公司背景介紹

中國(guó)航空發(fā)動(dòng)機(jī)集團(tuán)于2016年從中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)中剝離成立，集中了我國(guó)航空工業(yè)領(lǐng)域全部的航空發(fā)動(dòng)機(jī)資產(chǎn)/單位，是我國(guó)唯一有能力研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造、維修全譜系航空發(fā)動(dòng)機(jī)并且實(shí)現(xiàn)航空發(fā)動(dòng)機(jī)全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)覆蓋的核心軍工集團(tuán)公司。中航發(fā)的成立不僅體現(xiàn)了我國(guó)建設(shè)航空強(qiáng)國(guó)的堅(jiān)定決心，也是配合國(guó)家“兩機(jī)專項(xiàng)”的重大核心舉措之一。

目前，不考慮正在IPO的航材股份，中國(guó)航發(fā)集團(tuán)旗下已經(jīng)擁有三個(gè)A股主板上市平臺(tái)：

(資料圖片)

航發(fā)動(dòng)力——軍工上市公司中唯一擁有全譜系航空發(fā)動(dòng)機(jī)研發(fā)、生產(chǎn)與維護(hù)能力的企業(yè)，是航發(fā)集團(tuán)旗下唯一的主機(jī)制造單位，經(jīng)過多次資產(chǎn)運(yùn)作之后，平臺(tái)目前已經(jīng)承接了除成發(fā)集團(tuán)主機(jī)制造資產(chǎn)以外的全部4大核心主機(jī)單位。

航發(fā)科技——中國(guó)航發(fā)集團(tuán)旗下的傳動(dòng)與零部件制造的主要單位，是我國(guó)航空發(fā)動(dòng)機(jī)與燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)業(yè)鏈上的核心配套方之一；公司旗下的哈爾濱軸承集團(tuán)（哈軸）是我國(guó)軸承領(lǐng)域的領(lǐng)軍單位。

航發(fā)控制——公司核心業(yè)務(wù)聚焦航空發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)解決方案，與中航航空動(dòng)力控制系統(tǒng)研究所(614所)共同撐起了中國(guó)航空動(dòng)力控制系統(tǒng)領(lǐng)域；公司旗下的4大核心子公司也已經(jīng)在中大型發(fā)動(dòng)機(jī)與中小型燃機(jī)兩大方向上形成了分工配合

就上述三家上市公司的年報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，2022年我國(guó)航發(fā)產(chǎn)業(yè)整體繼續(xù)維持穩(wěn)定增長(zhǎng)勢(shì)頭，產(chǎn)業(yè)景氣成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)不變；同時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)業(yè)績(jī)?cè)鏊俪尸F(xiàn)出從上游到下游逐步遞減的特征，總裝單位的產(chǎn)業(yè)核心低位凸顯無遺。此外，盡管航發(fā)動(dòng)力與航發(fā)控制的22年整體毛利率有所下滑，但三家上市公司的凈利率全部實(shí)現(xiàn)同比提升；中國(guó)航發(fā)集團(tuán)降本控費(fèi)成效顯著。

調(diào)研紀(jì)要

我國(guó)航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)正在保持蓬勃發(fā)展態(tài)勢(shì)，“小核心、大協(xié)作”的產(chǎn)業(yè)格局建設(shè)有望持續(xù)深化，產(chǎn)業(yè)/板塊未來成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)亮點(diǎn)一致且明確：

A股上市的四大主機(jī)廠均圓滿完成了2022年生產(chǎn)交付任務(wù)，相關(guān)單位的利潤(rùn)表現(xiàn)符合年度預(yù)期。不過，由于新世代型號(hào)產(chǎn)品的生產(chǎn)難度與配套需求均遠(yuǎn)超以往，全部航發(fā)主機(jī)單位在22年通力合作相互配套協(xié)調(diào)，上市公司關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)的內(nèi)部抵消超過年度預(yù)算，以至于相關(guān)營(yíng)收數(shù)據(jù)僅為年度預(yù)算的96.5%左右。

面對(duì)國(guó)內(nèi)持續(xù)旺盛的航空發(fā)動(dòng)機(jī)裝備需求，我國(guó)航發(fā)產(chǎn)業(yè)的“小核心、大協(xié)作”格局建設(shè)也將繼續(xù)深化推進(jìn)。航發(fā)集團(tuán)的生產(chǎn)單位將不斷聚焦總裝總成、協(xié)同配套與試車的業(yè)務(wù)能力建設(shè)提升，同時(shí)繼續(xù)緊抓供應(yīng)鏈多流水建設(shè)，確?！皟深^在手、科研優(yōu)先”的產(chǎn)業(yè)布局定位；因此，航發(fā)集團(tuán)未來可能參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)將低附加值部件的配套供應(yīng)向外轉(zhuǎn)移。

在十四五期間產(chǎn)業(yè)景氣預(yù)期高企的同時(shí)，業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)一致看好十五五以及之后的民用/商用市場(chǎng)中一“大”一“小”需求驅(qū)動(dòng)。一方面，配套國(guó)產(chǎn)商用大飛機(jī)的國(guó)產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)項(xiàng)目正在順利推進(jìn)，國(guó)產(chǎn)商用大涵道渦扇產(chǎn)品有望快速邁向鑒定取證階段。另一方面，隨著國(guó)內(nèi)通用航空領(lǐng)域開放的條件日臻成熟，國(guó)內(nèi)通用航空的突破發(fā)展有望直接推升燃機(jī)（即渦軸、燃?xì)廨啓C(jī)等小型裝置）配套需求。

我國(guó)航發(fā)產(chǎn)研單位將繼續(xù)深化改革、輕裝上陣，產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)運(yùn)作推進(jìn)的同時(shí)還將不斷聚焦全集團(tuán)層面的降本增效：

集團(tuán)三大上市平臺(tái)基本都出現(xiàn)了利潤(rùn)端（特別是扣非后凈利潤(rùn)）增速顯著領(lǐng)先于營(yíng)收端增速的情況，主要原因集中在兩個(gè)方面：

集團(tuán)層面推進(jìn)的“AEOS建設(shè)（運(yùn)營(yíng)管理體系）、成本工程、核心能力、鑄心工程和一次成功”五大工程成果顯現(xiàn)；其中，航發(fā)集團(tuán)的AEOS建設(shè)與成本工程對(duì)于上市公司降本控費(fèi)意義重大。

集團(tuán)近年來持續(xù)推進(jìn)外協(xié)轉(zhuǎn)移有助于生產(chǎn)相關(guān)企業(yè)的利潤(rùn)表現(xiàn)提升。本次上市公司高管表示，盡管外協(xié)轉(zhuǎn)移對(duì)于毛利率的提升影響并不明顯，但是得益于外協(xié)對(duì)整體生產(chǎn)交付能力的提升，相關(guān)舉措對(duì)于毛利總額的增加影響十分積極。

航發(fā)上市平臺(tái)將繼續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)與業(yè)務(wù)優(yōu)化工作，在2023年聚焦主業(yè)的同時(shí)輕裝上陣：

成本端上，航發(fā)生產(chǎn)部門等單位正積極“精兵簡(jiǎn)政”降低成本。一方面，航發(fā)動(dòng)力等主機(jī)生產(chǎn)部門表示，2023年期間仍將繼續(xù)推進(jìn)總體職工人數(shù)精簡(jiǎn)工作，企業(yè)整體人數(shù)預(yù)計(jì)將壓縮到3萬人以內(nèi)。另一方面，航發(fā)控制等上游配套部門也在逐步擺脫退休人員帶來的壓力，公司退休人員事務(wù)轉(zhuǎn)交給地方政府的工作推進(jìn)順利。

業(yè)務(wù)端上，軍品帶稅采購(gòu)的拖累影響正在被消化。上市公司集體表示，俊平帶稅采購(gòu)政策雖然對(duì)集團(tuán)/產(chǎn)業(yè)帶來了業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)口徑影響，但是航發(fā)集團(tuán)23年的年度預(yù)算/計(jì)劃已經(jīng)適當(dāng)考慮了相關(guān)稅務(wù)影響，新政策下的企業(yè)負(fù)擔(dān)壓力不會(huì)有太大變化。

資產(chǎn)端上，上市公司正在積極推進(jìn)“兩資產(chǎn)”（低效資產(chǎn)、無用資產(chǎn)）與“兩非”（非主業(yè)、非優(yōu)勢(shì)）的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)剝離；航發(fā)上市平臺(tái)將持續(xù)聚焦主業(yè)以實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

展望2023年及后續(xù)未來，航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)板塊的主要亮點(diǎn)有望回歸產(chǎn)業(yè)基本面：

航發(fā)產(chǎn)業(yè)板塊的股權(quán)激勵(lì)題材近期或需謹(jǐn)慎看待。據(jù)悉，航發(fā)集團(tuán)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃正在集團(tuán)層面上進(jìn)行統(tǒng)籌規(guī)劃，當(dāng)前進(jìn)行相關(guān)試點(diǎn)的單位并不包含現(xiàn)有的三大上市平臺(tái)。

航發(fā)產(chǎn)業(yè)板塊的“經(jīng)典”成長(zhǎng)邏輯可能再度顯現(xiàn)。眼下，國(guó)產(chǎn)航發(fā)全新的產(chǎn)品型號(hào)梯隊(duì)格局是壓制航發(fā)生產(chǎn)相關(guān)單位盈利表現(xiàn)（毛利率）的主要因素?？紤]到當(dāng)前多家航發(fā)主機(jī)單位的提量擴(kuò)產(chǎn)舉措，行業(yè)領(lǐng)域有望迎來“現(xiàn)有主力型號(hào)打牢基本盤 + 新近落地型號(hào)逐步成熟優(yōu)化”的盈利能力提升態(tài)勢(shì)。根據(jù)航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品生命價(jià)值曲線，前期各類驗(yàn)證投入力度巨大的新型號(hào)產(chǎn)品大概率將迎來巨大的盈利波峰。

立足行業(yè)自身發(fā)展，圍繞研發(fā)這一核心要素，航發(fā)產(chǎn)業(yè)基本面將呈現(xiàn)出的兩個(gè)趨勢(shì)特征：

持續(xù)加大研究投入以產(chǎn)研結(jié)合建設(shè)力度。據(jù)悉，航發(fā)集團(tuán)現(xiàn)階段不僅在工藝攻關(guān)等課題方面加大了研發(fā)投入力度（上市公司年報(bào)可見），也在內(nèi)部積極推進(jìn)聚焦產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)的配套攻關(guān)。同時(shí)，依照當(dāng)前國(guó)企高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)“專業(yè)化整合”與“解決同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)”指導(dǎo)方針，集航發(fā)集團(tuán)旗下核心院所也有積極準(zhǔn)備資產(chǎn)原作的跡象。研發(fā)能力正在成為未來產(chǎn)業(yè)布局的關(guān)鍵。

定價(jià)機(jī)制改革（目標(biāo)指導(dǎo)定價(jià)）呼聲高漲，業(yè)內(nèi)預(yù)期持續(xù)高企。據(jù)介紹，航發(fā)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)研發(fā)環(huán)節(jié)是影響最終定價(jià)的主要階段。然而，在國(guó)內(nèi)航空制造廠所分離的大環(huán)境下，設(shè)計(jì)研發(fā)單位對(duì)于生產(chǎn)制造成本缺乏了解與敏感性，傳統(tǒng)的成本加成機(jī)制因此衍生出的高成本報(bào)價(jià)導(dǎo)向已經(jīng)與當(dāng)前的國(guó)家需求背道而馳。相比之下，由于目標(biāo)指導(dǎo)定價(jià)機(jī)制將鼓勵(lì)產(chǎn)品在設(shè)計(jì)期間就盡量壓縮成本，該機(jī)制將在廠所一體的產(chǎn)業(yè)結(jié)合背景下具備明顯的產(chǎn)業(yè)正向激勵(lì)價(jià)值。

投資分析

航發(fā)動(dòng)力當(dāng)前估值繼續(xù)維持在近三年中位水平，個(gè)股整體估值表現(xiàn)較為合理。公司生產(chǎn)交付能力如期穩(wěn)步提升，加之旗下多個(gè)主機(jī)單位的產(chǎn)能項(xiàng)目逐步達(dá)產(chǎn)，新型號(hào)產(chǎn)品形成成熟配套之前的盈利拖累影響并不影響標(biāo)的內(nèi)在價(jià)值。個(gè)股作為航發(fā)產(chǎn)業(yè)/賽道板塊的核心領(lǐng)軍權(quán)重值得持續(xù)重點(diǎn)關(guān)注。

航發(fā)控制當(dāng)前估值在近三年/五年/十年視角下都處于底部低位，個(gè)股整體估值提升空間與需求均較為明顯?？紤]到當(dāng)前中國(guó)航發(fā)614所正在進(jìn)行經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的剝離準(zhǔn)備工作，公司承接院所資產(chǎn)注入的預(yù)期不斷發(fā)酵升溫。個(gè)股作為解決關(guān)鍵領(lǐng)域（航空發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)）“卡脖子“問題的核心龍頭，有望迎來估值重估機(jī)遇。

航發(fā)科技當(dāng)前估值在近三年/五年/十年視角下都處于中低位水平，個(gè)股整體估值存在一定的提升空間?？紤]到公司方面著重強(qiáng)調(diào)聚焦主業(yè)的規(guī)劃表態(tài)，公司未來的定位大概率將是航空發(fā)動(dòng)機(jī)的體系內(nèi)龍頭配套加工企業(yè)；上市平臺(tái)承接成發(fā)集團(tuán)下屬主機(jī)資產(chǎn)的預(yù)期觀點(diǎn)或需謹(jǐn)慎看待。個(gè)股作為航發(fā)核心配套加工龍頭的估值背景可能需要重新定義。

調(diào)研結(jié)論

航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)坡長(zhǎng)雪厚的白馬賽道定位沒有改變。板塊在下游需求確定性繼續(xù)旺盛高企的背景下依然值得持續(xù)予以重點(diǎn)關(guān)注。

航發(fā)動(dòng)力作為最終的總裝制造單位依然保持著高漲的生產(chǎn)交付熱情，而且伴隨著新型號(hào)產(chǎn)品未來日臻成熟，公司的成長(zhǎng)白馬龍頭特征與主線有望在未來再度顯現(xiàn)。

航發(fā)控制的院所資產(chǎn)注入預(yù)期持續(xù)受到市場(chǎng)關(guān)注。

航發(fā)科技的主機(jī)資產(chǎn)注入預(yù)期可能需要謹(jǐn)慎看待。

本報(bào)告由研究助理協(xié)助資料整理，由投資顧問撰寫。投資顧問：宋誠(chéng)（登記編號(hào)：A0740621120004）

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