營收入6.9億元，同比增長108.5%。

（圖 / 巨子生物招股書）

2021年，隨著營銷投放增加，拉動了可復(fù)美銷售額上升，從2020年的4.2億元增長至9.0億元（同比增長114.3%），首次超過可麗金。

在可復(fù)美收入增長的帶動下，巨子生物2021年直營收入占比提升至44.4%，但依然未過半。

對比同類頭部護膚品企業(yè)，基本上都將6至7成收入控制在直營渠道，將核心子品牌交由分銷商銷售更是少見。

財報顯示，2021年珀萊雅、華熙生物、貝泰妮直營收入占比分別為60.66%、67.5%與63.2%。

與此同時，巨子生物雖在2021年實現(xiàn)收入增長30.4%，但凈利率卻直線下降15%，從69.5%下降至54.8%。2022年前5個月，其凈利率繼續(xù)下降至46.5%，較2020年已下降23%。

線下渠道增長放緩已是不爭的事實，要尋求增長，巨子生物必然轉(zhuǎn)向線上并擴大品牌的C端影響力。

在這個過程中，凈利率不斷向同類型公司靠攏，將是大概率事件。

如果盈利能力回歸美妝類同業(yè)水準，而C端品牌影響力和規(guī)模增長模型沒有建立起來，那么巨子生物對于資本市場而言，和一家中小規(guī)模的護膚品公司又有何區(qū)別？

而最近兩年線上渠道興起，頭部美妝公司在加快線上直營布局的同時，還在加快直營渠道的精細化運營、提升線上自播占比并加強品牌建設(shè)，市場留給巨子生物的時間已不多了。

3、正在升級的競爭

從根本上看，雖然巨子生物具備先發(fā)優(yōu)勢，但膠原蛋白護膚市場并不是它一家獨大。

同屬膠原蛋白家族的錦波生物、創(chuàng)爾生物，都已于2022年發(fā)起對資本市場的沖擊，均劍指北交所。

在產(chǎn)品應(yīng)用賽道上，錦波生物、創(chuàng)爾生物也沒有放慢腳步。

早在2021年6月，錦波生物獲批的重組III型人源化膠原蛋白，成為目前市場上唯一掌握可注射重組人源化膠原蛋白技術(shù)的企業(yè)。此外，其已上線重源、肌頻兩個護膚品牌。

（圖 / 錦波生物官網(wǎng)）

華熙生物也瞄準了膠原蛋白賽道。2022年4月，華熙生物收購益爾康生物51%股權(quán)，正式入局膠原蛋白賽道；8月30日，其舉辦膠原蛋白產(chǎn)品發(fā)布會，推出動物源膠原蛋白、重組人源膠原蛋白等產(chǎn)品。

“我們要把膠原蛋白打造成繼透明質(zhì)酸以后的第二個戰(zhàn)略性的生物活性物，華熙生物將從膠原蛋白的全產(chǎn)業(yè)鏈進行全面布局?！比A熙生物董事長趙燕說。

傳統(tǒng)美妝玩家也在加快對膠原蛋白的布局。

8月10日，資生堂中國宣布斥資近億元，領(lǐng)投重組膠原蛋白生物材料企業(yè)創(chuàng)健醫(yī)療A輪融資；丸美也于今年10月舉行膠原蛋白論壇并發(fā)布新原料。

接下來幾年，膠原蛋白領(lǐng)域的激烈競爭已可預(yù)見。市場規(guī)模的擴大，也必然引發(fā)更多資本入局。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，基于重組膠原蛋白的功效性護膚品的市場規(guī)模，預(yù)計將從2022年的72億元增長至2027年的645億，復(fù)合年增長率將達到55%。

外界對巨子生物面臨的激烈市場競爭表達了擔(dān)憂情緒，國金證券也在研報中提示，2021年抖音快速放量及線上平臺多元化發(fā)展，抖音生態(tài)與淘系不同，巨子生物之后能否快速學(xué)習(xí)抖音法則、做好GMV及實現(xiàn)盈利，存在一定的不確定性。

一面需要重塑和改革銷售渠道系統(tǒng)，一面是基于市場趨勢洞察以研發(fā)和推進新產(chǎn)品、并應(yīng)對新入局者的競爭，走出象牙塔的巨子生物，將會如何應(yīng)對新世界的洪流，還有待時間的檢驗，但市場的進程不會等待任何人。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。

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