$巨化股份(SH600160)$ $三美股份(SH603379)$ $永和股份(SH605020)$

本文共分五個部分。

1、三代制冷劑主要邏輯；

【資料圖】

2.、二代制冷劑為什么沒有大漲？

3、三代制冷劑什么時候漲？

4、可預期、可展望、可想象；

5、其他。

1. 三代制冷劑主要邏輯。

1) 供給配額限制

根據《蒙特利爾議定書》規(guī)定，我國二代制冷劑配額基準年是09-10年，于2013年凍結在基準線。削減原因是二代制冷劑含一個氯原子，消耗臭氧潛能值（ODP）很高，會嚴重破壞臭氧層。發(fā)達國家已經停止使用，我國2030年后停止使用。削減進度如下：

三代制冷劑配額基準年是20-22年， 2024年凍結在基準線，24年以后三代制冷劑無論下游需求怎么樣，上游的供給不會增長。自2029年開始削減，未來較長一段時間，三代制冷劑將成為主流。削減原因是三代消耗臭氧潛能值ODP為零，但溫室效應指數GWP比較高。削減進度如下：

2) 頭部少數企業(yè)壟斷90%+市場

2020年三代總產能159.86萬噸，總銷售74.47萬噸（數據已經過事務所審核）。其中巨化占20.72/74.47=28%，三美11.22/74.47=15%。

調研會議說巨化占比34%，估計其分母取數是三種主流制冷劑R32/R134a/R125銷量，2020年這三種制冷劑銷量54.4萬噸，則巨化占比20.72/54.4=38%，三美11.22/54.4=20%。家用空調目前主要用三代制冷劑R32，巨化占7.47/21.22=35%。

三代制冷劑競爭格局非常好，全國前幾的配額占比在90%以上，占比10%的其他小企業(yè)如果它的產能是1萬噸，拿到的配額只有1000噸，生產線開工率非常低，那么它的制造成本會很高，這些小企業(yè)會被迫把手里的配額賣給巨化、三美等，行業(yè)集中度進一步提高。巨化曾經花了10億購買了二代制冷劑1萬多噸10年的配額，三代配額肯定比二代更珍貴。

3) 四代成本高昂且技術不成熟，相當長的時間內三代無可替代；

四代HFO-1234yf是三代R134a的替代版，是給汽車用的，不是給家用空調用的。目前主要是歐美汽車上才安裝了四代1234yf空調。

制造一噸四代1234yf四氟丙烯大約需要1.2噸的六氟丙烯（目前5.3萬/噸），成本估計7萬以上，即使不考慮霍尼韋爾和科慕的專利費，售價至少10萬以上才有合理利潤，目前在歐美售價50萬/噸以上。

三代肯定要逐步削減，四代取代在三代是遲早的事，只有三代制冷劑價格不斷上漲，才能通過市場手段完成四代對三代的替代，不然有更便宜的三代，為什么要用四代？

三代24年開始執(zhí)行配額了，但是目前沒有適用于家用空調的四代制冷劑，也沒有相應的壓縮機。所以替代過程會非常緩慢。

4) 制冷劑占空調的成本極低，漲價不影響銷量；

家用空調制冷劑約1KG/臺，制冷劑漲價5萬/噸，對應一臺空調成本才增加50元。

2. 二代制冷劑為什么沒有大漲？

1) 2009年家電開始下鄉(xiāng)，2010年海外削減75%，市場需求旺盛，導致配額高位。

2) 二三代成本差異不大，2008年R410a空調開始大批量生產，三代制冷劑技術成熟，三代開始替代二代制冷劑。

3. 三代制冷劑什么時候漲？

1) 二代加速淘汰，三代會更稀缺，四代遙遙無期。

2) 三代制冷劑的邏輯與二代制冷劑截然不同。一是配額低位，二是無可替代。

3) 2023年不用搶配額了，廠家肯定是以盈利為考量，估計毛利率會恢復到30%左右。

4) 2024年配額執(zhí)行，配額在低位，25年發(fā)達國家削減30%，2009年家電下鄉(xiāng)5干萬臺估計在22-24年更新，幾個因素疊加，預計供需缺口將迅速在24年-25年出現，價格進一步上漲。

5) 配額+壟斷+無可替代是三代制冷劑最核心的投資邏輯！制冷劑已經不需要看供需關系，調研的時候友商老總說，24年配額開始后，R32價格就看巨化，巨化掛什么價格我們就賣什么價。拿完配額后，比如某廠家拿到10萬噸的配額，可以生產10萬噸的，沒規(guī)定一定要生產滿10萬噸，這個賬很好算的，如果生產8萬噸利潤會比生產10萬噸更多，為什么要滿產到10萬噸。即使有廠家配額后偏偏要低價賣，那也不影響，它的配額有限，賣完就沒有了，等它低價賣完再漲價。

6) 制冷劑百億市場，制冷劑下游是萬億市場，空調占78%，汽車空調占16%，冰箱占6%，其中空調市場年增速估計6-8%，穩(wěn)步增長。國家在制定配額時，肯定要考慮到下游行業(yè)發(fā)展，所以配額基本上會比市場需求多一些，但也不能多太多，超過太多相當于沒有限制，不需要配額管理了；超過太多，加入國際條約《蒙特利爾議定書基加利修正案》就如同兒戲了，也跟國家提倡的碳中和不相符。

7) 配額計算是以20-22年三代的平均銷售量加上二代配額的65%，專家調研會議時說二代配額的65%國家會收回用于碳交易，這里面有巨大的商機利益，或者會分發(fā)二代配額的65%的一部分給目前二代生產企業(yè)。第二種可能性比較大。生態(tài)環(huán)境部于2022年7月1日發(fā)布了“冷鏈行業(yè)HCFCs/HFCs制冷劑消費及維修現狀調研項目”招標公告，調研項目工作內容為冷鏈行業(yè)制冷劑淘汰和削減潛力分析及政策建議報告，招標資質要求熟悉《蒙特利爾議定書》和國家相關法規(guī)、標準等，掌握HCFCs淘汰、制冷劑替代的技術發(fā)展和趨勢，時間要求18個月內完成并提交項目最終成果。從這個招標公告看，國家制定配額肯定要考慮下游行業(yè)實際需求的，不然沒必要做這個調研。另外從現在算起，18個月后已經是24年3月份，此時配額已經執(zhí)行了才得到冷鏈行業(yè)制冷劑消費數據，是不是意味著生態(tài)環(huán)境部手里還有配額（二代配額的65%的全部或一部分）可以調節(jié)下放給企業(yè)？不然這個調研項目就沒意義了。

4. 可預期、可展望、可想象。

1) 三制冷劑價格穩(wěn)步上漲是大概率事件，三代制冷劑行業(yè)將迎來10年景氣周期，這是巨化第一增長曲線。

2) 氟化工產品以其耐化學品、耐高低溫、耐老化、低摩擦、絕緣等優(yōu)異的性能，廣泛應用于軍工、化工、機械等領域，被稱為黃金產業(yè)。巨化2021年研發(fā)投入6.54 億元，繼續(xù)加強先進氟氯化工新材料、新型綠色氟制冷劑與發(fā)泡劑、含氟精細化學品等新產品新應用研發(fā)。PVDF已經做到鋰電級別，巨芯冷卻液打破國外壟斷，巨化早就著手布局氟高分子材料、含氟精細化學品。有三代制冷劑利潤后，巨化就會有更多的資源投入研發(fā)。高性能、高附加值氟化工高端產品將是巨化未來第二增長曲線。

3) 全球氟化工有限公司在阿聯酋氟2萬噸134a已經基本建成。巨化擁有三代制冷劑全球最大份額，全球化也許是巨化未來第三增長曲線。

4) 碳交易。2022年歐盟平均碳價預計為88歐元/噸，折合人民幣650元。目前國內碳交易一噸58元，未來有十年有10-20倍的上漲空間。三代制冷劑巨化配額換算為碳當量估計3億噸，三美2億。這是未來的一個想象空間。

5) 混改。8月份巨化股份控股母公司“巨化集團混改資產評估項目”中標公示，22年是混改的收官之年，以此推測，巨化集團混改正進行中。

6) 激勵?！墩憬∈倨髽I(yè)混合所有制改革后評價暫行辦法》，第十一條“強化激勵。評價企業(yè)在團隊能力建設、人才培育引進、激勵措施、激發(fā)創(chuàng)新等方面情況。”

五、其他

1) 二代20-24年配額為基準線的65%，二氧化碳當量約4億多噸。

25年繼續(xù)削減32.5%，即配額還有32.5%，2022年11月14日制冷劑專家交流會議提到政策上二代可能加速淘汰。這對二代三代都是利好，二代配額少了二代可以漲價，二代配額少了只能用更多的三代。

2)三代制冷劑18種物質， R32/R125/R134a是主要的制冷劑，R152a主要是做為氣霧劑的動力劑。

3) 制冷劑產業(yè)鏈結構

4) 巨化氟化工全產業(yè)鏈，成本優(yōu)勢。

5) 三美純制冷劑，業(yè)績彈性大。

此文得到幾位研究三代制冷劑資深大佬的斧正，在此表示由衷的感謝！

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