隨著債市下跌風波逐漸平息，一級市場也在回歸平靜。本周以來，資金面較上周債市急跌期間出現(xiàn)明顯改善，銀行間存款類金融機構(gòu)7天期質(zhì)押式回購利率（DR007）加權(quán)平均利率下降至1.6%左右，帶動債券收益率回調(diào)企穩(wěn)。二級市場情緒的改善，也很快傳導至一級市場。相比于上周不少發(fā)行人推遲債券發(fā)行和上調(diào)簿記建檔申購區(qū)間，本周一級市場出現(xiàn)積極變化，不少發(fā)行人隨行就市，于本周發(fā)布公告下調(diào)簿記建檔申購區(qū)間。

多位受訪的債市從業(yè)人士對證券時報記者表示，債券發(fā)行利率水平與資金環(huán)境變化息息相關(guān)，伴隨貨幣政策操作的謹慎精準，債券發(fā)行利率或面臨一定的邊際上行壓力，但上行幅度可能有限，當前發(fā)行利率絕對水平或仍處于相對低位，對于發(fā)行人而言依舊是合適的利率窗口。從對固收類資管產(chǎn)品的長期發(fā)展角度看，此次債市下跌亦是一次推動資管體系完善的機會，投資者教育增強，金融機構(gòu)也將進一步提升自身的投研能力。

更為重要的是，金融市場愈發(fā)呈現(xiàn)高波動特征，不論對一級市場發(fā)行還是二級市場交易，均提出了更高的風險防控能力要求。

【資料圖】

債市波動企穩(wěn)后一級市場現(xiàn)積極變化

11月初以來的債券收益率快速攀升，引發(fā)包括銀行理財?shù)仍趦?nèi)的固收類資管產(chǎn)品凈值回撤明顯，債券二級市場價格下跌風波逐漸傳導到一級市場。來自中誠信國際的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，11月中上旬信用債取消或推遲發(fā)行規(guī)模已達到528.26億元，創(chuàng)年內(nèi)新高，其中11月14日至11月18日一周內(nèi)取消推遲發(fā)行規(guī)模已超過200億元。此外，不少待發(fā)行債券上調(diào)簿記建檔申購區(qū)間。

中誠信國際研究院副總監(jiān)譚暢對證券時報記者表示，此輪信用債密集取消或推遲發(fā)行主要受配置需求力量弱化和發(fā)行端主動收縮的雙重影響。在配置端，上周債券市場快速調(diào)整使得銀行理財和債券基金大量拋售債券，放大債券市場波動，信用債配置力量隨之下降并帶動一級市場需求相應(yīng)弱化；在發(fā)行端，近期信用債融資利率上升，11月中上旬1年期AAA、AA+等級短融平均發(fā)行利率均超過4%，較10月上行87bp-223bp不等，部分發(fā)行人為合理控制融資成本而推遲融資，同時也有部分發(fā)行人根據(jù)市場環(huán)境變化擬對利率區(qū)間及融資規(guī)模進行重新調(diào)整而擇期發(fā)行。

“2016年以來，信用債市場歷經(jīng)多輪信用債取消或推遲發(fā)行潮，多由市場情緒波動、監(jiān)管環(huán)境變化、利率趨勢變動等因素所主導，是市場環(huán)境變化下發(fā)行人主動、被動行為疊加的結(jié)果?！白T暢表示，其中，合適的利率時間窗口是發(fā)行人決策信用債發(fā)行的重要因素，在利率出現(xiàn)上升趨勢的初期發(fā)行人觀望情緒濃厚，很可能帶動信用債推遲發(fā)行規(guī)模的階段性上升。

除取消或推遲債券發(fā)行外，由于債券收益率走高，不少待發(fā)行債券上周還紛紛上調(diào)簿記建檔申購區(qū)間，甚至有的一天多次發(fā)公告調(diào)整簿記建檔申購區(qū)間。例如，11月18日，成都高新投資集團有限公司2022年度第二期中期票據(jù)兩度上調(diào)簿記建檔申購區(qū)間，從0.36％－1.36%上調(diào)至0.36%—1.56％，并再上調(diào)至0.36%—1.76%。

不過，值得注意的是，本周以來，隨著債券收益率有所回落，一級市場出現(xiàn)積極變化，下調(diào)簿記建檔申購區(qū)間的債券逐漸增多，取消或推遲債券發(fā)行的情況也鮮見。

以銀行間市場為例，記者梳理發(fā)現(xiàn)，本周以來下調(diào)簿記建檔區(qū)間債券的發(fā)行人多系央企、國企等高信用等級主體，券種以超短融為主。譚暢對此解釋，這類發(fā)行主體近年來在債券市場融資亦較為活躍，存續(xù)債券規(guī)模普遍超過50億元，1年內(nèi)到期的債券規(guī)模在6億至400億元不等，其中近九成發(fā)行人1年內(nèi)到期債券規(guī)模超過20億元，持續(xù)的再融資需求或是此類發(fā)行人有意愿根據(jù)市場波動調(diào)整利率區(qū)間的重要因素。

當前仍是發(fā)債合適窗口期

隨著債市下跌風波逐漸平息，一級市場也在回歸平靜。本周以來，資金面較上周債市急跌期間出現(xiàn)明顯改善，不少業(yè)內(nèi)人士看好當前的融資窗口。不過，不同類型的發(fā)債主體感受到的發(fā)債壓力會有所差異。

北京一基金公司債券投資對記者表示，未來一段時間流動性環(huán)境應(yīng)該是略有改善的，畢竟資金利率已有所回落，二級市場交易體會更明顯。但在一級市場，對那些再融資真正有困難的主體而言，發(fā)債難度還是較大，原因是在于短期資金利率雖然穩(wěn)住，但市場對于貨幣政策的預(yù)期生變。盡管市場預(yù)計到明年一季度貨幣政策還會延續(xù)寬松，但明年二季度往后能否保持寬松存在不確定性。

譚暢則表示，短期內(nèi)市場環(huán)境對于發(fā)行人發(fā)債融資而言仍是有利的。從融資成本來看，債券發(fā)行利率水平與資金環(huán)境變化息息相關(guān)，伴隨貨幣政策操作的謹慎精準，債券發(fā)行利率或面臨一定的邊際上行壓力，但上行幅度可能有限，發(fā)行利率絕對水平或仍處于相對低位，對發(fā)行人而言依舊是合適的利率窗口。

從今年信用債到期情況來看，下半年信用債到期規(guī)模明顯高于上半年。根據(jù)中誠信國際測算，11月到期規(guī)模（含到期償還、提前兌付、回售和贖回）將達到1.2萬億，預(yù)計12月將進一步增加至1.38萬億，達到年內(nèi)單月最高水平，信用債發(fā)行人再融資需求或進一步上升。

不過，不同類型的發(fā)債主體感受到的再融資壓力會有所差異。上述基金公司人士稱，產(chǎn)業(yè)債續(xù)發(fā)壓力相對大一些；中高等級永續(xù)債也較容易出現(xiàn)“發(fā)飛”情況，這主要是因為國企改革三年行動收官在即，國企發(fā)行人有調(diào)整資產(chǎn)負債率的迫切訴求，即使成本上升也會繼續(xù)發(fā)行。此外，從需求端看，未來如果經(jīng)濟增速不斷修復上行，市場風險偏好會有所轉(zhuǎn)變，公募債券型基金的新發(fā)規(guī)模預(yù)計會萎縮，這對那些本就面臨再融資壓力的主體來說，發(fā)債難度會進一步加大，融資成本也會不斷抬升。

高波動時代更應(yīng)強化風控

此次債市短期劇烈調(diào)整，不僅對銀行理財投資者而言是一場生動的投資者教育，對債券交易員、債券發(fā)行人等來說同樣印象深刻。隨著金融市場愈發(fā)呈現(xiàn)高波動特征，風險防控能力的重要性進一步凸顯。

人民銀行副行長潘功勝近日表示，從歷史長周期看，全球宏觀環(huán)境可能由“大緩和”走向“高波動”。人民銀行副行長宣昌能也表示，新冠疫情導致政府債務(wù)大幅增加，企業(yè)和家庭部門的資產(chǎn)負債表受到損害，全球杠桿率高企，金融市場容易受到情緒和宏觀政策因素等的影響。

國內(nèi)金融市場同樣會受海外影響。華創(chuàng)證券研報認為，在低利率環(huán)境下，債券波動本身就會降低，但在經(jīng)歷了一段時間的低波動之后，或許未來就要進入高波動時代。其中，資金中樞水平的提高和資金的不穩(wěn)定性增強，會導致利率的波動較大；資金的不穩(wěn)定性會導致金融機構(gòu)在金融產(chǎn)品上的申購贖回頻率加大。

“利率的波動加大，并不代表交易一定能賺錢，可能結(jié)果是虧的更多，因此，在高波動時代，更應(yīng)該堅持交易的紀律和規(guī)則?！鄙鲜鋈A創(chuàng)證券研報稱，在堅持價值投資的基礎(chǔ)上，兼顧趨勢交易和短期波動，更應(yīng)堅持止盈和止損的交易紀律，堅守風險底線。

鵬揚基金現(xiàn)金管理部總監(jiān)陳鐘聞對記者表示，面對固收類產(chǎn)品的凈值波動，如果僅僅告訴投資者長期持有其實意義不大，而應(yīng)更多從提供持續(xù)財富管理服務(wù)的角度出發(fā)進行投資者教育，我更愿意客觀地告訴投資者產(chǎn)品的風險收益來源，適合于匹配什么樣的理財需求和經(jīng)濟環(huán)境。

“如果是在債券大牛市，投資中長期債基就很合適，票息和資本利得都會放大，而其他環(huán)境則需要進一步甄別?！标愮娐劮Q，即使在利率上行過程中，很多投資者還是會有流動性管理的需求；或是在經(jīng)濟復蘇初期，流動性仍寬松但未來經(jīng)濟增速會抬升，此時不做信用下沉的短債基金面對的利率風險相對較低，而且再投資收益率會逐漸提升，取得更高的票息收益。在股債切換初期，二級債基可以發(fā)揮權(quán)益?zhèn)}位的優(yōu)勢，成為進可攻退可守的品種，當然這時基金中的債券倉位需保持低久期和低杠桿。

談及未來債市的投資機會，陳鐘聞?wù)J為，由于明年經(jīng)濟大概率會比現(xiàn)在更好，從未來一年左右時間的大類資產(chǎn)配置角度看，股票的性價比目前好于債券。不過，在這個過程中，債券也不是沒有機會。短期超調(diào)的短債可能會先出現(xiàn)一些機會，長債利率則要結(jié)合經(jīng)濟基本面修復的情況看。如果受到流動性沖擊，例如10年國債利率回到2.9%-3%，那么也可以擇機靈活把握交易機會。

關(guān)鍵詞： 積極變化 一級市場