今年前7個月韓元兌美元下貶2.81%，7月份雖小幅上漲，但也看不到由弱轉(zhuǎn)強的趨勢，估計下半年收復(fù)失地的難度很大。貨幣貶值本身就不是一個孤立現(xiàn)象，特別是在全球經(jīng)濟復(fù)蘇步伐走得格外沉重、世界地緣政治鬼魅叢生的背景下，貨幣貶值的正常邏輯與傳統(tǒng)因果關(guān)聯(lián)受到損壞，進而演變出了許多的背離與異相結(jié)果，對此韓元身上所呈現(xiàn)出的相應(yīng)具象較為典型。

異相之一是出口貿(mào)易不增反減。匯率的變動會對一國的出口貿(mào)易產(chǎn)生直接的調(diào)節(jié)作用，其中本幣貶值有利于改善與促進出口。一方面，國際市場上產(chǎn)品均以美元計價，同樣的貨物，在本幣對美元出現(xiàn)下降的情況下，表現(xiàn)出的價格比以往便宜，或者與國際競爭對手相比更具價格競爭優(yōu)勢；另一方面，出口同樣的貨物盡管收到了相同數(shù)量的美元，但由于本幣貶值，企業(yè)可從銀行換回更多的本幣，采用國內(nèi)貨幣記賬的營收與利潤增加，相應(yīng)的，以本幣計算的國家外匯收入水平也提高。然而，隨著今年韓元的大幅走低，韓國出口不僅沒有同步上升，反而出現(xiàn)了幅度不小的下挫。最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，7月份韓國的出口同比下降16.5%，連續(xù)第10個月下降，并創(chuàng)下自2020年5月以來最大降幅。

韓國出口的低迷首先與全球經(jīng)濟復(fù)蘇力度的羸弱相關(guān)聯(lián)，同時美聯(lián)儲貨幣政策的持續(xù)收緊導(dǎo)致全球企業(yè)生產(chǎn)與私人消費的成本顯著增加，進而抑制了與出口直接聯(lián)動的外部需求。但值得關(guān)注的是，雖然美歐央行是緊縮貨幣政策的策源地，但由此引起的域內(nèi)需求變化似乎并未對韓國韓企業(yè)的出口構(gòu)成實質(zhì)性沖擊。

數(shù)據(jù)顯示，截至5月，美國市場在韓國總出口中所占比重升至18%，盡管6月份韓國對美國出口微降，但總體升勢沒有變化，且同月韓國對歐盟出口連增5個月，上半年同比大幅增長9.2%。對比之下，歷來作為韓國企業(yè)主要出口地的亞洲市場所產(chǎn)生的回報明顯減弱，尤其是充當韓國最大出口市場的中國所彰顯出的作用更是不盡人意。數(shù)據(jù)顯示，今年上半年韓國企業(yè)對亞洲的出口降幅超過了1%，特別是對華出口同比大降23.1%，且對華出口負增長持續(xù)13個月之久；受到影響，韓國對中國貿(mào)易由順差轉(zhuǎn)為逆差，前5月逆差規(guī)模達到118億美元，且中國成為了韓國最大的貿(mào)易逆差來源。

回過頭看，盡管匯率的變化會影響出口貿(mào)易，但貨幣因素絕對不是唯一或決定性變量，準確地說，匯率的貶值可能會對減輕與刺激出口以及緩解貿(mào)易逆差壓力起到些許作用，但一定不能改變出口下滑與逆差擴大的總趨勢，貿(mào)易出口的變化往往是多種因素聯(lián)動的結(jié)果，特別是當影響出口的非貨幣因素占據(jù)主導(dǎo)地位時，匯率價格下降對出口的支撐力度可能更加有限，因此，對于一個國家而言，不可能將出口希望寄托于貨幣的競爭貶值之上。

異相之二是股票市場不降反升。匯率市場與股票市場總體來說是一種正向關(guān)系。一方面，本幣匯率下降，意味著本國資產(chǎn)對外資缺乏吸引力，外資的撤離會關(guān)聯(lián)出股票市場的調(diào)整壓力；另一方面，本幣貶值會直接引起股票價值的向下重估，場內(nèi)資金因此避險出逃，場外資金不敢貿(mào)然進場，股市遭遇“失血”與“貧血”之痛，股票指數(shù)因此由升轉(zhuǎn)降。不僅如此，匯市與股市會受到相似經(jīng)濟和政治背景的影響，走勢往往表現(xiàn)出明顯的同向特征，如果匯率過快走貶，可能會放大股票市場的調(diào)整幅度。不過，今年以來的韓國股市似乎改寫了匯市與股市的傳統(tǒng)關(guān)聯(lián)與因果邏輯，上半年韓國KOSPI指數(shù)大漲14.66%，儼然步入技術(shù)性牛市。

韓國股市的強勁上漲首先反映的是本國經(jīng)濟較為積極的基本面。今年上半年韓國GDP增長0.9%，且期間實現(xiàn)連續(xù)兩個季度的增長，擺脫了因2022年第四季度負增長所可能帶來的技術(shù)性衰退風(fēng)險。雖然經(jīng)濟增長力度看上去并不十分強勁，但作為一種鮮明的積極信號，無疑直接刺激了市場風(fēng)險意識的提升。另一方面，市場層面的改革創(chuàng)新也為韓國股市的走高創(chuàng)造了條件。今年6月韓國股票市場將從摩根士丹利資本國際（MSCI）新興市場國家指數(shù)升級為發(fā)達國家市場指數(shù)，韓國政府為此對外匯市場進行了大刀闊斧的改革，包括延長外匯交易時間，降低海外金融機構(gòu)參與外匯市場門檻等，此舉直接提高了國際資本進入韓國的便利性，以致今年以來配置韓國股票的境外資金超過100億美元。

還值得注意的是，年初以來對韓國綜合指數(shù)上升作出貢獻的主要是大型科技公司以及汽車制造商，前者如三星電子和SK海力士，后者則有現(xiàn)代汽車公司和起亞汽車公司，這些成分股占到了韓國KOSPI指數(shù)的超八成比重，而它們之所以受到青睞，一方面是ChatGPT和Bard等產(chǎn)品對全球人工智能行業(yè)的精彩加裝與強力推動，投資者相信像三星電子這樣的韓國芯片制造商將從中大幅受益；另一方面，全球電動汽車市場流光溢彩，加之美國通脹削減法案的細節(jié)修訂，市場預(yù)計韓國電池生產(chǎn)商和制造商也會從中受益匪淺。

因此，雖然匯率貶值會對股票市場構(gòu)成負面關(guān)聯(lián)，但如果同時有更為積極因素形成有效對沖，不排除一國股市同樣可以上演出較為獨立的上漲行情。另外，匯率因素也只是影響股市的外部變量，決定股市升降的最主要力量其實來自于上市公司的成色與質(zhì)地，以此對照，韓國不少企業(yè)無論是管理經(jīng)營效率的提升，還是產(chǎn)品的迭代優(yōu)化，抑或是盈利能力的不斷改善，都無疑從市場上贏得了不錯的得分，相應(yīng)地為股市沁入了積極的細胞量能。

異相之三是貨幣政策不緊反松。理論上看，匯率大幅度下降客觀上要求韓國央行收緊貨幣政策以提振本幣價值，否則可能發(fā)生外資撤離與輸入性通脹風(fēng)險。同時，美聯(lián)儲11次升息后今年內(nèi)尚存繼續(xù)加息的概率，韓元與美元的利差還會拉大，前者所承受的貶值壓力將進一步增升，這種情況下韓國央行也應(yīng)提前有所行動，但事實是，韓國中央銀行至今都保持著高度的克制與充分的冷靜，自今年2月停止加息以來，央行的四次貨幣政策會議均連續(xù)作出了維持現(xiàn)有3.5%利率水平的決定。

歷史上看，包括韓元在內(nèi)的非美貨幣貶值絕大多數(shù)的時間里伴隨著美元的升值，反過來說，美元上漲的同時必然制造出非美貨幣下跌的壓力，正是如此，幾乎所有國家基于維護與提振本國貨幣價值的相關(guān)貨幣政策都是沖著對抗與回擊美元而去的，但今年似乎完全不同。觀察發(fā)現(xiàn)，韓元下跌的同時，美元并沒有表現(xiàn)出過去一貫的強勢，甚至上半年美元指數(shù)下降了0.05%，意味著韓元的貶值并非由強勢美元的外部因素所引起，很大程度上因內(nèi)部因素所致，既如此，就沒有必要通過貨幣政策的調(diào)整托舉出相對美元的本幣比較優(yōu)勢，韓國中央銀行于是選擇靜觀其變。

進一步分析發(fā)現(xiàn)，匯率大幅貶值情景下并未采取相應(yīng)的貨幣政策管理，只能說明韓國政府遭遇到了更為棘手的難題約束。雖然經(jīng)濟已從“技術(shù)性衰退”的陰影中走了出來，但韓國的最新6月制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）卻沉降至47.8的歷史最低水平，不僅3個月連降，而且已是12個月處在50的榮枯線之下，經(jīng)濟增長前景的不確定性依然存在。兩利相權(quán)取其重。是為改善匯率而收緊貨幣政策還是為維護經(jīng)濟增長而繼續(xù)保持貨幣政策的寬松，韓國政府選擇了后者。

理論上說，中央銀行貨幣政策調(diào)控主要對準經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、通貨膨脹與國際收支平衡四大目標，雖然后兩大目標規(guī)制中隱含著匯率管控因素，但也可以看到匯率從來就不是貨幣政策的主要目標，同時央行也鮮有基于匯率市場訴求而動用常規(guī)性政策工具，比如提高或降低利率等，而是在需要的情況下更多地采用專業(yè)性政策手段，如調(diào)整外匯儲備準備金率急迫賣出或買進美元等。數(shù)據(jù)顯示，目前韓國擁有超4000億美元的外匯儲備，糧草彈藥還算充足，一旦匯率跌至預(yù)期警戒線，不排除韓國央行會入場干預(yù)。

（作者系中國市場學(xué)會理事、經(jīng)濟學(xué)教授）

（文章來源：國際金融報）

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