壽險(xiǎn)：儲(chǔ)蓄險(xiǎn)供需兩旺，驅(qū)動(dòng)NBV正增超預(yù)期

利潤(rùn)：23Q1五家上市險(xiǎn)企合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)959.6億元，同比+68.3%。其中平安、國(guó)壽、太保、新華、人保分別同比增長(zhǎng)48.9%、78.0%、27.4%、114.8%、230.0%，主要源于2023Q1權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)大幅優(yōu)于上年同期，且在新金融工具準(zhǔn)則下，預(yù)計(jì)更多資產(chǎn)被歸類為FVPL，利潤(rùn)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)彈性更大。平安集團(tuán)歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)同比-3.4%，壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)同比-2.1%。1)投資情況：長(zhǎng)端利率下滑+存量高收益資產(chǎn)到期，上市保險(xiǎn)公司凈投資收益率普遍下滑。2023Q1國(guó)壽、平安、太保凈投資收益率分別為3.62%、3.10%、3.20%，分別同比-0.38pct、-0.20pct、-0.80pct，預(yù)計(jì)源于長(zhǎng)端利率下行導(dǎo)致存量固收資產(chǎn)到期后，再配置的資產(chǎn)收益率降低?？偼顿Y收益率大幅提升，太保、新華表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)。2023Q1國(guó)壽、平安、太保、新華總投資收益率分別為4.21%、3.30%、5.60%、5.20%，分別同比+0.33pct、+1.00pct、+1.60pct、+1.20pct，大幅提升主要受權(quán)益市場(chǎng)向好驅(qū)動(dòng);平安總投資收益率偏低主要源于其在年化投資收益率計(jì)算中，僅對(duì)存款利息收入、債權(quán)型金融資產(chǎn)利息收入和投資性物業(yè)租金收入等進(jìn)行年化處理，造成實(shí)質(zhì)上低估。

壽險(xiǎn)：儲(chǔ)蓄險(xiǎn)供需兩旺，驅(qū)動(dòng)NBV正增超預(yù)期。1)NBV：預(yù)計(jì)上市保險(xiǎn)公司NBV增速全面轉(zhuǎn)正，V型反轉(zhuǎn)趨勢(shì)確立，其中平安、國(guó)壽、太保NBV分別同比+8.8%、+7.7%、+16.6%，預(yù)計(jì)主要由儲(chǔ)蓄險(xiǎn)持續(xù)熱銷驅(qū)動(dòng)新單保費(fèi)增長(zhǎng)帶來。2)新單保費(fèi)：平安、國(guó)壽、太保、新華、人保新單保費(fèi)分別同比+27.9%、+16.6%、-11.9%、-5.2%、+2.5%，太保、新華負(fù)增長(zhǎng)主要源于公司價(jià)值導(dǎo)向下，主動(dòng)壓降了躉交新單規(guī)模。3)NBVMargin：平安受儲(chǔ)蓄險(xiǎn)占比大幅提升影響，同比-3.7pct至20.9%，太保期繳新單占比提升驅(qū)動(dòng)NBVmargin同比+3.0pct至12.1%。4)代理人：渠道改革成效持續(xù)顯現(xiàn)，量穩(wěn)質(zhì)升，其中國(guó)壽已率先企穩(wěn)，環(huán)比降幅已收窄至0.9%。

財(cái)險(xiǎn)：龍頭財(cái)險(xiǎn)COR繼續(xù)改善，利潤(rùn)集中度預(yù)計(jì)提升。1)保費(fèi)：人保、平安、太保財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入分別同比+10.2%、+5.4%、+16.8%，市占率分別同比-0.09pct、-0.79pct、+0.67pct。其中，車險(xiǎn)恢復(fù)常態(tài)增長(zhǎng)，人保、平安、太保分別同比+6.5%、+6.2%、+6.0%;非車險(xiǎn)增速分化，人保、平安、太保分別同比+12.8%、+3.8%、+27.4%，平安非車險(xiǎn)保費(fèi)低增長(zhǎng)預(yù)計(jì)與主動(dòng)壓縮信保業(yè)務(wù)有關(guān)。2)COR：人保、平安、太保財(cái)險(xiǎn)綜合成本率分別為95.7%、98.7%、98.4%，分別同比-0.9pct、+2.0pct、-1.2pct，人保、太保綜合成本率大幅改善預(yù)計(jì)主要源于公司持續(xù)增強(qiáng)業(yè)務(wù)把控;平安綜合成本率提升預(yù)計(jì)主要由保證險(xiǎn)賠付率高企帶來，隨著經(jīng)濟(jì)改善，預(yù)計(jì)影響將逐步出清。

后續(xù)展望：壽險(xiǎn)行業(yè)長(zhǎng)期復(fù)蘇趨勢(shì)逐步確立，長(zhǎng)、中、短期邏輯兼具。1)長(zhǎng)期來看，居民財(cái)富由住房資產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是大勢(shì)所趨，考慮到競(jìng)品凈值波動(dòng)較大，預(yù)計(jì)銀行儲(chǔ)蓄和儲(chǔ)蓄險(xiǎn)是低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的主要配置方向，疊加銀行存款利率下調(diào)，保險(xiǎn)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力凸顯。在此背景下，儲(chǔ)蓄險(xiǎn)銷售邏輯為居民存量財(cái)富的再配置，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間廣闊。2)中期來看：代理人渠道企穩(wěn)+銀保高增，將為壽險(xiǎn)復(fù)蘇提供支撐。23Q1部分險(xiǎn)企，如平安，個(gè)險(xiǎn)渠道NBV增速轉(zhuǎn)正，是過去幾年改革累積效應(yīng)的結(jié)果。轉(zhuǎn)型較早、步伐堅(jiān)定的公司當(dāng)前已基本形成目標(biāo)清晰的客群(較多公司選擇聚焦中高產(chǎn)客群)，并在“客戶導(dǎo)向”下已針對(duì)目標(biāo)客群進(jìn)行配套的代理人轉(zhuǎn)型、產(chǎn)品創(chuàng)新、機(jī)構(gòu)調(diào)整等系列動(dòng)作，疊加隊(duì)伍規(guī)模有望在今年企穩(wěn)，預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型成效將加速釋放。3)短期來看：在停售預(yù)期下，預(yù)計(jì)Q2NBV高增長(zhǎng)持續(xù)。3.5%定價(jià)產(chǎn)品切換后，因炒停消耗了部分客戶需求，可能會(huì)帶來后續(xù)NBV增速短期放緩。但支撐負(fù)債端趨勢(shì)性修復(fù)的長(zhǎng)期邏輯未變，并且其他競(jìng)品(如儲(chǔ)蓄)負(fù)債成本亦在下降，儲(chǔ)蓄險(xiǎn)仍有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)下半年NBV仍有望實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡，長(zhǎng)期進(jìn)入向上增長(zhǎng)軌道。預(yù)計(jì)Q2平安、國(guó)壽、太保、新華、友邦、太平NBV增速分別為20%、12%、23%、8%、24%、15%;H1增速分別為13%、9%、19%、6%、23%、13%，全年增速分別為10%、8%、11%、16%、20%、5%。

投資建議：1)壽險(xiǎn)：一季報(bào)增強(qiáng)保險(xiǎn)公司負(fù)債端修復(fù)+資產(chǎn)端好轉(zhuǎn)的信心;Q2負(fù)債端高增長(zhǎng)持續(xù)，行業(yè)中期向好邏輯亦在逐步確認(rèn)，疊加經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期，保險(xiǎn)板塊性行情有望持續(xù)。建議重點(diǎn)關(guān)注23年負(fù)債端增長(zhǎng)改善程度較大的低估值標(biāo)的，中國(guó)平安、中國(guó)太保、友邦保險(xiǎn)，及權(quán)益彈性高標(biāo)的新華保險(xiǎn)。2)財(cái)險(xiǎn)：23年利潤(rùn)彈性充足，有望驅(qū)動(dòng)估值向上修復(fù)，建議關(guān)注國(guó)企改革概念下的低估值標(biāo)的，具備估值低、利潤(rùn)高增、分紅穩(wěn)定、股息率高(23年預(yù)計(jì)6%)特征的中國(guó)財(cái)險(xiǎn)，及利潤(rùn)高彈性修復(fù)+保險(xiǎn)主業(yè)保費(fèi)高增、承保盈利優(yōu)化+科技能力突出、受益于AI概念的眾安在線。