本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

周期是世界運(yùn)行的規(guī)律。春夏秋冬，衰退繁榮，概莫能外。地產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)周期之母。選擇在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈里穿行，注定與顛簸為伴。

2017年之后，規(guī)模性經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的最后一塊堡壘——以智能手機(jī)為核心的消費(fèi)電子從繁榮頂峰墜落，宣告全球經(jīng)濟(jì)正式滑入衰退軌道。此后，疫情也不期而遇。

【資料圖】

本就處于宏觀政策縮表象限的地產(chǎn)業(yè)，隨之迎來(lái)四重周期低點(diǎn)共振：宏觀經(jīng)濟(jì)下行周期、政策紅線監(jiān)管周期、行業(yè)去庫(kù)存周期、疫情打擊下的消費(fèi)緊縮周期。后來(lái)的故事，我們已經(jīng)熟稔。

一個(gè)基本常識(shí)是，調(diào)整迅疾卻快速尋底，修復(fù)徐緩卻雖遠(yuǎn)必至。歷經(jīng)共振探底之后，此時(shí)此刻已毋需過(guò)度悲觀，來(lái)自產(chǎn)業(yè)一線的反饋正給出新的訊號(hào)：

1.我們已經(jīng)接近穿越過(guò)最厚的積雨云。2.對(duì)抗不確定性，我們有結(jié)實(shí)的飛機(jī)。3.暴風(fēng)雨洗禮之后，地產(chǎn)鏈核心資產(chǎn)正處于新周期的洼地中。

01穿越最厚的積雨云

捕捉一個(gè)產(chǎn)業(yè)的草灰蛇線，更重要的是把頭探到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的中微觀處。在地產(chǎn)業(yè)，能夠提供這一視角的，是深入到各個(gè)城市毛細(xì)血管中的房產(chǎn)交易服務(wù)平臺(tái)。

剛剛披露一季報(bào)的貝殼，恰好提供了一個(gè)即時(shí)切口——復(fù)蘇依然面臨壓力，但地產(chǎn)鏈的交易活動(dòng)正在被激活，行業(yè)已經(jīng)接近穿越過(guò)最厚的積雨云——

貝殼2023一季報(bào)顯示：

（1）存量房總交易額同比、環(huán)比均呈現(xiàn)較大增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)：同比增長(zhǎng)77.6%，環(huán)比增長(zhǎng)84.58%；

（2）新房總交易額同比、環(huán)比均呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)：同比增長(zhǎng)44.2%，環(huán)比增長(zhǎng)5.46%；

（3）家居家裝總交易額同比呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)：從2億增長(zhǎng)至14億元。

（4）總交易額達(dá)9715億元，同比增長(zhǎng)65.8%。

圖：貝殼2023Q1 GTV構(gòu)成。來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

從同比口徑上看，四周期低點(diǎn)共振過(guò)后，下壓力更強(qiáng)的新房端，恢復(fù)仍較為謹(jǐn)慎；但整體而言可以稱得上：復(fù)蘇正在展開(kāi)、增長(zhǎng)正在回歸。

這樣的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)不難理解：

回過(guò)頭看，四周期低點(diǎn)共振出的積雨云，是中國(guó)地產(chǎn)業(yè)有史以來(lái)最艱難的一個(gè)逆周期。

在開(kāi)發(fā)商側(cè)，對(duì)周期的誤判甚至漠視，導(dǎo)致諸多企業(yè)粗暴地將21世紀(jì)初以來(lái)高增長(zhǎng)的地價(jià)、房?jī)r(jià)以及需求線性認(rèn)定為長(zhǎng)期屬性。高杠桿、高周轉(zhuǎn)一度成為地產(chǎn)商追求的神諭。

以上市的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司為例，巔峰行業(yè)負(fù)債率突破了80%，一旦遭遇行業(yè)滯漲，財(cái)務(wù)成本和現(xiàn)金流壓力將會(huì)被無(wú)限制放大。最終，多數(shù)從業(yè)者為過(guò)為度的杠桿行為付出了慘痛代價(jià)。

破除沉疴，方有新生。痛苦的周期正在緩解消逝，嶄新的預(yù)期亦正在掙扎中逐漸成型。

在前所未有的四周期共振的下行低點(diǎn)考驗(yàn)過(guò)后，我們更須關(guān)注一個(gè)關(guān)鍵啟示：在地產(chǎn)行業(yè)的周期里幸存與穿越，究竟要具備怎樣的能力？

02造一架結(jié)實(shí)的飛機(jī)

在此前的報(bào)告中，我們?cè)鴱牡禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)商角度進(jìn)行了梳理：保利、龍湖、萬(wàn)科們得以在周期磨礪中穩(wěn)健穿越，關(guān)鍵因素即在于對(duì)周期的敬畏與對(duì)產(chǎn)業(yè)規(guī)律的遵從。

以龍湖為例，一方面財(cái)務(wù)自律，連續(xù)7年滿足“三條紅線”綠檔要求，在面對(duì)行業(yè)觸底時(shí)債務(wù)結(jié)構(gòu)更加從容；另一方面商業(yè)地產(chǎn)和冠寓等多條業(yè)務(wù)線發(fā)展，也為其在穿越周期時(shí)提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流保障。

其他平穩(wěn)降落的房企，均與龍湖的商業(yè)模式類似，有債務(wù)、業(yè)務(wù)雙線的安全邊際，基本實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)價(jià)值與企業(yè)價(jià)值的有機(jī)統(tǒng)一。

作為房地產(chǎn)交易服務(wù)平臺(tái)，貝殼得以在穿越最厚的積雨云過(guò)程里快速恢復(fù)、重回成長(zhǎng)，莫不如此：

【1】在產(chǎn)業(yè)價(jià)值維度，做難而正確的事：始終堅(jiān)持以提升產(chǎn)業(yè)效率為第一性不變形，ACN模型成為市場(chǎng)效率優(yōu)化的范本答案。

貝殼的ACN（Agent Cooperate Network)模式，本質(zhì)上是一套行業(yè)合作機(jī)制。就是把所有角色進(jìn)行分工，而角色分工的背后是利益分配。顯而易見(jiàn)，這是一個(gè)容納與處置全行業(yè)鏈共同利益的市場(chǎng)化機(jī)制模型，是解決中介行業(yè)第一性——信息差問(wèn)題的最優(yōu)方案之一。

理解這一模式的產(chǎn)業(yè)價(jià)值，需要代入平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的演進(jìn)歷史：

平臺(tái)經(jīng)濟(jì)1.0時(shí)代，以早期的ebay、淘寶為代表，依靠流量入口優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)用戶與商家雙向增長(zhǎng)，進(jìn)而帶動(dòng)GMV增長(zhǎng)。

平臺(tái)經(jīng)濟(jì)2.0時(shí)代，以貝殼為代表，建立平臺(tái)流量入口同時(shí)，講究效率差異帶來(lái)的價(jià)值平權(quán)比較優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)用戶與商家的雙向增長(zhǎng)進(jìn)而帶動(dòng)GMV增長(zhǎng)。

圖：平臺(tái)經(jīng)濟(jì)雙邊規(guī)模效應(yīng)圖示；來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)

圖：貝殼的ACN商業(yè)模式；來(lái)源：浙商證券研究所

在ACN模式中，根據(jù)地產(chǎn)交易的不同步驟，將節(jié)點(diǎn)細(xì)分，打破利潤(rùn)切分的固定模式，根據(jù)最終成交的傭金分配給不同環(huán)節(jié)的參與方。這種“連賣”直接解決了行業(yè)面臨的兩大痛點(diǎn)：信任和內(nèi)耗。

多品牌參與方保證了房源信息的透明度。

多環(huán)節(jié)利潤(rùn)分配解決了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)利潤(rùn)分配不均的難題。

作為一件難而正確的事，雖然ACN發(fā)展遭遇了諸多難題，但隨著價(jià)值效應(yīng)的逐層釋放——產(chǎn)業(yè)效率的提升，產(chǎn)業(yè)內(nèi)耗的減少，兼顧了從業(yè)者和客戶的共同利益，輕舟已過(guò)萬(wàn)重山：就一季報(bào)來(lái)看，快速?gòu)?fù)蘇的成績(jī)單，正階段性證明其內(nèi)涵價(jià)值的正確與強(qiáng)大。

【2】在企業(yè)價(jià)值維度，識(shí)別周期、應(yīng)對(duì)周期、穿越周期：貝殼于2021年既定的“一體兩翼戰(zhàn)略”，是ACN商業(yè)模型這架飛機(jī)的最新深化形態(tài)，也是其用以熨平周期波動(dòng)、實(shí)現(xiàn)穿越再成長(zhǎng)關(guān)鍵戰(zhàn)略。

歷經(jīng)20余年的城鎮(zhèn)化高速發(fā)展，而今地產(chǎn)業(yè)的主要矛盾已經(jīng)錨向了新一重趨勢(shì)中：從市場(chǎng)需求來(lái)看，“美好居住”內(nèi)涵不斷豐富，光是“有的住”已經(jīng)不能滿足消費(fèi)者的愿望，如何提升居住品質(zhì)、找到適合自己的理想居住方式，既是市場(chǎng)與行業(yè)的新課題，也是行業(yè)成長(zhǎng)的新空間。

與此同時(shí)，新時(shí)期的地產(chǎn)供給服務(wù)側(cè)邏輯也隨之發(fā)生了顯著變化：存量市場(chǎng)的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)已經(jīng)進(jìn)入階段性瓶頸期，這意味著企業(yè)在面對(duì)周期沖擊時(shí)，需要有相關(guān)產(chǎn)業(yè)配套業(yè)務(wù)布局來(lái)對(duì)沖、熨平，乃至生成新的成長(zhǎng)曲線。

上述矛盾迄今已真實(shí)反映到市場(chǎng)中：去年下半年以來(lái)，地產(chǎn)和下游家裝走出了完全不同的市場(chǎng)行情：住宅開(kāi)發(fā)整體市值下降幅度達(dá)到19.56%，而建筑裝修僅為8.54%；今年以來(lái)二者分化同樣嚴(yán)重，住宅開(kāi)發(fā)下降幅度13.27%，而建筑裝修為增長(zhǎng)2.27%。

其間具體的邏輯在于，建筑裝修相較于地產(chǎn)是典型的高周轉(zhuǎn)高現(xiàn)金流行業(yè)。我們來(lái)看近五年二者的周轉(zhuǎn)率對(duì)比，建筑裝修行業(yè)的資產(chǎn)利用效率遠(yuǎn)高于地產(chǎn)行業(yè)。面對(duì)周期沖擊，建筑行業(yè)的總體資產(chǎn)利用效率保持在50%以上，而地產(chǎn)行業(yè)僅為20%左右。

圖：地產(chǎn)、家居家裝行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；來(lái)源：Choice金融客戶端

也許基于對(duì)如是產(chǎn)業(yè)矛盾的前瞻性研判，亦或是為了滿足用戶日益增長(zhǎng)的品質(zhì)居住消費(fèi)需求，2021年，在ACN戰(zhàn)略基礎(chǔ)上，貝殼延展出求解“新周期、新問(wèn)題”的“一體兩翼”戰(zhàn)略：一體”即房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)事業(yè)群，包括二手和新房交易服務(wù)，這是貝殼的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)賽道；“兩翼”則分別為整裝大家居事業(yè)群與惠居事業(yè)群。

貝殼“一體兩翼”戰(zhàn)略的做出，是因循產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律的必然。目前來(lái)看，這一戰(zhàn)略，特別是家裝與惠居租賃“兩翼”的逐漸豐滿，已成為貝殼用以熨平周期波動(dòng)，以及產(chǎn)業(yè)價(jià)值與企業(yè)價(jià)值協(xié)同進(jìn)化的關(guān)鍵能力：

圖：貝殼“一體兩翼”戰(zhàn)略的內(nèi)涵價(jià)值；來(lái)源：錦緞研究院

一方面，家裝市場(chǎng)基數(shù)大，行業(yè)規(guī)模預(yù)期增長(zhǎng)率維持在7%上下的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，并且存在價(jià)格不透明，產(chǎn)業(yè)化標(biāo)準(zhǔn)度不夠的痛點(diǎn)，市場(chǎng)中常有一句形容家裝行業(yè)痛點(diǎn)的話：買(mǎi)房有上限，而裝修只能有下限。

圖：家裝行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)期；來(lái)源：艾瑞咨詢

作為貝殼的兩翼戰(zhàn)略之一，從2015年萬(wàn)鏈裝飾到2022年并表圣都家裝，貝殼家裝服務(wù)翼逐漸豐滿。而貝殼也將產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)思維復(fù)制到了家裝行業(yè)，通過(guò)發(fā)布紅黃線制度、貝刻云視工地?cái)z像頭、推廣BIM設(shè)計(jì)及Home SaaS等措施，用數(shù)字化和規(guī)范化制度解決了家裝行業(yè)一直以來(lái)的痛點(diǎn)。

另一方面，租賃市場(chǎng)作為高基數(shù)高增長(zhǎng)的市場(chǎng)，是解鎖新周期的另一把鑰匙。目前我國(guó)租賃市場(chǎng)的復(fù)合增速維持在8%-10%的區(qū)間。更重要的一重意義在于，相較于購(gòu)房，租賃的普適性和普惠性仍在進(jìn)一步放大。

面向租賃市場(chǎng)，國(guó)家自2015年以來(lái)一直提倡“租購(gòu)并舉”，并在二十大報(bào)告中再次提及，在加強(qiáng)和完善房地產(chǎn)調(diào)控、遏制投機(jī)性需求的同時(shí)，強(qiáng)化租購(gòu)并舉、推進(jìn)租賃市場(chǎng)發(fā)展，滿足居民多層次的居住需求。近年來(lái)各地“租購(gòu)?fù)瑱?quán)”政策逐步落地，租賃市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展空間在需求側(cè)和供給側(cè)的雙重作用下將會(huì)越來(lái)越大，社會(huì)價(jià)值也會(huì)愈漸顯現(xiàn)。

圖：租賃市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)期；來(lái)源：易居研究院

此時(shí)此刻還看，貝殼用以破題產(chǎn)業(yè)新周期、成長(zhǎng)新曲線的“一體兩翼”戰(zhàn)略，具有足夠的前瞻性，并實(shí)打?qū)嵉刎悮?lái)了新一輪增長(zhǎng):

2023一季度，貝殼的凈收入層面，家居家裝業(yè)務(wù)從2022年一度的8800萬(wàn)增長(zhǎng)至14億，而新興業(yè)務(wù)（租賃及金融）也從4億增長(zhǎng)至13億元。

ACN模式帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)價(jià)值提升，與一體兩翼帶來(lái)的企業(yè)穿越周期能力，共同作用下，使得貝殼的成長(zhǎng)確定性獲得雙重驗(yàn)證：今年一季度貝殼ROE也實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)正。ROE作為財(cái)務(wù)整體核心指標(biāo)，代表企業(yè)整體的財(cái)務(wù)成長(zhǎng)性得到印證。股東權(quán)益方面，每股EPS也在一季度實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。

圖：貝殼ROE(平均)；來(lái)源：Choice金融客戶端

圖：貝殼每股EPS；來(lái)源：Choice金融客戶端

以上，貝殼一體兩翼戰(zhàn)略的價(jià)值張力可見(jiàn)一斑：風(fēng)暴眼中可以熨平周期，周期景氣時(shí)又可以和“一體”地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相輔相成實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。在需求端，只要有居住領(lǐng)域未被滿足的需求，貝殼就存在發(fā)展空間。一體業(yè)務(wù)中，無(wú)論是新房還是存量房，下游需求都是家裝，因此切入家裝行業(yè)也可以提升“一體”的資產(chǎn)質(zhì)量。

03長(zhǎng)期視角下的地產(chǎn)新周期

長(zhǎng)期視角來(lái)看，30多年來(lái)的城鎮(zhèn)化進(jìn)程，賦予了中國(guó)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈第一次起飛的歷史性機(jī)遇。在經(jīng)歷過(guò)過(guò)去數(shù)年的周期調(diào)整，特別是四周期低點(diǎn)共振后的磨礪之后，隨著行業(yè)內(nèi)部進(jìn)一步出清整理，產(chǎn)業(yè)的新周期將有望在未來(lái)數(shù)年內(nèi)徐圖展開(kāi)。

此時(shí)此刻，在中國(guó)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈核心資產(chǎn)維度，正逐漸呈現(xiàn)出富有吸引力的投資價(jià)值：

1.社會(huì)與產(chǎn)業(yè)價(jià)值導(dǎo)向更順暢

在經(jīng)歷了快速城鎮(zhèn)化發(fā)展和膨脹式增長(zhǎng)后，地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了所有高增長(zhǎng)行業(yè)無(wú)法避免的快速回落和調(diào)整。而在硬幣的另一面則是：隨著政策面導(dǎo)向，目前地產(chǎn)的社會(huì)和產(chǎn)業(yè)價(jià)值較調(diào)整前顯得更為順暢。

首先在“房住不炒”的大基調(diào)下，面對(duì)地方財(cái)政壓力，政策面供給側(cè)和需求側(cè)都在去年下半年和今年上半年出現(xiàn)了明顯的拐點(diǎn)。供給端”三箭齊發(fā)“，房企的融資需求得到滿足，需求端部分城市已經(jīng)逐漸放開(kāi)二房首付比例及首房二房貸款利率，刺激改善性住房需求。

在這種社會(huì)和產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向下，改善型需求已經(jīng)成為目前市場(chǎng)的核心需求和增長(zhǎng)動(dòng)力。改善型需求自2019年以來(lái)已經(jīng)增長(zhǎng)7pct，并在今年一季度首次超過(guò)了45%的占比。

需求端刺激下的地產(chǎn)市場(chǎng)，在社會(huì)價(jià)值和產(chǎn)業(yè)價(jià)值上的更高訴求，更符合商業(yè)邏輯和長(zhǎng)期增長(zhǎng)性。

圖：地產(chǎn)市場(chǎng)需求側(cè)占比；來(lái)源：一德期貨

2.被沖洗出的核心資產(chǎn)質(zhì)量更具韌性

考慮到地產(chǎn)的低估值在過(guò)去兩年受到了高杠桿高風(fēng)險(xiǎn)的情緒，我們?cè)賮?lái)看看地產(chǎn)板塊整體的資產(chǎn)負(fù)債情況：地產(chǎn)板塊整體的負(fù)債率自2018年以來(lái)一直呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，比起流動(dòng)比率在2023年一季也得到改善。但是負(fù)債水平和流動(dòng)比率改善明顯還沒(méi)有作用到估值區(qū)間中，情緒在逐步釋放。

圖：地產(chǎn)板塊負(fù)債率及流動(dòng)比率；來(lái)源：Choice金融客戶端

如果從凈資產(chǎn)收益率角度來(lái)考量地產(chǎn)行業(yè)的整體資產(chǎn)質(zhì)量，目前全行業(yè)也出現(xiàn)了邊際回暖的情況。

圖：地產(chǎn)行業(yè)整體ROE水平；來(lái)源：Choice金融客戶端

以貝殼為例，貝殼投入資本回報(bào)率在整體資產(chǎn)質(zhì)量提升下，在一季度已經(jīng)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，且增長(zhǎng)十分明顯，邊際效益改善進(jìn)一步印證了整個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)明顯提升。

圖：貝殼投入資本回報(bào)率；來(lái)源：Choice金融客戶端

3.估值水平處于洼地

地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了多輪調(diào)整，目前房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)板塊市值自2022年以來(lái)已經(jīng)處于破凈的狀態(tài)，處于近十年的低點(diǎn)。

圖：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)板塊市凈率；來(lái)源：Choice金融客戶端

正如前文提到的，隨著地產(chǎn)板塊資產(chǎn)質(zhì)量提升及負(fù)債水平下降。地產(chǎn)行業(yè)的整體資產(chǎn)價(jià)值將會(huì)逐漸修復(fù)，破凈的估值并不會(huì)長(zhǎng)久，整體的PB在未來(lái)有望得到修復(fù)。

對(duì)于貝殼這類處于地產(chǎn)價(jià)值鏈新業(yè)態(tài)中低負(fù)債的平臺(tái)公司亦是如此，貝殼自身的負(fù)債率保持在40%以下，收入規(guī)模已經(jīng)修復(fù)至疫情前夕，凈利潤(rùn)水平也創(chuàng)造了新高，但是估值較上市以來(lái)高點(diǎn)下降了超過(guò)80%，毫無(wú)疑問(wèn)正處于價(jià)值洼地之中。

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