在剛剛過去的二季度，受國際宏觀因素和自身供需走弱的壓制，以有色金屬為代表的工業(yè)品整體偏弱，多數(shù)品種在5月底創(chuàng)出年內(nèi)低點，6月以后展開反彈修復(fù)。市場人士表示，隨著7月國際宏觀因素和夏季用電高峰出現(xiàn)變化，銅、鋁等有色金屬低庫存、緊平衡的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)將有所強(qiáng)化，但結(jié)構(gòu)性反彈或許僅僅是階段性抵抗，難逆宏觀市場變化而行；鎳、鋅將加速產(chǎn)能出清，供需整體相對偏弱。

銅、鋁抗跌存在韌性鎳、鋅產(chǎn)能加速出清

顧馮達(dá)

【資料圖】

有色金屬板塊的領(lǐng)頭羊“銅博士”被譽(yù)為觀察宏觀和實體經(jīng)濟(jì)變化的晴雨表，因其價格變化與宏觀經(jīng)濟(jì)周期、通脹周期呈現(xiàn)高度正相關(guān)性，其在經(jīng)濟(jì)增長低位復(fù)蘇的背景下，具備較強(qiáng)的價格上漲空間和動力，但在經(jīng)濟(jì)增長不樂觀的背景下，價格將整體承壓，只是比其他品種具有更多敏感性和韌性。故而，市場認(rèn)為銅價更能直觀地反映未來經(jīng)濟(jì)增長趨勢。

不過，筆者參考下半年國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)和有色金屬行業(yè)變化趨勢分析，銅價似乎難以持續(xù)樂觀，預(yù)計以銅為代表的順周期性商品三季度延續(xù)分化走勢，銅、鋁有望在有色金屬板塊中繼續(xù)表現(xiàn)出堅挺抗跌性，但鎳、鋅將加速產(chǎn)能出清洗牌速度，供需整體偏弱。截至7月5日收盤，文華商品指數(shù)有色金屬板塊下跌超8%，銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫各品種分化差異較大，期貨價格年內(nèi)漲跌幅分別為2%、-5%、-16%、-3%、-32%和6%。

1.國際宏觀因素主導(dǎo)加息尾聲影響?yīng)q存

從國際宏觀趨勢來看，進(jìn)入三季度，歐美央行仍表現(xiàn)出繼續(xù)加息抑制通脹的傾向，背后的原因是歐美央行擔(dān)心金融條件過早放松會削弱此前壓制通脹的階段性成果。目前，全球金融市場最關(guān)鍵的分歧在于未來何時降息。此前，市場普遍認(rèn)為各大央行下半年會從加息轉(zhuǎn)為降息，但6月下旬以來歐美央行官方則表示會將高利率維持一段時間。在海外宏觀決策反復(fù)切換和后續(xù)歐美加息高度不確定的背景下，股債匯、大宗商品等資產(chǎn)價格高波動似乎成為新常態(tài)。

結(jié)合高頻數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，今年上半年，歐美經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)內(nèi)部分化嚴(yán)重，歐美制造業(yè)持續(xù)衰退，而消費服務(wù)業(yè)和就業(yè)市場相對堅挺?；诿缆?lián)儲表態(tài)路徑推演可知，三季度，以美聯(lián)儲為首的歐美央行可能繼續(xù)加息，海外貨幣政策和流動性將面臨進(jìn)一步收緊風(fēng)險。

回顧近一年來歐美開啟的“加息潮”，其外溢效應(yīng)持續(xù)引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體的資本回流至美國、各國金融市場動蕩加劇、非美貨幣貶值等。從上述宏觀因素對大宗商品的影響來看，全球需求疲軟壓制以有色金屬為代表的工業(yè)品板塊，歐美加息快速收緊流動性，整體上打壓與大宗商品相關(guān)的通脹水平。細(xì)分來看，對有色金屬消費占比較大的可選和耐用品的影響更突出。

通過跟蹤多個模型數(shù)據(jù)，筆者發(fā)現(xiàn)，下半年，以歐美為代表的海外實體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱，乃至陷入溫和衰退的跡象進(jìn)一步顯現(xiàn)，尤其是對有色金屬等海外需求占比較高的板塊影響深遠(yuǎn)。一方面，海外有色金屬消費增速下滑的概率較大；另一方面，受地緣政治等因素的影響，以有色金屬為代表的全球?qū)嵨锕?yīng)鏈面臨區(qū)域割裂風(fēng)險，損失的是效率，增加的是成本，受困的是行業(yè)企業(yè)。目前，有色金屬主要下游面對可選消費的大幅下滑更多靠剛需來支撐，而海外市場和國內(nèi)制造業(yè)消費補(bǔ)庫尚未到來，有色金屬行業(yè)陷入終端需求下滑、產(chǎn)能過剩壓力加大、行業(yè)利潤縮小的困局，這不僅導(dǎo)致大宗商品供應(yīng)過剩壓力加大，進(jìn)而引發(fā)大宗商品價格高位回落，還會通過擠壓生產(chǎn)企業(yè)的利潤加速行業(yè)洗牌重塑。

2.夏季用電高峰將至關(guān)注產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

進(jìn)入三季度，有色金屬等順周期類資產(chǎn)迎來“開門紅”行情。站在7月初，國內(nèi)市場已然從“干旱少雨的春季”轉(zhuǎn)向“酷暑多雨的夏季”，這也從側(cè)面反映，在極端天氣頻發(fā)的背景下，有色金屬等高耗能行業(yè)正在發(fā)生變化。

今年以來，我國高溫日數(shù)創(chuàng)1961年以來歷史同期最多，極端天氣導(dǎo)致氣象災(zāi)害頻發(fā)、用電負(fù)荷增長。近日，中國氣象局國家氣候中心組織有關(guān)專家在京召開盛夏（7月至8月）全國氣候趨勢及主要氣象災(zāi)害預(yù)測會商會，預(yù)計盛夏我國極端天氣氣候事件偏多，階段性強(qiáng)降水、暴雨洪澇、高溫?zé)崂说葹?zāi)害較重。

從天氣因素對大宗商品市場的影響來看，天氣因素給我國區(qū)域經(jīng)濟(jì)和相關(guān)行業(yè)供需帶來較大影響，進(jìn)而影響到相關(guān)大宗商品原材料，尤其是2021—2022年北半球氣候異常，疊加多重因素導(dǎo)致能源緊張和原材料供應(yīng)受阻，大宗商品價格大幅走高。此外，今年上半年，我國西南地區(qū)缺電導(dǎo)致電解鋁企業(yè)減產(chǎn)和停產(chǎn)，對區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長和相關(guān)實體行業(yè)供應(yīng)鏈穩(wěn)定產(chǎn)生較大影響。對于今年夏季的異常酷暑，有關(guān)部門已經(jīng)密集部署備戰(zhàn)迎峰度夏。據(jù)中國電力企業(yè)聯(lián)合會統(tǒng)計與數(shù)據(jù)中心預(yù)測，2023年若出現(xiàn)長時段大范圍的極端氣候，我國最高用電負(fù)荷可能比2022年增加1億千瓦左右，或達(dá)到14.7億千瓦。

面對盛夏用電負(fù)荷高峰的考驗，有色金屬后市行情成為市場關(guān)注的焦點。在有色金屬等板塊的周期性波動中，歷史不會重復(fù)過去每個細(xì)節(jié)，但過程卻會出現(xiàn)驚人的相似。近年來，全球極端天氣頻發(fā)，高溫干旱天氣容易影響區(qū)域生產(chǎn)經(jīng)營活動，尤其是電力緊張問題將較大程度地打亂甚至影響經(jīng)濟(jì)和行業(yè)發(fā)展。在我國用電占比中，相比于電扇、空調(diào)等居民用電消耗，工業(yè)用電消耗占比高達(dá)七成，其中有色金屬冶煉、黑色金屬冶煉、化學(xué)原料制品、非金屬礦物制品四大高載能行業(yè)又是我國工業(yè)領(lǐng)域最主要的耗電門類。

回顧2021—2023年上半年，多國氣候異常，高溫干旱天氣頻發(fā)，我國也出現(xiàn)過用電高峰期電力供應(yīng)不穩(wěn)定的情況，但我國明確優(yōu)先保障民生用電，重點壓限高能耗、高污染行業(yè)用電，尤其是鋁冶煉行業(yè)。

今年下半年，作為高耗能行業(yè)，鋁冶煉行業(yè)可能會面臨在用電高峰期出現(xiàn)錯避峰負(fù)荷、分級預(yù)警、讓電于民等情況。一般來說，如果我國南方、華東區(qū)域出現(xiàn)電力供需形勢偏緊的情況，那么電力缺口可能影響有色金屬的加工和終端消費環(huán)節(jié)。根據(jù)行業(yè)多年經(jīng)驗分析，電力消費避峰加強(qiáng)或天氣環(huán)保因素，主要影響有色金屬供需的開工率和實際產(chǎn)量預(yù)期。在國內(nèi)外有色金屬表觀庫存相對較低的背景下，生產(chǎn)端的擾動可能會被放大，這將帶來銅、鋁等低庫存、緊平衡品種的結(jié)構(gòu)走強(qiáng)，但這種情況往往是階段性的，行業(yè)持續(xù)時間一般與電力緊張節(jié)奏相匹配，需密切關(guān)注市場熱點因素不同時點的變化。

圖為我國高耗電、高載能金屬單噸耗電量

展望后市，有色金屬等大宗商品的壓制猶在，而結(jié)合國際宏觀經(jīng)濟(jì)與有色金屬板塊自身獨特的運行規(guī)律來看，銅、鋁有望繼續(xù)表現(xiàn)出抗跌性，鎳、鋅將加速產(chǎn)能出清，供需整體相對偏弱。筆者認(rèn)為，三季度應(yīng)注重對市場預(yù)期差的探尋和把握，同時跟蹤天氣、環(huán)保等因素對有色金屬供需變化的影響，做到抓大放小把握趨勢，注意風(fēng)控順勢交易。（作者單位：國信期貨）

市場人士：鋁市呈現(xiàn)供增需弱格局

記者鄔夢雯

今年二季度以來，隨著云南地區(qū)電解鋁逐漸進(jìn)入復(fù)產(chǎn)階段，供應(yīng)端壓力加大，疊加下游處于傳統(tǒng)需求淡季，鋁市供需格局由緊平衡轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

“由于前期云南處在枯水期，水電供應(yīng)不足，導(dǎo)致該地區(qū)新增產(chǎn)能難以投放，總運行產(chǎn)能下滑。二季度后期，隨著豐水期漸近，運行產(chǎn)能有所提高，但復(fù)產(chǎn)節(jié)奏仍偏慢?！泵罓栄牌谪洰a(chǎn)業(yè)研究中心有色金屬小組負(fù)責(zé)人王艷紅表示，需求方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，鋁棒、鋁材庫存偏高，終端消費不暢也導(dǎo)致產(chǎn)成品庫存累積，但消費淡季即將來臨，這種弱需求狀態(tài)短期難有改善。

據(jù)國海良時期貨有色金屬分析師王晨希、陳怡介紹，隨著云南地區(qū)電解鋁復(fù)產(chǎn)落地，全年來看電解鋁產(chǎn)量同比或增加2%—3%。

“從供應(yīng)端來看，西南地區(qū)缺水的大環(huán)境有顯著改善，最大變量的云南地區(qū)已經(jīng)步入復(fù)產(chǎn)進(jìn)程，當(dāng)前生產(chǎn)利潤接近2600元/噸高位也決定了鋁廠不會主動減產(chǎn)，供應(yīng)增長的確定性較大。從需求端來看，地產(chǎn)竣工同比仍在高位，但環(huán)比出現(xiàn)下降，‘保交樓’利好政策的釋放逐漸淡化，汽車也在年初的降價潮中提前釋放了部分需求，目前步入淡季，雖然預(yù)計消費還能迎來‘金九銀十’的季節(jié)性修復(fù)，但不會有超季節(jié)性的表現(xiàn)?！蓖醭肯！㈥愨f。

“整體來看，國內(nèi)鋁市處于供增需弱的格局。一方面，6月下旬以來，云南地區(qū)減產(chǎn)的電解鋁逐漸進(jìn)入復(fù)產(chǎn)階段，預(yù)計到8月底電解鋁復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能約有130萬噸，云南省內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能或修復(fù)至460萬噸左右。另一方面，下游需求處于傳統(tǒng)淡季，截至6月底，鋁下游加工龍頭企業(yè)周度開工率回落至63.8%，與去年同期相比低2.7個百分點，淡季氛圍籠罩下企業(yè)訂單不容樂觀?！敝性谪浌I(yè)金屬組負(fù)責(zé)人劉培洋表示。

不過，期貨日報記者注意到，當(dāng)前鋁錠社會庫存持續(xù)去化，一直處于歷史低位。截至7月3日，鋁錠社會庫存為50.6萬噸，較上周四減少1.6萬噸。“這主要是由鋁廠鋁水比例上升、鑄錠量下降所致。因為西南地區(qū)此前停產(chǎn)，下游不得不從周邊社會庫存購入鋁錠以維持生產(chǎn)，形成了鋁錠社會庫存處于低位但卻持續(xù)去庫的局面。預(yù)計隨著西南復(fù)產(chǎn)，鋁水比例下降，鋁錠去庫速率逐漸放緩后將轉(zhuǎn)至累庫?！蓖醭肯?、陳怡分析說。

從庫存季節(jié)性來看，王艷紅表示，鋁錠社會庫存的絕對值處于偏低狀態(tài)，前期供應(yīng)端收縮疊加下游補(bǔ)庫使得社會可流通庫存減少，下游原料庫存和終端產(chǎn)成品庫存增多。

進(jìn)入三季度以后，供應(yīng)端增加的變數(shù)不大，鋁價將以需求端為錨展開波動。“從中長期走勢來看，隨著國內(nèi)‘雙碳’目標(biāo)設(shè)定，以及由此衍生的各項節(jié)能減排政策，國內(nèi)電解鋁4500萬噸的產(chǎn)能‘天花板’已成市場共識，目前總建設(shè)產(chǎn)能達(dá)到99%，未來內(nèi)部供應(yīng)端的彈性有限。不過，需求端的彈性更大，矛盾也相對復(fù)雜，以地產(chǎn)鏈條為主的鋁型材消費受到?jīng)_擊，但特高壓、汽車、新能源領(lǐng)域仍在加速替代和彌補(bǔ)需求不足的問題，需求以及需求預(yù)期變化將主導(dǎo)鋁價整體走勢?！蓖跗G紅認(rèn)為。

在王晨希、陳怡看來，在當(dāng)前利潤高企的局面下，未能觀察到供應(yīng)端主動減產(chǎn)的跡象，相比于需求端更趨向于穩(wěn)定，供應(yīng)過剩對鋁價持續(xù)施加壓力，而需求端的超預(yù)期恢復(fù)將是主導(dǎo)鋁價走勢的關(guān)鍵。一方面，市場仍對政策性因素促進(jìn)地產(chǎn)回暖有所期待，新開工和施工面積環(huán)比增加也意味著對施工端有正向傳導(dǎo)；另一方面，“金九銀十”存在季節(jié)性修復(fù)預(yù)期?！霸陔p預(yù)期疊加的背景下，鋁價能否向上突破運行區(qū)間還要看需求端如何發(fā)力?！?/p>

劉培洋同樣認(rèn)為，鋁價未來如何運行，重點在于政策端能否對下游需求進(jìn)行拉動。具體來看，7月下旬，市場將關(guān)注國內(nèi)釋放的政策信號以及海外美聯(lián)儲是否會再次加息。

近日，相關(guān)部門發(fā)布關(guān)于《工業(yè)重點領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平（2023年版）》的通知，進(jìn)一步擴(kuò)大工業(yè)重點領(lǐng)域節(jié)能降碳改造升級范圍。據(jù)記者了解，電解鋁行業(yè)由于高耗能的特點，一直是節(jié)能降碳的重點行業(yè)，此前就已經(jīng)在相關(guān)通知中有所體現(xiàn)。

王艷紅表示，通知發(fā)布將使得電解鋁產(chǎn)能“天花板”再次加強(qiáng)，以及新增產(chǎn)能投放審批趨嚴(yán)，冶煉產(chǎn)能北鋁南移，水電鋁替換的大方向未改。短期對鋁價的影響有限，中長期仍需關(guān)注能耗目標(biāo)控制的政策力度對階段性供給造成的沖擊。

談及通知對電解鋁行業(yè)的影響，劉培洋認(rèn)為，一是提高行業(yè)準(zhǔn)入門檻，加速低效產(chǎn)能退出；二是依靠火電發(fā)電的比例將出現(xiàn)下滑，而依靠可再生能源發(fā)電的比例將有所提升；三是再生鋁產(chǎn)量占比有望提升；四是低碳鋁將獲得市場認(rèn)可，企業(yè)有望推出更多低碳鋁品牌。

“電解鋁一直是高污染、高耗能產(chǎn)業(yè)，自設(shè)置產(chǎn)能上限以來，電解鋁產(chǎn)能便步入了只置換、不新增的時代。此次進(jìn)一步擴(kuò)大工業(yè)重點領(lǐng)域節(jié)能降碳改造升級范圍也涵蓋了電解鋁，意味著水電鋁、清潔鋁、綠色鋁的發(fā)展被打了一劑‘強(qiáng)心針’，最先體現(xiàn)的就是主產(chǎn)區(qū)的變化。一是目前在山東、新疆、內(nèi)蒙古等北方地區(qū)還在使用傳統(tǒng)火電生產(chǎn)電解鋁，隨著政策不斷落實，將逐步遷往西南使用水電的地區(qū)，從根源上解決高碳排放的問題。二是將在行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)進(jìn)行技術(shù)升級，推進(jìn)企業(yè)發(fā)展低碳冶煉技術(shù)，降低電耗，加速淘汰無序、落后產(chǎn)能，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級。然而，在此過程中，由于產(chǎn)能置換、技改均需要一定時間，短期供應(yīng)或有所下滑，形成供應(yīng)緊缺的局面。長期來看，水電以及低電耗均會帶來成本端的下降，鋁價中樞或隨之下移?！蓖醭肯?、陳怡表示。

（文章來源：期貨日報）

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