2023年8月以來，A股市場震蕩加劇，在市場悲觀情緒蔓延之際，中歐基金中生代基金經(jīng)理代表，中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)混合基金經(jīng)理許文星選擇與持有人主動(dòng)溝通，在以《越過山丘》為主題的交流信中，他指出：“在市場估值低迷的當(dāng)下，認(rèn)真識(shí)別永久性風(fēng)險(xiǎn)，并主動(dòng)承擔(dān)可控的短期波動(dòng)，積極地面向未來進(jìn)行中長期投資布局，是我們認(rèn)為合適的逆周期投資選擇。”

值得關(guān)注的是，在剛剛公布的基金中期報(bào)告中，許文星對于過去半年的投資思考和未來布局的展望已做了較為充分的分享，相隔一周后與投資者再交流，也展示了一位注重投資者感受，愿意陪伴持有人一起穿越周期的行業(yè)中生代基金經(jīng)理的責(zé)任擔(dān)當(dāng)。

對于暫時(shí)表現(xiàn)不盡如人意的A股市場，許文星在交流信中指出，剛剛過去的上市公司財(cái)報(bào)季，是宏觀數(shù)據(jù)走弱在微觀主體經(jīng)營上的落地，全A上市企業(yè)二季度盈利環(huán)比罕見出現(xiàn)了負(fù)增長，低于歷史中位數(shù)水平。但伴隨時(shí)間的推移，波動(dòng)和周期因素影響將逐步減小，同時(shí)上市企業(yè)的財(cái)報(bào)也存在積極因素：“第一，伴隨服務(wù)業(yè)的恢復(fù)，中低收入人群的收入預(yù)期處于逐漸改善的進(jìn)程中，居民的消費(fèi)率水平也將逐漸恢復(fù)至均衡狀態(tài)，這將對經(jīng)濟(jì)帶來向上的拉力;第二，不少行業(yè)的上市企業(yè)普遍出現(xiàn)了庫存水平持續(xù)下降，盈利能力觸底企穩(wěn)的跡象，企業(yè)部門的庫存重建過程對于整體經(jīng)濟(jì)的改善也將是一個(gè)正面的支撐因素。“

回顧上半年，“資本市場中火爆的生成式人工智能產(chǎn)業(yè)，目前也進(jìn)入了研發(fā)和迭代的深水區(qū)，一批深耕產(chǎn)業(yè)的科技先鋒企業(yè)，在日新月異的產(chǎn)業(yè)浪潮中，積極探索通過技術(shù)創(chuàng)新創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值和護(hù)城河的新路徑。經(jīng)歷了技術(shù)發(fā)展萌芽期的炒作之后，投資者和企業(yè)也更加理性地看待革命性技術(shù)發(fā)展的基本規(guī)律，這對于產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展和投資價(jià)值的判斷，都創(chuàng)造了更有利的環(huán)境。”許文星表示。

從更長遠(yuǎn)的視角來看，許文星認(rèn)為，“企業(yè)的市值最終是長期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的結(jié)果，跨周期的經(jīng)營趨勢對中長期市值的影響遠(yuǎn)大于短周期的經(jīng)營波動(dòng)。我國長期可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長依然充滿挑戰(zhàn)，但先進(jìn)制造的投資，服務(wù)消費(fèi)的火爆，國內(nèi)龍頭的出海，自主科技的突破，這些都是企業(yè)家在面臨復(fù)雜長期挑戰(zhàn)下給出的堅(jiān)定答案。”

許文星是一位典型的逆向投資選手，即以逆向策略為核心，圍繞企業(yè)長期可持續(xù)增長和核心競爭力，自下而上地尋找投資機(jī)會(huì)，并始終將安全邊際作為投資決策的重要因子。他認(rèn)為，逆向投資不是簡單地找便宜股票，也不是猜測市場風(fēng)格和熱點(diǎn)的輪動(dòng)，而是踐行價(jià)值投資理念的結(jié)果，尋找錯(cuò)誤定價(jià)、長期持有優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。這一策略尤其適合現(xiàn)在處于低位的市場環(huán)境。

自2018年4月16日起，許文星參與管理中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)混合基金，并取得了長期可持續(xù)的業(yè)績表現(xiàn)。根據(jù)基金定期報(bào)告和銀河證券基金評價(jià)中心數(shù)據(jù)，截至2023年6月30日，中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)A近一年、近三年、近五年總回報(bào)分別為14.75%、69.62%、185.00%，相對業(yè)績比較基準(zhǔn)超額收益率分別為25.20%、73.82%、173.85%，居同類偏股型基金前3%。憑借持續(xù)優(yōu)秀的業(yè)績表現(xiàn)和清晰的投資標(biāo)簽風(fēng)格，中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)混合也頗受機(jī)構(gòu)青睞，自2019年末以來的連續(xù)八期基金中報(bào)、年報(bào)顯示，中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)A的機(jī)構(gòu)持有人比例均在50%以上。

“相信時(shí)間周期的力量，相信企業(yè)微觀的價(jià)值，穿過迷霧，越過山丘……”許文星在交流信的最后期待能和持有人在未來的春天里邂逅。

附許文星《越過山丘》交流信全文：

越過山丘

2023年二季度后，國內(nèi)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在年初恢復(fù)后呈現(xiàn)回落的趨勢，資本市場中悲觀情緒彌漫，8月以來，北上資金持續(xù)流出，市場也陷入階段性的低迷狀態(tài)中。剛剛過去的上市公司財(cái)報(bào)季，則是宏觀數(shù)據(jù)走弱在微觀主體經(jīng)營上的落地，全A上市企業(yè)二季度盈利環(huán)比罕見出現(xiàn)了負(fù)增長，低于歷史中位數(shù)水平。

投資者往往容易在悲觀時(shí)將短期困難長期化，進(jìn)而將短期波動(dòng)因素和周期因素放大為長期趨勢因素。觀察數(shù)據(jù)走弱的背后，我們認(rèn)為疤痕效應(yīng)帶來的波動(dòng)因素，和去庫存帶來的周期因素是主導(dǎo)短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要原因。伴隨時(shí)間的推移，波動(dòng)和周期因素影響將逐步減小，我們也將走出黑暗谷底。

個(gè)人和企業(yè)的疤痕效應(yīng)體現(xiàn)為，消費(fèi)和投資行為的恢復(fù)，需要依賴個(gè)人收入和企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定預(yù)期，同時(shí)需要依賴個(gè)人和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。疫情之后服務(wù)業(yè)的恢復(fù)有助于就業(yè)的好轉(zhuǎn)，進(jìn)而促進(jìn)收入預(yù)期改善，并帶動(dòng)消費(fèi)品的購買，拉動(dòng)制造業(yè)產(chǎn)能和企業(yè)訂單，最終帶動(dòng)制造業(yè)企業(yè)投資的上升。

這是一個(gè)隨時(shí)間恢復(fù)的漸變過程，從上市企業(yè)的財(cái)報(bào)看，伴隨服務(wù)業(yè)的恢復(fù)，目前中低收入人群的收入預(yù)期處于逐漸改善的進(jìn)程中，不少主打性價(jià)比的普通消費(fèi)品公司經(jīng)營情況處于持續(xù)恢復(fù)過程中。未來伴隨收入預(yù)期的進(jìn)一步恢復(fù)和穩(wěn)定，居民的消費(fèi)率水平也將逐漸恢復(fù)至均衡狀態(tài)，這將對經(jīng)濟(jì)帶來向上的拉力。

另一方面，年初疫情開放后帶來的需求一次性釋放，使得企業(yè)庫存水平出現(xiàn)被動(dòng)下降，二季度之后的需求回落，企業(yè)在預(yù)期調(diào)整的過程中主動(dòng)進(jìn)行了去庫存，對短期的企業(yè)盈利帶來了波動(dòng)，但為未來的經(jīng)營卸下了負(fù)擔(dān)，輕裝上陣。觀察二季度不少行業(yè)的上市企業(yè)，普遍出現(xiàn)了庫存水平持續(xù)下降，盈利能力觸底企穩(wěn)的跡象。即便是近年來對經(jīng)濟(jì)拖累較大的房地產(chǎn)部門，新開工面積在連續(xù)多年大幅下降后，亦可能已經(jīng)低于中周期的均衡水平，未來大幅下降的空間有限，并存在周期性回升的機(jī)會(huì)。未來伴隨時(shí)間的推移，企業(yè)部門的庫存重建過程對于整體經(jīng)濟(jì)的改善也將是一個(gè)正面的支撐因素。

誠然，長期的可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長依然充滿挑戰(zhàn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，人口結(jié)構(gòu)的變化，國際形勢的復(fù)雜，都是在這個(gè)時(shí)代做投資最重要的背景色。但從上市企業(yè)的財(cái)報(bào)中，我們看到了先進(jìn)制造的投資，服務(wù)消費(fèi)的火爆，國內(nèi)龍頭的出海，自主科技的突破，這些都是企業(yè)家在面臨復(fù)雜長期挑戰(zhàn)下給出的堅(jiān)定答案。縱觀歷史上每一次的宏觀環(huán)境上的波動(dòng)和變化，對企業(yè)是挑戰(zhàn)，更是實(shí)現(xiàn)新一輪跨越式發(fā)展的機(jī)會(huì)。

此外，上半年資本市場中火爆的生成式人工智能產(chǎn)業(yè)，目前也進(jìn)入了研發(fā)和迭代的深水區(qū)，一批深耕產(chǎn)業(yè)的科技先鋒企業(yè)，在日新月異的產(chǎn)業(yè)浪潮中，積極探索通過技術(shù)創(chuàng)新創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值和護(hù)城河的新路徑。經(jīng)歷了技術(shù)發(fā)展萌芽期的炒作之后，投資者和企業(yè)也更加理性地看待革命性技術(shù)發(fā)展的基本規(guī)律，這對于產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展和投資價(jià)值的判斷，都創(chuàng)造了更有利的環(huán)境。

企業(yè)的市值最終是長期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的結(jié)果，跨周期的經(jīng)營趨勢對中長期市值的影響遠(yuǎn)大于短周期的經(jīng)營波動(dòng)。在市場估值低迷的當(dāng)下，認(rèn)真識(shí)別永久性風(fēng)險(xiǎn)，并主動(dòng)承擔(dān)可控的短期波動(dòng)，積極地面向未來進(jìn)行中長期投資布局，是我們認(rèn)為合適的逆周期投資選擇。相信時(shí)間周期的力量，相信企業(yè)微觀的價(jià)值，穿過迷霧，越過山丘，期待能和持有人在未來的春天里邂逅。

關(guān)鍵詞： 企業(yè) 文星 中歐 周期