這天風(fēng)云君正在市值風(fēng)云APP上瞎逛，看到了這樣一份問詢函：海優(yōu)新材（688680.SH）想要增發(fā)新股，被交易所質(zhì)疑與前次募投項(xiàng)目存在重合。

一看時(shí)間，上次的可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目才剛剛過去了5個(gè)月。

這是要把我大A股民當(dāng)作提款機(jī)，不撈白不撈，撈了也白撈呀——雖然大A一直就是提款機(jī)，但是您也得注意吃相啊，給韭菜留一點(diǎn)點(diǎn)被收割的尊嚴(yán)也不行嗎？

(相關(guān)資料圖)

再看一眼業(yè)績(jī)：

2021年，公司營(yíng)收31.1億，同比增長(zhǎng)110%，扣非歸母凈利潤(rùn)2.4億，同比僅增長(zhǎng)13%；

今年前三季度，公司營(yíng)收41.3億，同比繼續(xù)大增106%，扣非歸母凈利潤(rùn)1.2億，同比僅增長(zhǎng)2%。

典型的增收不增利，一絲不祥的預(yù)感在心中升起。

一、IPO超募一倍多，竟然還喊缺錢

海優(yōu)新材是光伏膠膜行業(yè)排行第三的公司，行業(yè)上游是化工原料供應(yīng)商，下游是電池組件廠商。

去年1月，公司在科創(chuàng)板成功上市，募集資金凈額13.47億，其中超募部分就達(dá)到7.47個(gè)億，超募了一倍多。

募集資金用途中，真正投入生產(chǎn)的只有3.45個(gè)億，甚至不到總募集資金的零頭。

另有2.55億用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還借款。超募部分中有4.46個(gè)億被用于永久補(bǔ)充流動(dòng)資金，剩下3.01個(gè)億暫時(shí)還沒有使用。

今年8月底，IPO募投項(xiàng)目已達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)。這將在公司既有產(chǎn)能的基礎(chǔ)上增加1.7億平方米膠膜的年產(chǎn)能，去年公司的年產(chǎn)能為2.92億平方米，增幅58.2%。

然而上市后僅僅一年半，公司就發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金6.94億元，其中3.19億用于“年產(chǎn)2億平方米光伏封裝膠膜項(xiàng)目（一期）”，2.55億用于上饒年產(chǎn)1.5億平米光伏封裝材料項(xiàng)目，1.2億用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

截至目前，“年產(chǎn)2億平方米光伏封裝膠膜項(xiàng)目（一期）”的實(shí)施地由江蘇鹽城變更為浙江嘉興，上饒項(xiàng)目則是在正常實(shí)施中，預(yù)計(jì)2年內(nèi)投產(chǎn)。

9月，海優(yōu)新材又出臺(tái)了11.6億的定增預(yù)案。其中5個(gè)億用于“年產(chǎn)2億平米光伏封裝材料生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目（一期）”，3.2個(gè)億用于上饒年產(chǎn)2億平光伏膠膜生產(chǎn)項(xiàng)目，3.4億用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

定增的項(xiàng)目預(yù)計(jì)3年內(nèi)投產(chǎn)。

目前定增還沒有被證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。

風(fēng)云君仔細(xì)查看了一下定增項(xiàng)目，和可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目確實(shí)有差異，但是這不代表海優(yōu)新材就不存在問題。

自2014年新三板掛牌至今，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流累計(jì)凈流出46.2億元，其中去年和今年前三季度分別凈流出14.0億、27.2億。即使按照公司的說法，加回票據(jù)貼現(xiàn)的金額，2014至今的調(diào)整后經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流也流出了30.5億。

截至去年底，公司賬上的貨幣資金只有4.3億，短期借款高達(dá)7.9億，而去年的燒錢率（經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流加上投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流，剔除金融資產(chǎn)買賣和收益）高達(dá)14.1億。

到今年三季度末，賬上貨幣資金4.6億，短期借款20.5億，前三季度燒錢率15.1億。

即使不看超過20億的短期借款，按照前三季度的燒錢率公司賬上現(xiàn)金甚至撐不過三個(gè)月。

所以說，公司瘋狂募資到底是用來擴(kuò)張產(chǎn)能，還是用來填補(bǔ)資金缺口解燃眉之急？

這是一個(gè)更值得擔(dān)心的問題。

二、營(yíng)運(yùn)資金大量被下游占用

海優(yōu)新材現(xiàn)金流長(zhǎng)期凈流出的主要原因是產(chǎn)業(yè)鏈地位很弱雞：公司對(duì)下游客戶通常以票據(jù)結(jié)算，回款周期較長(zhǎng)；對(duì)上游供應(yīng)商則采用現(xiàn)款結(jié)算，付款周期較短。

公司的收現(xiàn)比非常低，最近5年平均只有53%，而同行業(yè)的龍頭福斯特（603806.SH），最近5年的收現(xiàn)比平均值達(dá)到79%。

截至去年底，公司的應(yīng)收票據(jù)金額8.1億，應(yīng)收賬款10.9億，合計(jì)占到總資產(chǎn)的52%；而營(yíng)收規(guī)模比公司大上3倍的福斯特應(yīng)收票據(jù)金額僅有3.2個(gè)億，應(yīng)收賬款32.5億，合計(jì)占總資產(chǎn)的26%。

另外海優(yōu)新材還有一個(gè)特點(diǎn)：營(yíng)收增長(zhǎng)越快的時(shí)候現(xiàn)金流出就越多，同時(shí)需要投入的資本開支也越多。

2021年，公司的增長(zhǎng)創(chuàng)下多年來之最，現(xiàn)金流流出和資本開支也都創(chuàng)下新高，去年分別為14.0億、1.2億；

今年前三季度，資本開支力度減小，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出繼續(xù)大幅提高。

二者金額的大小和變化趨勢(shì)，足以說明公司急需融資更多是因?yàn)闋I(yíng)運(yùn)資金被占用，而不是資本開支。

從2020年開始，光伏行業(yè)的裝機(jī)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，同時(shí)雙面光伏組件的占比提高，進(jìn)一步促進(jìn)了對(duì)光伏膠膜的需求。

隆基綠能（601012.SH）等組件廠商因?yàn)楣枇蟽r(jià)格的上漲面臨巨大成本壓力，毛利率不斷下降，繼而把壓力傳導(dǎo)到相對(duì)弱勢(shì)的光伏膠膜廠商。

但同樣是打工人，光伏膠膜龍頭福斯特的現(xiàn)金流就要好很多，2021年之前的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流一直都是凈流入，最近一年多的流出幅度也比海優(yōu)新材小得多。

這說明，公司干的并不是加強(qiáng)研發(fā)、引領(lǐng)行業(yè)健康發(fā)展的事兒；相反，頗有濫用融資便利性來打壓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的嫌疑。

如此頻繁伸手要錢，難道上市就真的近似于自家開了一臺(tái)印鈔機(jī)？對(duì)于沒有上市的同行來說，是不是構(gòu)成一種顯著的不公呢？

當(dāng)然，公司實(shí)控人無非也是在賭二級(jí)市場(chǎng)韭菜壓根兒就沒有定價(jià)能力，股權(quán)稀釋不會(huì)被當(dāng)回事兒。

相反，韭菜聞到點(diǎn)兒“不要慫，一把梭哈”干產(chǎn)能的味道，只會(huì)更興奮、只會(huì)徹夜難眠、一擁而上，夢(mèng)想自己能一夜暴富。

三、人比人，氣死人

目前，光伏膠膜行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)比較穩(wěn)定。

福斯特、斯威克（去年9月被深圳燃?xì)猓?01139.SH）收購(gòu)）、海優(yōu)新材穩(wěn)居第一梯隊(duì)，出貨量市場(chǎng)份額分別為46%、16%、14%。

更早的2019年，斯威克和海優(yōu)新材份額分別只有11%、11%，兩家最近3年的擴(kuò)產(chǎn)更兇猛。

最近5年，福斯特、斯威克、海優(yōu)新材的光伏膠膜營(yíng)收復(fù)合年化增速分別為31.2%、38.2%、49.0%，經(jīng)歷了一段高速增長(zhǎng)期。去年三家公司光伏膠膜營(yíng)收分別為115.1億、33.8億、30.5億。

光伏膠膜屬于光伏封裝材料的一種，海優(yōu)新材從化工原料商處采購(gòu)EVA樹脂，后者可以占到原材料成本的80%以上。EVA樹脂是一種石油化工衍生品，價(jià)格和油價(jià)有一定正相關(guān)性。

由于EVA樹脂的產(chǎn)能擴(kuò)張較慢，在下游需求快速增長(zhǎng)疊加油價(jià)回升的情況下，2021年公司EVA樹脂采購(gòu)價(jià)飆升74%至1.88萬元/噸。

行業(yè)龍頭福斯特則依靠規(guī)模優(yōu)勢(shì)和分散化的采購(gòu)策略將光伏樹脂采購(gòu)價(jià)控制在了1.75萬元/噸，同比僅提高55%。

2019-2021年，福斯特前5大供應(yīng)商集中度從58.2%下降到了45.9%；

同一時(shí)期，海優(yōu)新材前5大供應(yīng)商的集中度分別為81.9%、67.7%、77.2%，有所下降但是集中度仍然很高。

兩家公司的單位成本也在2021年拉開明顯差距。

去年，海優(yōu)新材和福斯特的光伏膠膜毛利率分別為14.9%、25.7%，相差10.8個(gè)百分點(diǎn)。

從上游的光伏樹脂行業(yè)來看，除了高油價(jià)外，更殘酷的現(xiàn)實(shí)是：產(chǎn)能由國(guó)外企業(yè)主導(dǎo)，國(guó)內(nèi)企業(yè)正在新建EVA產(chǎn)能，但是還需要數(shù)年的時(shí)間才能進(jìn)入光伏膠膜的供應(yīng)鏈，更先進(jìn)的POE樹脂則是完全依賴于進(jìn)口。

四、主動(dòng)or被動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)能？反正是股民買單

下游方面，電池組件排名前五的公司分別為隆基綠能、天合光能（688599.SH）、晶澳科技（002459.SZ）、晶科能源（688223.SH，JKS.N）、阿特斯（CSIQ.O）。前四家公司風(fēng)云君全部覆蓋過。

海優(yōu)新材的前五大客戶是排名前四的組件公司，外加韓華新能源（實(shí)控人為韓國(guó)韓華集團(tuán)），福斯特則是排名前四的組件公司加上正泰集團(tuán)，非常相似。

在產(chǎn)品性能上，海優(yōu)新材與可比公司差別并不大。

因此銷售單價(jià)差別也不大。福斯特和海優(yōu)新材去年光伏膠膜銷售單價(jià)分別為11.9、12.4元/平方米，海優(yōu)新材的產(chǎn)品還要更貴一些。

光伏組件廠商為確保自身供應(yīng)鏈的安全與穩(wěn)定，關(guān)鍵原材料至少需要2個(gè)以上核心供應(yīng)商。因此在格局已定的情況下，價(jià)格上的微小差異并不會(huì)阻礙組件廠繼續(xù)扶持海優(yōu)新材和斯威克。

另外，組件廠商近年來面臨巨大的成本壓力，雖然EVA膠膜只占到光伏組件成本的5%左右，不過繼續(xù)讓膠膜廠擴(kuò)產(chǎn)對(duì)于其控制成本還是有利的。

而不管是主動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)也好，被動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)也好，對(duì)于海優(yōu)新材來說并不會(huì)有什么損失：反正錢都是股民出的，公司經(jīng)營(yíng)根本沒有現(xiàn)金流入，大股東甚至還能給自己分紅。

五、連續(xù)六年分紅，有多少進(jìn)了大股東腰包？

從新三板時(shí)期的2016年開始，海優(yōu)新材就連續(xù)進(jìn)行分紅，至今累計(jì)分紅金額達(dá)到1.4億元，占期間累計(jì)歸母凈利潤(rùn)的22%，并不算多。

考慮到公司每年的現(xiàn)金流均為凈流出，這樣的分紅意義并不大。

公司的新三板時(shí)期，控股股東李民、李曉昱夫婦的持股比例從2014年底的79.45%逐漸降至2019年底的50.69%，很多分紅都進(jìn)了控股股東的腰包。

科創(chuàng)板上市后，經(jīng)過進(jìn)一步稀釋，李民、李曉昱夫婦的持股比例已經(jīng)降至今年9月底的38.03%，兩人到目前還沒有進(jìn)行過減持。而兩人獲配的可轉(zhuǎn)債將于12月29日進(jìn)入轉(zhuǎn)股期。

另一方面，2014-2020年的新三板掛牌期間，海優(yōu)新材累計(jì)股權(quán)融資2.6億；2021年科創(chuàng)板上市至今，公司股權(quán)融資13.7億，可轉(zhuǎn)債融資6.9億，另外還有一個(gè)11.6億的定增計(jì)劃在路上。

幾位老板，多少是個(gè)夠?。刻峥顧C(jī)都被你們?nèi)∶盁熈耍?/p>

多少積點(diǎn)德，可憐可憐韭菜吧。

結(jié)語(yǔ)

海優(yōu)新材目前已經(jīng)穩(wěn)居光伏膠膜第一梯隊(duì)，但是產(chǎn)業(yè)鏈地位低，而且財(cái)務(wù)上非常脆弱。

從2014年新三板掛牌至今，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流始終凈流出，不具備造血能力。

如果按照前三季度的燒錢率，公司賬上現(xiàn)金不足以撐過3個(gè)月，更不用提超過20億的短期借款。

公司缺錢更多是因?yàn)闋I(yíng)運(yùn)資金被下游大量占用，應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)超過50%。

但也只有在A股，公司才敢這么玩。

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