大量證據(jù)表明，心理層面的認知與偏見將會影響財務(wù)決策。這些偏差通常被建模為個人固有偏差。例如，高估小概率事件的發(fā)生概率、或低估某些類型的信息。

關(guān)于“世界是如何運行”的相似認知問題中，常存在一些特殊偏見。比如，“房地產(chǎn)是最好的投資，是一切經(jīng)濟的基礎(chǔ)”，這一想法如果被投資者接受，就有可能潛在地增加房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)錯誤配置、估價過高、無視風險等偏差行為。

(資料圖)

過度自信、有限注意力和累計逾期等行為金融模型雖然也會導(dǎo)致“偏差行為”，但是并不能解釋這種由于投資者接受了某一“錯誤想法”而帶來的決策行為。

來自加州大學歐文分校的David Hirshleifer、南洋理工大學的Ming Jian和張懷于2016年11月在管理學國際期刊《Management Science》發(fā)表論文“Superstition and Financial Decision Making”。

文章的研究聚焦于一種普遍存在于中國的“錯誤想法”——幸運數(shù)字。在中國文化里，某些特定的數(shù)字被賦予了“幸運”和“不幸運”的標簽。文章檢驗了投資結(jié)果是如何通過專注于一種特定類型的錯誤理論而產(chǎn)生的。

研究發(fā)現(xiàn)，在滬深股市中，管理者為迎合投資者的數(shù)字迷信，將會選擇盡可能包含幸運數(shù)字（6、8、9）的股票代碼。而投資者也會因為數(shù)字迷信而偏好這些股票，推高其股價，增加交易頻次。但在長期內(nèi)，這種“虛高”終將清零，并且出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

01研究背景

中國對數(shù)字的信仰最早可以追溯到孔子和道教，這種對數(shù)字符號的崇拜，至少體現(xiàn)了兩種因果關(guān)系的混亂和偏差。

第一種認為數(shù)字的發(fā)音和相似的文字發(fā)音具有因果性，比如，“4和死”、“8和發(fā)”；

第二種認為數(shù)字的特定含義將會影響現(xiàn)實世界未來的走勢，比如，股票代碼中數(shù)字8多，則之后會大漲，數(shù)字4多則之后會大跌。

生活中也有相似的案例。據(jù)新聞報道，2009年9月9日結(jié)婚的新人數(shù)量遠高于其他時候，這一現(xiàn)實情況僅僅是因為“999”的諧音是“久”，象征著長長久久。特殊車牌拍賣、特殊房號的住宅溢價、特殊編號的手機號、銀行卡號選擇，都是這一“數(shù)字迷信”切實影響人們各類決策的有力證據(jù)。

而在中國資本市場的IPO過程中，確定其股票代碼是非常重要的一環(huán)，因為股票代碼是投資者最容易記錄的公司標識。鑒于股票代碼的確定過程并沒有官方規(guī)則，并且上市代碼的分配過程也并非簡單地按批準順序累計記數(shù)，所以文章認為，其可能存在上市公司管理層或承銷商代碼選擇的空間。

02數(shù)據(jù)收集與整理

文章從CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲取了上海與深圳證券交易所的所有股票信息，并且按照股票代碼進行分類。

具體地，如果代碼中至少含有6/8/9三個數(shù)字中的一個，則標記為“幸運代碼”；如果不含有6/8/9三個數(shù)字，或至少含有一個數(shù)字4，則標記為“非幸運代碼”；如果代碼中同時出現(xiàn)數(shù)字6/8/9和數(shù)字4，作者則將其剔除出樣本集，因為投資者可能無法判斷其“幸運程度”。并且作者還剔除了所有上證主板股票，因為這個板塊的股票均已6開頭。

03管理者對投資者迷信的迎合

如果即將上市的企業(yè)管理者同樣抱有迷信思維，他們也同樣會選擇更為“幸運”的公司代碼。當管理者認為投資者普遍存在數(shù)字迷信，并且會在購買“幸運代碼”股票上支付更多金額時，管理者就有動力去游說交易所，以獲取幸運代碼。所以在這一節(jié)，作者首先考察現(xiàn)存的上市公司中，擁有幸運代碼的公司比例是否過高。

上表報告了兩個市場中，幸運代碼和非幸運代碼的實際比例與理論比例。

第一列中顯示，如果代碼是通過隨機分配生成的，那么非幸運代碼應(yīng)該有11.05%、幸運代碼應(yīng)該有52.65%。而在兩個市場中，這兩個比例分別為5.68%、8.09%與57.81%、65.44%。

幸運代碼和非幸運代碼的實際比例和理論比例之間的差異在5%的水平上具有統(tǒng)計學意義?？偟膩碚f，這些發(fā)現(xiàn)支持了幸運代碼異常普遍的猜測，而不幸代碼則異常的罕見。

在上述分析中，管理者會為了迎合投資者的數(shù)字迷信而選擇含有更多幸運數(shù)字的股票代碼，而實際證據(jù)也證明我國的資本市場中，幸運代碼的數(shù)量顯著地高于隨機安排代碼下的理論數(shù)量。

那么在公司IPO之后，是否成功地導(dǎo)致了市場與投資者對“幸運代碼”的高估呢？為此，文章運行了月度Fama-MacBeth回歸，分析幸運代碼對公司未來收益的解釋力。并設(shè)置測試變量Lucky；如果公司的上市代碼包含一個或多個幸運數(shù)字6、8或9，但不包含幸運數(shù)字4，則Lucky是一個等于1的虛擬變量，否則為0。

上表展示了回歸的結(jié)果，控制了其他變量的情況下，Lucky前的參數(shù)估計值均為負，且在1%的顯著性水平上顯著，說明“幸運代碼”的公司在IPO后的回報顯著低于其他公司的回報，即管理者所迎合的數(shù)字迷信，實際上造成了投資者對該公司收益的過高估計。

另外，如果投資者非理性地傾向于持有幸運上市代碼的股票，作者預(yù)計當他們第一次獲得回報時，股價會上漲，交易量也會很高。因此，我們研究了股票收益率和第一個交易日的交易量如何隨著“幸運代碼”而變化。

具體地，作者將解釋變量設(shè)置為IPO當天，當天與后一天，當天與后兩天三個窗口的收益率，并且在控制其他變量的條件下，研究“幸運代碼”造成的影響。

如上表所示，在IPO當日，擁有“幸運代碼”的股票收益率顯著較高（第一至第三列的Lucky參數(shù)估計值顯著為正），這與投資者偏好于這些股票，并且推高股價相一致。

下圖直觀地繪制了“幸運代碼”造成的溢價是如何在IPO當日迅速爬升，并且在長期內(nèi)清零并反轉(zhuǎn)的。

而上表的后三列，則展示了“幸運代碼”股票在IPO后出現(xiàn)的過高日均交易量，這也證明了二級市場上的投資者的確偏好于這些擁有幸運數(shù)字的股票。

04結(jié)論

本文為“數(shù)字迷信”這一認知偏差提供了實證證據(jù)，從股票的發(fā)行方，文章證明了公司管理者將會為了迎合投資者的數(shù)字迷信而選擇帶有“幸運數(shù)字”的股票代碼，這一點反應(yīng)在滬深股市中顯著偏高的“幸運代碼”比例中。

從投資者角度來看，這種迎合也顯著地激發(fā)了他們的興趣與偏好，在“幸運代碼”股票IPO后的短期窗口內(nèi)，股票的收益率與交易量都顯著偏高。但在長期來看，這種因為認知偏差導(dǎo)致的高回報，最終將會清零，甚至出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

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關(guān)鍵詞： 幸運數(shù)字