公司背景介紹

中國航空發(fā)動機集團于2016年從中國航空工業(yè)集團中剝離成立，集中了我國航空工業(yè)領域全部的航空發(fā)動機資產(chǎn)/單位，是我國唯一有能力研發(fā)、設計、制造、維修全譜系航空發(fā)動機并且實現(xiàn)航空發(fā)動機全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)覆蓋的核心軍工集團公司。中航發(fā)的成立不僅體現(xiàn)了我國建設航空強國的堅定決心，也是配合國家“兩機專項”的重大核心舉措之一。

目前，不考慮正在IPO的航材股份，中國航發(fā)集團旗下已經(jīng)擁有三個A股主板上市平臺：

(資料圖片)

航發(fā)動力——軍工上市公司中唯一擁有全譜系航空發(fā)動機研發(fā)、生產(chǎn)與維護能力的企業(yè)，是航發(fā)集團旗下唯一的主機制造單位，經(jīng)過多次資產(chǎn)運作之后，平臺目前已經(jīng)承接了除成發(fā)集團主機制造資產(chǎn)以外的全部4大核心主機單位。

航發(fā)科技——中國航發(fā)集團旗下的傳動與零部件制造的主要單位，是我國航空發(fā)動機與燃氣輪機產(chǎn)業(yè)鏈上的核心配套方之一；公司旗下的哈爾濱軸承集團（哈軸）是我國軸承領域的領軍單位。

航發(fā)控制——公司核心業(yè)務聚焦航空發(fā)動機控制系統(tǒng)解決方案，與中航航空動力控制系統(tǒng)研究所(614所)共同撐起了中國航空動力控制系統(tǒng)領域；公司旗下的4大核心子公司也已經(jīng)在中大型發(fā)動機與中小型燃機兩大方向上形成了分工配合

就上述三家上市公司的年報業(yè)績表現(xiàn)來看，2022年我國航發(fā)產(chǎn)業(yè)整體繼續(xù)維持穩(wěn)定增長勢頭，產(chǎn)業(yè)景氣成長態(tài)勢不變；同時，產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)業(yè)績增速呈現(xiàn)出從上游到下游逐步遞減的特征，總裝單位的產(chǎn)業(yè)核心低位凸顯無遺。此外，盡管航發(fā)動力與航發(fā)控制的22年整體毛利率有所下滑，但三家上市公司的凈利率全部實現(xiàn)同比提升；中國航發(fā)集團降本控費成效顯著。

調研紀要

我國航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)正在保持蓬勃發(fā)展態(tài)勢，“小核心、大協(xié)作”的產(chǎn)業(yè)格局建設有望持續(xù)深化，產(chǎn)業(yè)/板塊未來成長驅動亮點一致且明確：

A股上市的四大主機廠均圓滿完成了2022年生產(chǎn)交付任務，相關單位的利潤表現(xiàn)符合年度預期。不過，由于新世代型號產(chǎn)品的生產(chǎn)難度與配套需求均遠超以往，全部航發(fā)主機單位在22年通力合作相互配套協(xié)調，上市公司關聯(lián)交易數(shù)據(jù)的內(nèi)部抵消超過年度預算，以至于相關營收數(shù)據(jù)僅為年度預算的96.5%左右。

面對國內(nèi)持續(xù)旺盛的航空發(fā)動機裝備需求，我國航發(fā)產(chǎn)業(yè)的“小核心、大協(xié)作”格局建設也將繼續(xù)深化推進。航發(fā)集團的生產(chǎn)單位將不斷聚焦總裝總成、協(xié)同配套與試車的業(yè)務能力建設提升，同時繼續(xù)緊抓供應鏈多流水建設，確?！皟深^在手、科研優(yōu)先”的產(chǎn)業(yè)布局定位；因此，航發(fā)集團未來可能參考國際經(jīng)驗將低附加值部件的配套供應向外轉移。

在十四五期間產(chǎn)業(yè)景氣預期高企的同時，業(yè)內(nèi)觀點一致看好十五五以及之后的民用/商用市場中一“大”一“小”需求驅動。一方面，配套國產(chǎn)商用大飛機的國產(chǎn)發(fā)動機項目正在順利推進，國產(chǎn)商用大涵道渦扇產(chǎn)品有望快速邁向鑒定取證階段。另一方面，隨著國內(nèi)通用航空領域開放的條件日臻成熟，國內(nèi)通用航空的突破發(fā)展有望直接推升燃機（即渦軸、燃氣輪機等小型裝置）配套需求。

我國航發(fā)產(chǎn)研單位將繼續(xù)深化改革、輕裝上陣，產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)運作推進的同時還將不斷聚焦全集團層面的降本增效：

集團三大上市平臺基本都出現(xiàn)了利潤端（特別是扣非后凈利潤）增速顯著領先于營收端增速的情況，主要原因集中在兩個方面：

集團層面推進的“AEOS建設（運營管理體系）、成本工程、核心能力、鑄心工程和一次成功”五大工程成果顯現(xiàn)；其中，航發(fā)集團的AEOS建設與成本工程對于上市公司降本控費意義重大。

集團近年來持續(xù)推進外協(xié)轉移有助于生產(chǎn)相關企業(yè)的利潤表現(xiàn)提升。本次上市公司高管表示，盡管外協(xié)轉移對于毛利率的提升影響并不明顯，但是得益于外協(xié)對整體生產(chǎn)交付能力的提升，相關舉措對于毛利總額的增加影響十分積極。

航發(fā)上市平臺將繼續(xù)推進資產(chǎn)與業(yè)務優(yōu)化工作，在2023年聚焦主業(yè)的同時輕裝上陣：

成本端上，航發(fā)生產(chǎn)部門等單位正積極“精兵簡政”降低成本。一方面，航發(fā)動力等主機生產(chǎn)部門表示，2023年期間仍將繼續(xù)推進總體職工人數(shù)精簡工作，企業(yè)整體人數(shù)預計將壓縮到3萬人以內(nèi)。另一方面，航發(fā)控制等上游配套部門也在逐步擺脫退休人員帶來的壓力，公司退休人員事務轉交給地方政府的工作推進順利。

業(yè)務端上，軍品帶稅采購的拖累影響正在被消化。上市公司集體表示，俊平帶稅采購政策雖然對集團/產(chǎn)業(yè)帶來了業(yè)績數(shù)據(jù)口徑影響，但是航發(fā)集團23年的年度預算/計劃已經(jīng)適當考慮了相關稅務影響，新政策下的企業(yè)負擔壓力不會有太大變化。

資產(chǎn)端上，上市公司正在積極推進“兩資產(chǎn)”（低效資產(chǎn)、無用資產(chǎn)）與“兩非”（非主業(yè)、非優(yōu)勢）的資產(chǎn)與業(yè)務剝離；航發(fā)上市平臺將持續(xù)聚焦主業(yè)以實現(xiàn)高質量發(fā)展。

展望2023年及后續(xù)未來，航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)板塊的主要亮點有望回歸產(chǎn)業(yè)基本面：

航發(fā)產(chǎn)業(yè)板塊的股權激勵題材近期或需謹慎看待。據(jù)悉，航發(fā)集團的股權激勵計劃正在集團層面上進行統(tǒng)籌規(guī)劃，當前進行相關試點的單位并不包含現(xiàn)有的三大上市平臺。

航發(fā)產(chǎn)業(yè)板塊的“經(jīng)典”成長邏輯可能再度顯現(xiàn)。眼下，國產(chǎn)航發(fā)全新的產(chǎn)品型號梯隊格局是壓制航發(fā)生產(chǎn)相關單位盈利表現(xiàn)（毛利率）的主要因素?？紤]到當前多家航發(fā)主機單位的提量擴產(chǎn)舉措，行業(yè)領域有望迎來“現(xiàn)有主力型號打牢基本盤 + 新近落地型號逐步成熟優(yōu)化”的盈利能力提升態(tài)勢。根據(jù)航空發(fā)動機產(chǎn)品生命價值曲線，前期各類驗證投入力度巨大的新型號產(chǎn)品大概率將迎來巨大的盈利波峰。

立足行業(yè)自身發(fā)展，圍繞研發(fā)這一核心要素，航發(fā)產(chǎn)業(yè)基本面將呈現(xiàn)出的兩個趨勢特征：

持續(xù)加大研究投入以產(chǎn)研結合建設力度。據(jù)悉，航發(fā)集團現(xiàn)階段不僅在工藝攻關等課題方面加大了研發(fā)投入力度（上市公司年報可見），也在內(nèi)部積極推進聚焦產(chǎn)業(yè)鏈標準化生產(chǎn)的配套攻關。同時，依照當前國企高質量發(fā)展行動“專業(yè)化整合”與“解決同質化競爭”指導方針，集航發(fā)集團旗下核心院所也有積極準備資產(chǎn)原作的跡象。研發(fā)能力正在成為未來產(chǎn)業(yè)布局的關鍵。

定價機制改革（目標指導定價）呼聲高漲，業(yè)內(nèi)預期持續(xù)高企。據(jù)介紹，航發(fā)產(chǎn)品的設計研發(fā)環(huán)節(jié)是影響最終定價的主要階段。然而，在國內(nèi)航空制造廠所分離的大環(huán)境下，設計研發(fā)單位對于生產(chǎn)制造成本缺乏了解與敏感性，傳統(tǒng)的成本加成機制因此衍生出的高成本報價導向已經(jīng)與當前的國家需求背道而馳。相比之下，由于目標指導定價機制將鼓勵產(chǎn)品在設計期間就盡量壓縮成本，該機制將在廠所一體的產(chǎn)業(yè)結合背景下具備明顯的產(chǎn)業(yè)正向激勵價值。

投資分析

航發(fā)動力當前估值繼續(xù)維持在近三年中位水平，個股整體估值表現(xiàn)較為合理。公司生產(chǎn)交付能力如期穩(wěn)步提升，加之旗下多個主機單位的產(chǎn)能項目逐步達產(chǎn)，新型號產(chǎn)品形成成熟配套之前的盈利拖累影響并不影響標的內(nèi)在價值。個股作為航發(fā)產(chǎn)業(yè)/賽道板塊的核心領軍權重值得持續(xù)重點關注。

航發(fā)控制當前估值在近三年/五年/十年視角下都處于底部低位，個股整體估值提升空間與需求均較為明顯。考慮到當前中國航發(fā)614所正在進行經(jīng)營性資產(chǎn)的剝離準備工作，公司承接院所資產(chǎn)注入的預期不斷發(fā)酵升溫。個股作為解決關鍵領域（航空發(fā)動機控制系統(tǒng)）“卡脖子“問題的核心龍頭，有望迎來估值重估機遇。

航發(fā)科技當前估值在近三年/五年/十年視角下都處于中低位水平，個股整體估值存在一定的提升空間。考慮到公司方面著重強調聚焦主業(yè)的規(guī)劃表態(tài)，公司未來的定位大概率將是航空發(fā)動機的體系內(nèi)龍頭配套加工企業(yè)；上市平臺承接成發(fā)集團下屬主機資產(chǎn)的預期觀點或需謹慎看待。個股作為航發(fā)核心配套加工龍頭的估值背景可能需要重新定義。

調研結論

航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)坡長雪厚的白馬賽道定位沒有改變。板塊在下游需求確定性繼續(xù)旺盛高企的背景下依然值得持續(xù)予以重點關注。

航發(fā)動力作為最終的總裝制造單位依然保持著高漲的生產(chǎn)交付熱情，而且伴隨著新型號產(chǎn)品未來日臻成熟，公司的成長白馬龍頭特征與主線有望在未來再度顯現(xiàn)。

航發(fā)控制的院所資產(chǎn)注入預期持續(xù)受到市場關注。

航發(fā)科技的主機資產(chǎn)注入預期可能需要謹慎看待。

本報告由研究助理協(xié)助資料整理，由投資顧問撰寫。投資顧問：宋誠（登記編號：A0740621120004）

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