隨著市值風云APP的功能越來越強大，現(xiàn)在風云君基本很少去其他炒股平臺里逛了，市值風云APP里應有盡有。

(資料圖)

更為關鍵的是，像待上市或者剛上市的新股，市值風云的吾股評級系統(tǒng)也會給出相應的評分。

這對那些熱衷打新，關注新股和次新股的用戶，算是一個利好了。

一、公司的“兩條腿”發(fā)展路徑：代理銷售+外延并購

比如風云君今天要說的東星醫(yī)療(301290.SZ)，屬醫(yī)療器械板塊，其評分為74.2，也不算低，這可真是懶人福利，不到1分鐘就可以給一家公司描繪出大概的輪廓，實現(xiàn)“躺著賺錢”的美夢。

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東星醫(yī)療是一家醫(yī)療器械公司，其銷售的醫(yī)療器械主要應用在外科手術(shù)。

縱觀公司20多年的發(fā)展歷史，基本就是靠兩條腿走路。

一條腿是從事代理銷售業(yè)務，這個業(yè)務是公司發(fā)家業(yè)務。所謂代理銷售，簡單講就是二道販子或者銷售中介。

公司代理銷售的醫(yī)療器械主要分為外科手術(shù)設備和低值耗材兩大類;代理的品牌有國外的，也有國內(nèi)的。

在代理銷售的條件下，公司既沒有技術(shù)，也沒有自主品牌。這種純銷售的業(yè)務沒有門檻，也沒有核心競爭力，無法讓公司做大做強，也是沒有前途的。

公司必須搞自主研發(fā)，建立自己的品牌。

接下來的問題就是如何搞?

要么公司將自己賺來的錢，進行研發(fā)投入，設立自己的品牌;要么就是直接收購外部的企業(yè)。

東星醫(yī)療選擇的是后者，也就是第二條腿——外延并購。

二、核心競爭力來源于兩家子公司

公司這些年對外收購的公司中，最核心的兩家是威克醫(yī)療和孜航精密，因此這兩家要重點分析。

2017年和2019年，東星醫(yī)療分別完成對威克醫(yī)療和孜航精密100%股權(quán)的收購，威克醫(yī)療和孜航精密由此成為東星醫(yī)療的全資子公司。

截至2022年上半年末，東星醫(yī)療的商譽有5.32億元，其中3.1億元、2.2億元分別來自威克醫(yī)療、孜航精密。

(來源：Choice數(shù)據(jù))

自從收購威克醫(yī)療、孜航精密之后，商譽就一直是公司最大的單項資產(chǎn)(上市融資之前)。盡管比例有所下降，但商譽占公司總資產(chǎn)的比例在2022年上半年依然達到41.4%。

(來源：Choice數(shù)據(jù))

東星醫(yī)療幾乎全部的商譽都來自威克醫(yī)療、孜航精密這兩家公司，而且商譽規(guī)模較大，幾乎占了總資產(chǎn)的一半。公司2021年的凈利潤也才剛剛超過1個億，而同期的商譽就已經(jīng)超過5個億。

顯然，公司的商譽減值風險與威克醫(yī)療、孜航精密的經(jīng)營情況直接相關。

收入方面，我們就以2022年上半年為例，40%左右的收入來自吻合器業(yè)務，30%左右的收入來自吻合器零配件業(yè)務，兩者合計占比就超過70%。

而威克醫(yī)療、孜航精密的主營業(yè)務就是與吻合器高度相關。這兩家子公司構(gòu)成了東星醫(yī)療主要的收入以及利潤來源。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

威克醫(yī)療和孜航精密不僅關乎著東星醫(yī)療整體的財務表現(xiàn)，還集中體現(xiàn)了東星醫(yī)療的核心競爭力。

正是有了這兩家子公司，東星醫(yī)療才具備了真正的研發(fā)能力和自主品牌。

截至2022年上半年末，公司共有155項專利，其中發(fā)明專利有23項，而這23項發(fā)明專利，全部來自威克醫(yī)療和孜航精密。其余的實用新型以及外觀設計類專利，大部分也都是來自威克醫(yī)療和孜航精密。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

威克醫(yī)療和孜航精密在業(yè)務方面具有一定的協(xié)同性，或者說是相關性。盡管兩者都是做吻合器的，但是前者以吻合器為主，后者以吻合器的零部件和組件為主。

另外，這兩個子公司目前還都屬于“專精特新”中小企業(yè)。專精特新類的中小企業(yè)一般分為兩種，一種是中央層面(國家級)的專精特新，一種是地方層面(省級、市級)的專精特新。前者的門檻要求肯定要比后者高。

而威克醫(yī)療和孜航精密均屬于地方這一級的專精特新。其中，威克醫(yī)療被評為江蘇省“專精特新小巨人企業(yè)(制造類)”，孜航精密則被評為常州市“專精特新”中小企業(yè)。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

截至2022年上半年末，公司自產(chǎn)自銷業(yè)務的收入占營業(yè)收入的比重已經(jīng)超過80%，而原有的代理銷售業(yè)務的收入占比已經(jīng)不足20%。

可以這么說，正是通過收購威克醫(yī)療與孜航精密，公司才由初期單一的醫(yī)療器械代理銷售商，逐漸轉(zhuǎn)型成為醫(yī)療器械的研發(fā)制造型企業(yè)。

研發(fā)方面，公司的研發(fā)費用從2018年的0.09億元，持續(xù)增長至2021年的0.21億元。今年前三季度的研發(fā)費用達到0.18億元，已經(jīng)超過2020年全年的水平。

研發(fā)費用率從2018年的3.47%提升至2022年前三季度的5.66%。

(來源：Choice數(shù)據(jù))

值得注意的是，盡管公司研發(fā)投入的絕對規(guī)模和相對強度都在提升，但近幾年的投入產(chǎn)出效果其實并不怎么樣，甚至有止步不前的跡象。

風云君的依據(jù)是，公司目前所有的發(fā)明專利均在2016年以及之前的年份取得，2016年以后公司再也沒有新增一項發(fā)明專利。子公司孜航精密甚至在2015年之后，就沒有新增的發(fā)明專利了(截至2022年上半年末)。

搞了這么多年的研發(fā)，兩個核心子公司連一項新增的發(fā)明專利也沒有，可見公司近幾年的研發(fā)效率并不高，技術(shù)積累的步伐太慢。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

三、腔鏡類吻合器是主力，具備國產(chǎn)替代邏輯

前文說過，東星醫(yī)療的醫(yī)療器械主要應用于外科手術(shù)，而吻合器的應用場景主要也是外科手術(shù)。

公司7成以上的收入都和吻合器(含組件和零部件)有關，因此吻合器是分析重點。

吻合器屬于醫(yī)療器械中的高值耗材醫(yī)療產(chǎn)品，是一種替代手工切除與縫合的醫(yī)療器械。其工作原理和傳統(tǒng)的訂書機類似，通過向人體組織內(nèi)植入相互交錯的鈦釘進行交叉縫合，從而實現(xiàn)鈦釘對人體組織的離斷或者吻合。

由于外科手術(shù)的方式不同，吻合器也會彼此不同。吻合器主要有兩類：開放式吻合器和腔鏡類吻合器。前者應用于開放式的外科手術(shù)，后者則應用于微創(chuàng)外科手術(shù)。

微創(chuàng)手術(shù)的術(shù)野較為狹小，手術(shù)部位較深，因此微創(chuàng)手術(shù)對醫(yī)療器械的要求比較高。相應地，腔鏡類吻合器的制造工藝和技術(shù)門檻都比開放式吻合器要高。

在開放式吻合器這個領域，國產(chǎn)品牌和進口品牌基本平分國內(nèi)市場，兩者各占一席之地。國產(chǎn)和進口的價格基本趨近，市場格局整體比較穩(wěn)定(如下圖所示)。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

和開放式吻合器不一樣，腔鏡類吻合器由于技術(shù)含量較高等因素，導致國內(nèi)市場基本被進口的強生與柯惠壟斷，這兩家合計的市場占有率超過80%。

特別是強生，光強生這一家就占了60%的市場份額。而國產(chǎn)品牌僅有15%的市場占有率(如下圖所示)。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

顯然，腔鏡類吻合器的國產(chǎn)替代空間比開放式吻合器要大。而東星醫(yī)療的吻合器就是以腔鏡類吻合器為主。

2019-2022年上半年，腔鏡類吻合器占公司吻合器收入的比重一直保持在80%左右，是公司吻合器里面的絕對主力產(chǎn)品。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

公司腔鏡類吻合器的代表產(chǎn)品如下圖所示。公司現(xiàn)有的腔鏡類吻合器全部采用三排不等高的鈦釘設計。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

除了吻合器收入，自2019年收購孜航精密之后，公司又多了一個業(yè)務，即吻合器零配件業(yè)務。這塊業(yè)務的收入占比在30%左右。

公司制造的吻合器零部件，在滿足公司自身生產(chǎn)需求的同時，也可以根據(jù)客戶需要，對零部件進行組裝，然后再以吻合器組件的形式出售給客戶。

吻合器的零部件主要包括金屬精密加工件、注塑件和沖壓結(jié)構(gòu)件三類，由于零部件的產(chǎn)品型號眾多，風云君就不展開介紹了。

本節(jié)最后要提一下關于產(chǎn)品線的趨勢。

隨著技術(shù)不斷進步，吻合器已經(jīng)從第一代升級到了第三代。

開放式手術(shù)用的吻合器可以歸為第一代;隨著微創(chuàng)手術(shù)的流行，第二代吻合器即腔鏡類吻合器開始迅速普及。這兩代吻合器依然需要手動操作。

而最新一代的吻合器是電動吻合器，電動吻合器操作起來更加簡單，省力還省時。切割、縫合組織的過程連續(xù)而平穩(wěn)，能夠有效降低醫(yī)療事故的發(fā)生概率。

顯然，電動腔鏡類吻合器的性能更好，并且技術(shù)門檻更高。

東星醫(yī)療目前還沒有已上市的電動吻合器及其零配件，相關產(chǎn)品雖然已經(jīng)完成前期的研發(fā)，但依然處于檢驗和注冊階段。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

按照公司的說法，公司新一代電動腔鏡吻合器產(chǎn)品采用電動擊發(fā)傳動設計，器械擊發(fā)及收回均是電動化的。公司此次上市融資的主要目的就是新增和擴大電動腔鏡類吻合器的產(chǎn)能。

電動吻合器賽道是一個新的機遇，公司自然是想趕上這個風口。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

四、集采會大幅下殺盈利能力嗎?

集采產(chǎn)品通常采取價格競標模式，為降低產(chǎn)品的落標風險，各個競標企業(yè)往往傾向于“以價換量”的方式進行投標。

因此，集采對公司的影響至少可以從兩個角度去考慮。

如果中標了。

則中標地區(qū)的中標產(chǎn)品價格會下降，公司毛利率和凈利率都會隨之下降。同時，中標產(chǎn)品的銷量會提升。

如果銷量增長能夠彌補銷售單價下降造成的不利影響，則整體的收入和利潤依然可以保持增長，否則就會出現(xiàn)下滑。

總之，不管銷量能夠增長多少，產(chǎn)品的價格肯定是會下降的(在其他條件不變的情況下)。

如果沒中標。

那么公司只能爭取集采之外的剩余需求量，而剩余需求量通常是比較少的。

這意味著一旦不能中標，公司將失去該市場的大部分需求，產(chǎn)品銷量和業(yè)績都面臨下滑的風險。

2020年11月20日，國家醫(yī)療保障局發(fā)布《關于開展高值醫(yī)用耗材第二批集中采購數(shù)據(jù)快速采集與價格監(jiān)測的通知》，在第二批醫(yī)用耗材清單中就包括吻合器這種高值耗材。

截至2022年7月末，已經(jīng)有多個省份和地方開展了針對吻合器的集采，公司產(chǎn)品也已經(jīng)中標多個集采項目，甚至包括公司的核心產(chǎn)品腔鏡類類吻合器。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

既然已經(jīng)中標，則根據(jù)之前的分析，公司產(chǎn)品的銷售單價應該是要降低的。如果再加上市場競爭等其他因素，銷售單價就更有理由降低了。事實也是如此。

從2020年開始算，公司吻合器類產(chǎn)品的銷售價格在2020年達到249.33元/支，2021年下降至238.81元/支。2022年前三季度，價格進一步降低到233.09元/支。

同期的吻合器零部件的價格也基本呈現(xiàn)下降趨勢。2020年吻合器零部件的價格為4.01元/個，到2022年前三季度，其價格只有2.78元/個，整體的降幅達到31%。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

核心產(chǎn)品腔鏡類吻合器主要由子公司威克醫(yī)療負責。威克醫(yī)療的腔鏡類吻合器價格也從2020年的684.64元/個一路跌到2022年前三季度的516.57元/個，降幅達到25%。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

無論是合并報表，還是核心子公司的單體報表，都在表明產(chǎn)品的銷售單價是在下降的，降幅也不算低。

但令風云君感到意外的是，盡管價格下降了，但是公司的毛利率和凈利率并沒有降低多少。

我們還是從2020年開始算。公司毛利率從2020年的55.49%提升至2021年的57.38%。今年前三季度的毛利率為54.97%，和2020年相比差別非常小，基本沒有什么變化。

凈利率在2021年和2022年前三季度分別為24.88%和24.4%，兩者都比2020年的21.44%要高。

(來源：Choice數(shù)據(jù))

在核心產(chǎn)品進入集采項目，銷售單價下降的情況下，公司的盈利能力依舊穩(wěn)健如初，這就值得好好探究一番了。

風云君認為，背后的關鍵因素是：收購孜航精密。

公司在2019年收購孜航精密之后，便在集團內(nèi)部實現(xiàn)了吻合器零部件的自主生產(chǎn)。與外購零部件相比，自產(chǎn)自銷模式導致公司的單位生產(chǎn)成本降低。

自2020年以后，威克醫(yī)療開始向孜航精密采購吻合器零部件，兩家子公司在集團內(nèi)部相互交易產(chǎn)生了毛利，這個集團內(nèi)部的毛利反映在合并報表層面，就是降低了吻合器業(yè)務的成本，提高了產(chǎn)品的毛利率。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

單價雖然下降了，但是單位成本也下降了，最后的結(jié)果就是毛利率、凈利率基本保持穩(wěn)定。

東星醫(yī)療通過兩次戰(zhàn)略性的收購，不僅讓公司具備了自主研發(fā)能力和自主品牌，也讓公司擁有了自主生產(chǎn)能力以及成本優(yōu)勢。

既然盈利能力沒有受到較大的影響，那么只要保持產(chǎn)品銷量增加，業(yè)績理論上就不會有很大問題。2018-2022年前三季度，公司的收入、利潤以及經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額均持續(xù)增加，勢頭良好。

(來源：Choice數(shù)據(jù))

關鍵的運營指標，比如應收賬款周轉(zhuǎn)率，還有存貨周轉(zhuǎn)率也都在持續(xù)提升。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

東星醫(yī)療這個案例可以說明：集采對企業(yè)最終的影響，不能一概而論，要具體情況具體分析。

政策擺在那，規(guī)定是死的，但是企業(yè)是活的，企業(yè)可以采取一些經(jīng)營策略和手段，對沖甚至抵消政策的負面影響。

我們不能完全忽視企業(yè)和人的主觀能動性。

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