文 / 五洲

(相關(guān)資料圖)

出品 /節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

“5年2倍”。

在決定清倉(cāng)良品鋪?zhàn)拥哪且豢蹋哧操Y本的許多基金經(jīng)理或許都沒(méi)有想到最后是這樣的結(jié)果。

不到16%的年化率，這對(duì)于一個(gè)苛刻的散戶(hù)而言都是不值得拿出來(lái)炫耀的結(jié)果，更別提是一家斥巨資在公司IPO前進(jìn)入的機(jī)構(gòu)。

但是，高瓴資本依然選擇離場(chǎng)。

不過(guò)，正如幾乎所有投資大佬告誡其他投資者的“不要抄作業(yè)”一樣，普通投資者無(wú)法得知大佬們每筆交易背后的思考細(xì)節(jié)。

減持，既有對(duì)標(biāo)的公司看衰的可能，也有出于機(jī)會(huì)成本調(diào)倉(cāng)的考量，還有收益交割期限的限制。

恰恰，我們觀(guān)察到的一個(gè)細(xì)節(jié)是，另一家機(jī)構(gòu)今日資本目前在良品鋪?zhàn)蛹叭凰墒髢杉倚蓍e食品頭部公司中均有很重的倉(cāng)位。

顯然，兩家機(jī)構(gòu)對(duì)休閑食品頭部公司的投資邏輯存在著不小的分化。

投資者與其盲目跟在某一家機(jī)構(gòu)背后抄作業(yè)，倒不如坐下來(lái)仔細(xì)分析下相關(guān)賽道及標(biāo)的的投資價(jià)值。

本文將回答三個(gè)問(wèn)題；

1）高瓴資本為何要清倉(cāng)良品鋪?zhàn)樱?/p>

2）休閑食品賽道現(xiàn)在還能投嗎？

3）今日資本與高瓴資本為何會(huì)出現(xiàn)分化？

清倉(cāng)“認(rèn)輸”

作為過(guò)內(nèi)最頭部的基金，高瓴資本的一舉一動(dòng)一直都備受市場(chǎng)關(guān)注。

本周初，良品鋪?zhàn)影l(fā)布一份減持公告稱(chēng)，高瓴系三家股東珠海高瓴、香港高瓴及寧波高瓴將計(jì)劃于2022年12月13日至2023年5月21日，合計(jì)減持公司不超過(guò)2229萬(wàn)股股份，占公司總股本的5.56%。

而根據(jù)公告內(nèi)容，截至發(fā)布公告前，上述第三家股東持有的良品鋪?zhàn)拥目偣煞輸?shù)量為2229萬(wàn)股，也就說(shuō)高瓴資本將在12月13日起的半年內(nèi)清倉(cāng)對(duì)良品鋪?zhàn)拥某謧}(cāng)。

高瓴資本的這筆投資始于2017年。據(jù)良品鋪?zhàn)诱泄蓵?shū)，當(dāng)年9月與12月，高瓴資本以B輪、C輪投資者的身份投資良品鋪?zhàn)印?/p>

其中，當(dāng)年9月，珠海高瓴約1.90億元受讓寧波軍龍持有的3.16%良品有限股權(quán)，香港高瓴以約3.16億元受讓達(dá)永有限持有的5.26%良品有限股權(quán)，合計(jì)投資成本約5.05億元，獲得8.52%的股權(quán)。

接著，當(dāng)年12月，高瓴資本參與了良品鋪?zhàn)痈墓珊蟮牡谝淮卧鲑Y，其中寧波高瓴以1.8億元認(rèn)繳了1026萬(wàn)元新增股本，珠海高瓴以1.36億元認(rèn)繳774萬(wàn)元新增股本。在此輪增資中，高瓴資本的合計(jì)投資成本約為3.16億元。

也就是說(shuō)，高瓴資本對(duì)良品鋪?zhàn)拥目偼顿Y成本為8.21億元。

2020年初，良品鋪?zhàn)拥顷慉股后迎來(lái)13個(gè)漲停板，股價(jià)最高漲至64元/股，高瓴的持倉(cāng)市值超過(guò)30億元，凈賺24億元。不過(guò)，按照規(guī)定，高瓴資本在IPO起12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓、減持、回購(gòu)其所持有的股份。

果然，在2021年2月27日限售股解禁后，高瓴資本就開(kāi)啟了減持步伐。

據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)梳理，高瓴資本分別于2021年5月、2021年10月，2022年5月，相繼減持良品鋪?zhàn)?.69%、1.47%、1.95%、合計(jì)套現(xiàn)約9.14億元。目前剩余的5.56%股份，按照良品鋪?zhàn)蛹s145億元的總市值計(jì)算，價(jià)值為8.06億元。

這就意味著，高瓴資本當(dāng)初投資的8.21億元，在歷時(shí)5年后換回了17.2億元，年化率僅16%。

考慮到這家同時(shí)覆蓋VC創(chuàng)投、一、二級(jí)市場(chǎng)的Total Capital，經(jīng)常帶給LP（基金背后的金主）的年化回報(bào)率超過(guò)了20%，可以說(shuō)在良品鋪?zhàn)舆@筆投資上，高瓴的投資回報(bào)率并不盡人意。

既然收益率并不高，高瓴為何還要著急清倉(cāng)呢？

在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來(lái)，其原因可能是多方面的，不過(guò)最重要的一點(diǎn)是現(xiàn)階段良品鋪?zhàn)幼陨沓隽艘恍﹩?wèn)題。

這包括自疫情以來(lái)公司屢屢陷入增收不增利的處境，而其所在的休閑零食行業(yè)整體增速有限，頭部公司又面臨集中度難以提升的困境，造成良品鋪?zhàn)佣唐趦?nèi)的投資回報(bào)率并不樂(lè)觀(guān)。

邏輯不在

在國(guó)內(nèi)，休閑食品賽道曾被投資人大肆吹捧，其典型標(biāo)簽有“萬(wàn)億市場(chǎng)”與“消費(fèi)升級(jí)?！?/p>

如當(dāng)年徐新在投資良品鋪?zhàn)訒r(shí)，看到了將原來(lái)散裝的堅(jiān)果零食，通過(guò)精包裝，獨(dú)立開(kāi)設(shè)門(mén)店的方式，以更高的單價(jià)售賣(mài)，潛在市場(chǎng)巨大。

徐新曾透露，今日資本在2010年投資良品鋪?zhàn)拥臅r(shí)，公司營(yíng)收僅有2億元，2016年就翻到了45億元。

這一猜想也從她投資的另一家休閑食品三只松鼠身上得到了印證。財(cái)報(bào)顯示，2014年三只松鼠總營(yíng)收為不到9.3億元，到2016年這一數(shù)字變成了44億元。

然而，有時(shí)候，公司營(yíng)收的爆發(fā)式增長(zhǎng)并不意味著全行業(yè)的機(jī)遇，而僅僅是一次局部的結(jié)構(gòu)性紅利。

事實(shí)上，2017年之前，部分休閑食品公司的爆炸性成長(zhǎng)直接受益于電子商務(wù)爆發(fā)的渠道紅利。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)線(xiàn)上渠道占比最高的三只松鼠成長(zhǎng)性是最好的，線(xiàn)上渠道占比近一半的良品鋪?zhàn)哟沃蕾?lài)線(xiàn)下商超渠道的洽洽食品反而是最差的。這就說(shuō)明，三只松鼠與良品鋪?zhàn)颖藭r(shí)的收入高增速來(lái)自電商渠道紅利。

而當(dāng)電商渠道因?yàn)橛脩?hù)紅利消失后，那些曾經(jīng)動(dòng)不動(dòng)就翻倍的公司就立馬掉了下來(lái)。如上圖所示，2017年以后，三只松鼠與良品鋪?zhàn)觾杉夜镜氖杖朐鏊俚?0%左右。

更不走運(yùn)的是，2020年還出現(xiàn)了疫情黑天鵝。

因?yàn)樾蓍e食品賽道本質(zhì)上屬于一種可選消費(fèi)，與醬油與榨菜等必須消費(fèi)品相比，更容易受到經(jīng)濟(jì)周期的影響。

疫情爆發(fā)后的這三年，人均可支配收入的放緩不僅對(duì)休閑食品的消費(fèi)端造成沖擊，而且上游原材料及運(yùn)輸成本也因防疫影響被間接抬升。

這也是過(guò)去兩年良品鋪?zhàn)訝I(yíng)收放緩以及凈利潤(rùn)下滑的主要原因。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年-2021年及今年前三季度，良品鋪?zhàn)拥臍w母凈利潤(rùn)增速分別為1.18%，-18.02%及-8.84%。

良品鋪?zhàn)又栽?021年出現(xiàn)較大的凈利潤(rùn)下滑，背后的直接原因是原材料及運(yùn)輸成本的上升擠壓了毛利潤(rùn)空間。2021年公司的毛利率較前一年減少了近4個(gè)百分點(diǎn)，最終導(dǎo)致凈利率跌破了4%。

而良品鋪?zhàn)咏衲昵叭径鹊内厔?shì)也不容樂(lè)觀(guān)。首先，毛利率仍未恢復(fù)到疫情之前水平；其次，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)依然非常疲弱；最后，公司曾經(jīng)被資本相當(dāng)看重的營(yíng)收高增速連續(xù)兩季度跌破雙位數(shù)。

這些都與高瓴資本當(dāng)初投資時(shí)預(yù)期的“一家高成長(zhǎng)消費(fèi)公司”背道而馳。

而且，進(jìn)一步假設(shè)，就算疫情在不久的將來(lái)解封，良品鋪?zhàn)拥倪\(yùn)營(yíng)成本恢復(fù)正常水平，公司想再次回到動(dòng)輒翻倍的營(yíng)收增長(zhǎng)時(shí)代，幾乎也不可能，畢竟原先電商渠道的紅利已經(jīng)早已不在了。

除此之外，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為高瓴資本清倉(cāng)的另一大考慮是休閑食品行業(yè)現(xiàn)階段難以改變“大行業(yè)小公司”的格局問(wèn)題。

根據(jù) Frost&Sullivan測(cè)算，2018年，我國(guó)休閑鹵制品、堅(jiān)果炒貨、烘焙糕點(diǎn)子行業(yè)CR5分別為 21.4%、17.2%及11.3%。這也是良品鋪?zhàn)拥闹鳡I(yíng)品類(lèi)。

兩成不到的集中度，意味著絕大多數(shù)市場(chǎng)份額被千千萬(wàn)個(gè)小公司瓜分。盡管從理論上講，潛在的提升空間巨大，但考慮到休閑零食產(chǎn)品同質(zhì)化的問(wèn)題以及消費(fèi)者對(duì)性?xún)r(jià)比的訴求，龍頭擴(kuò)大地盤(pán)需要漫長(zhǎng)的時(shí)間。

良品鋪?zhàn)与m然以“高端零售”的定位自居，但短期內(nèi)也無(wú)法改變行業(yè)層面這種“大行業(yè)小公司”的屬性。

這些均預(yù)示著，現(xiàn)階段，至少在二級(jí)市場(chǎng)休閑食品并不是一個(gè)很好的投資賽道。

成本不同

然而有意思的是，我們看到另一家資本在休閑食品賽道的投資與高瓴的操作截然相反，它就是風(fēng)投女王徐新控制下的今日資本。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，截至今年三季度，今日資本旗下的達(dá)永有限持有良品鋪?zhàn)映^(guò)1.21億股份，占公司總股本的30.3%，持股倉(cāng)位僅次于公司創(chuàng)始人楊紅春等一致行動(dòng)人旗下的寧波漢意。

而且，通過(guò)追溯持倉(cāng)記錄發(fā)現(xiàn)，達(dá)永有限對(duì)良品優(yōu)品的持股在其上市解禁后未減持一股。

除了重倉(cāng)良品鋪?zhàn)?，今日資本旗下的“LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED”還是另一家休閑食品巨頭三只松鼠的第二大股東。截至11月21日，其持有三只松鼠0.57億的股份，占公司總股本的約14.34%。

不過(guò)與良品鋪?zhàn)硬煌氖?，今日資本對(duì)三只松鼠的持倉(cāng)一直在減持。據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)LT GROWTH INVESTMENT 自2020年三季度解禁后，合計(jì)減持三只松鼠超過(guò)960萬(wàn)股份，持股比例由16.73%下降至約14.34%。

按照當(dāng)前股價(jià)計(jì)算，今日資本在良品鋪?zhàn)蛹叭凰墒髢杉夜镜某謧}(cāng)總價(jià)值約為54億元。這對(duì)于一家總管理基金規(guī)模25億美元的基金而言，是一筆不小的倉(cāng)位。

一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是在高瓴資本著急退出之際，今日資本為何還在重倉(cāng)休閑食品公司？

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，這或許與雙方不同的持倉(cāng)成本及投資理念有很大關(guān)系。

首先在持倉(cāng)成本方面，作為偏早期的基金，今日資本在兩家休閑食品公司的投資成本并不高。

徐新在2010年良品鋪?zhàn)釉脊蓶|減持套現(xiàn)時(shí)進(jìn)入，當(dāng)時(shí)的投資成本僅為4100萬(wàn)美元，占良品鋪?zhàn)由鲜星翱偣杀镜募s34%。2013年，徐新以同樣的方式投資三只松鼠，投入成本超過(guò)1243萬(wàn)美元，占三只松鼠上市前總股本的18.64%。

較低的投資成本給了投資人更大的持有底氣。

其次，在投資理念方面，今日資本偏愛(ài)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)品牌，徐新曾說(shuō)過(guò)，今日資本的投資只限定在互聯(lián)網(wǎng)，尤其是B2C互聯(lián)網(wǎng)，以及互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)品品牌與零售三個(gè)領(lǐng)域。

而她給基金設(shè)置的三個(gè)目標(biāo)分別是：第一，3個(gè)Home Run，一個(gè)Home Run即投資回報(bào)率超過(guò)8倍；第二，8個(gè)被投企業(yè)變成行業(yè)第一品牌；第三，平均拿5年賺5倍。

目前來(lái)看，今日資本在休閑食品賽道中的兩大投資均已經(jīng)達(dá)到了“Home Run”的標(biāo)準(zhǔn)，此時(shí)風(fēng)投女王還不退出，她究竟在等什么？

在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來(lái)，答案或許在于“周期”一詞。

俗話(huà)說(shuō)“萬(wàn)物皆有周期”，周期意味著事物發(fā)展的起承轉(zhuǎn)合。如前文所述，由于休閑食品受經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響較大，而目前恰恰因?yàn)橐咔闆_擊，休閑食品整個(gè)賽道處在低谷期。據(jù)申萬(wàn)休閑食品指數(shù)顯示，年初至今該指數(shù)整體下降了23%。

但低谷對(duì)應(yīng)的是峰頂，在行業(yè)高景氣階段選擇逐步減持比此時(shí)著急退出來(lái)得更加從容。

而這些標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于高瓴資本這家在二級(jí)市場(chǎng)涉獵廣泛，近年來(lái)又不斷押注新能源及創(chuàng)新藥等高景氣行業(yè)的機(jī)構(gòu)，可能并不適用。

或許是看到了今日資本的巨額回報(bào)，在一級(jí)市場(chǎng)上，資本對(duì)休閑食品公司的熱潮并未褪去。

今年9月份，知名堅(jiān)果炒貨連鎖品牌“薛記炒貨”完成了6億元A輪融資，由美團(tuán)龍珠、啟承資本共同投資。

這家2002年成立于山東濟(jì)南的休閑食品公司，近年來(lái)在資本的加持下迎來(lái)高速發(fā)展期。僅2021年，薛記炒貨的門(mén)店數(shù)量就翻了4倍至400多家，并預(yù)計(jì)今年年底突破1000家。

如前文所述，休閑食品“大行業(yè)小公司”的屬性決定了小公司容易成為中等公司，但中等公司難成為大公司。這一屬性也使得一級(jí)市場(chǎng)的投資者較二次市場(chǎng)的投資者更容易取得理想的投資回報(bào)。

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關(guān)鍵詞： 良品鋪?zhàn)?/a>