證券時報記者 陳見南

增發(fā)募資對上市公司業(yè)績影響幾何？哪些機構(gòu)參與熱情高？參與機構(gòu)盈利情況怎么樣？證券時報記者通過分析2013年以來4400余次定增方案發(fā)現(xiàn)，增發(fā)實施大幅提升了上市公司的業(yè)績成長性，但對參與機構(gòu)來說，投資紅利已經(jīng)逐步收窄。

據(jù)數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計，截至今年8月底，近十年來A股定增累計募資達8.6萬億元。收購資產(chǎn)、項目融資成為上市公司增發(fā)主要目的，二者募資額均超過2.3萬億元。增發(fā)對上市公司的業(yè)績影響偏正面，實施后相關(guān)公司業(yè)績大幅提升，尤其是以資產(chǎn)重組為目的的定向增發(fā)，業(yè)績反轉(zhuǎn)趨勢明顯。

(資料圖片僅供參考)

機構(gòu)參與增發(fā)熱情火爆，貢獻半數(shù)募集資金。財通基金成為定增之王，累計投入超2100億元。不過,曾被認(rèn)為相對具有制度性紅利的定增也已經(jīng)變得不太安全了。數(shù)據(jù)顯示，近十年來定增市場回報率連年低位震蕩，連續(xù)七年收益率中位數(shù)在15%以下，其中2018年和2019年更是普遍出現(xiàn)虧損。

顯然，定增市場已逐漸步入精挑細(xì)選時代。機構(gòu)要想在這個市場獲得良好的回報，需要下更多功夫，持續(xù)提升自身投研能力，選擇好時機、好項目、好公司，摒棄套利思維，與公司共成長。

定增市場有所回暖

一般而言，定向增發(fā)作為上市公司募集資金和實施兼并重組的重要手段，可以促進公司主營業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，幫助公司外延式擴張，同時還能達到降低財務(wù)杠桿、改善股東結(jié)構(gòu)的目的。近年來，增發(fā)融資越來越受到A股上市公司的青睞。數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計，2013年來A股上市公司通過定增累計實現(xiàn)募資凈額達8.6萬億元，其中資產(chǎn)募集金額3.6萬億元，貨幣募集金額5萬億元。

過去十年間定增市場持續(xù)火爆。2015年至2017年連續(xù)三年定增實際募資凈額超過萬億元，2017年達到歷史巔峰，募資凈額超1.7萬億元。2018年至2019年定增市場大幅降溫，募資凈額連續(xù)兩年低于8000億元。

2020年初，證監(jiān)會正式發(fā)布三件再融資新規(guī)，對發(fā)行價格、發(fā)行規(guī)模的確定及減持限制等多方面予以放松。隨著新政落地，A股定增市場逐步回暖，2020年、2021年上市項目數(shù)量、募資規(guī)模持續(xù)攀升，連續(xù)兩年募資凈額超過8000億元。

增發(fā)后上市公司業(yè)績增速大幅提升

定向增發(fā)對上市公司有明顯好處。通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、整合上下游企業(yè)等方式給上市公司帶來立竿見影的業(yè)績增長效果；投入新項目擴大市占率提升公司業(yè)績；又或者引進戰(zhàn)略投資者，為公司的長期發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ)。

從定增目的來看，圍繞主營業(yè)務(wù)以及外延擴張的定增項目成為主流。數(shù)據(jù)顯示，項目融資成為過去十年來上市公司定增的主要目的。近十年來合計共有1692個定增項目目的為項目融資，累計募資凈額近2.9萬億元。其次是并購資產(chǎn)類，增發(fā)目的為融資收購其他資產(chǎn)的項目合計1137個，累計募資凈額近2.4萬億。降低財務(wù)杠桿也是定增目的的重要組成部分，補充流動資金和配套融資的定增，累計募資凈額超1.6萬億元。

定增能否增強上市公司競爭力？數(shù)據(jù)寶對2013年初至2018年底逾3000個定向增發(fā)項目進行復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)上市公司實施增發(fā)后業(yè)績大幅提升，從實施前三年凈利增速均值13%左右提升至實施后三年凈利增速均值24%以上，大幅提升11個百分點。

以殼資源重組、公司間資產(chǎn)置換重組為目的的增發(fā)項目，業(yè)績反轉(zhuǎn)最為明顯，增發(fā)前三年凈利增速均值中位數(shù)均為負(fù)，實施后三年凈利增速均值中位數(shù)均達到20%以上。以愷英網(wǎng)絡(luò)為例，公司于2015年借殼泰亞股份實現(xiàn)上市。泰亞股份2013年凈利同比大跌93%，2014年凈利同比降幅超1252%。借殼成功后，公司2015年凈利同比大增逾9倍，2017年凈利同比增長136%。

整體來看，只有以項目融資為目的的增發(fā)對上市公司業(yè)績的提升不太明顯。

近十年財通基金定增投入資金最多

根據(jù)規(guī)定，定向增發(fā)股票發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價的90%。一直以來，享受“折扣價”的定向增發(fā)一直是機構(gòu)低價攬籌的重要方式之一。另一方面，由于增發(fā)后上市公司業(yè)績往往會有體現(xiàn)，公司自身股價的上漲，利好參與定增的機構(gòu)。

定增市場特殊的魅力,被越來越多的機構(gòu)資金關(guān)注。數(shù)據(jù)顯示，過去十年，基金、QFII、險資、社保等專業(yè)投資機構(gòu)累計參與定增項目投入金額超過2.7萬億元，占比超過三成。財通基金為參與定增累計投入資金最多的機構(gòu)，參與定增項目924個，累計投入資金2169億元。基金公司包攬投入資金前三位，北信瑞豐基金和博時基金累計投入資金均超過395億元。

外資機構(gòu)方面，有高盛背景的羅特克斯過去十年在定增市場中累計投入資金超過390億元位居首位。其次是UBS AG（瑞士聯(lián)合銀行集團），累計投入資金超過300億元。險資方面，中國人壽位居頭名，累計投入資金超過300億元。

定增紅利日漸收窄

總體來說，定增市場被認(rèn)為是機構(gòu)的制度性紅利。事實果真如此嗎？以解禁日當(dāng)日收益率計算，近十年來4400余份定增中，有近1500份出現(xiàn)了浮虧，占比接近38%。進一步梳理發(fā)現(xiàn)，如果剔除定增募資全部為資產(chǎn)募資的項目（這類項目多為大股東資產(chǎn)注入，沒有機構(gòu)參與），近十年來定增項目解禁日出現(xiàn)浮虧的案例占比超過了41%。從收益率分布來看，679個項目收益率在50%以上，433個項目收益率在20%至50%，240個項目收益在10%至20%。虧損比例在20%至50%的項目多達489個，虧損在10%以內(nèi)的項目數(shù)量297個。

整體而言，機構(gòu)要在過去十年定增市場取得好成績，并不容易。另外，從發(fā)行折價率角度來看，定增市場也沒有想象中的那么大折扣。數(shù)據(jù)顯示，自2019年以來，定增市場發(fā)行價折價率中位數(shù)已經(jīng)連續(xù)4年維持在18%以下，2014年至2018年間則有3個年度發(fā)行價折價率在18%以下（2013年折價率較低主要是定增項目較少，僅有5個）。

機構(gòu)參與定增的收益率也出現(xiàn)持續(xù)低位徘徊的情況。數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計，按照解禁日計算收益率，2016年以來，連續(xù)七年定增項目解禁收益率中位數(shù)在15%以下，其中2018年和2019年連續(xù)兩年虧損，收益率中位數(shù)低于-8%。

從盈利項目占比情況來看，2013年至2015年定增項目盈利比例均在80%以上。相比較而言，2017年以來，定增市場已經(jīng)不再是一片藍(lán)海，連續(xù)七年盈利項目占比在65%以下；其中2018年和2019年更加不樂觀，其中2018年盈利項目占比44%，2019年盈利項目占比40%，也就是說盈利項目不到一半。

對于機構(gòu)而言，定增市場廣撒網(wǎng)已經(jīng)變得不可取。一方面擇時的重要性不言而喻。比如2013年至2015年，市場行情比較火爆，定增項目普遍有較高的盈利（定增解禁有滯后性，因此2015年定增項目仍有較好的盈利）。

高估值項目需謹(jǐn)慎

對于機構(gòu)來說，選擇合適的定增，將愈加決定項目收益。數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計顯示，高估值項目普遍出現(xiàn)了虧損，其中虧損20%至50%的項目發(fā)行日市盈率中位數(shù)接近65倍，虧損10%至20%的項目發(fā)行市盈率超過62倍。

以市凈率來評估更為明顯，虧損10%以上的項目發(fā)行日市凈率中位數(shù)均在5倍以上，盈利項目發(fā)行日市凈率中位數(shù)均在4倍及以下。

尚未解禁已深套的項目也不少。數(shù)據(jù)寶顯示，今年以來實施的200次定增項目，按照最新價計算，69個項目出現(xiàn)浮虧，占比34.5%。上述浮虧項目的估值同樣較為高企。數(shù)據(jù)顯示，69個虧損項目中，有9只個股滾動市盈率為負(fù)（即近四個季度累計凈利虧損），18只個股滾動市盈率在50倍以上。

定增市場投資平均絕對收益率收窄，但相較于二級市場的平均相對收益率依然存在，定增市場仍然有較高的配置價值。

對于參與其中的機構(gòu)而言，需要根據(jù)具體市場變化采取相應(yīng)的策略。定增市場逐漸步入精挑細(xì)選時代，機構(gòu)未來參與定增市場可能會出現(xiàn)以下三大趨勢：

第一，建立專門的定增投研團隊。建立健全定增市場投研團隊，加強投研團隊研究能力，擴大對項目的覆蓋度、加深對項目價值的判斷力，保證定增項目的優(yōu)質(zhì)儲備。

第二，將策略團隊融入項目管理中。近年來A股市場波動較大，哪怕是優(yōu)質(zhì)的項目，在大盤面前可能都無力跑贏大市。機構(gòu)投資定增項目，擇時的重要性將愈發(fā)凸顯。在此情況下，策略團隊加入定增項目管理非常有必要。

第三，為上市公司賦能共同成長。機構(gòu)不能只以從上市公司定增項目賺取差價為目的。參與定增的機構(gòu)，可以通過各種方式主動參與到上市公司的業(yè)務(wù)中，為上市公司賦能，幫助公司提升業(yè)績，促進公司高質(zhì)量發(fā)展，從而獲得超越企業(yè)自身成長的預(yù)期賦能差價收益。

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